CEO Contracting and Antitakeover Amendments Les contrats des dirigeants en chef P'D'G' et les amende

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CEO Contracting and Antitakeover AmendmentsLes
contrats des dirigeants en chef (P.D.G.) et les
amendements de la charte contre les prises de
contrôleBorokhovich,K.R. Brunarski et R. Parrino

• Présenté par
• IGNASI PLANAS

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PLAN DE LA PRÉSENTATION

• Introduction
• But de larticle
• Définition des amendements
• Les 2 hypothèses de base
• Méthodologie
• Résultats
• Conclusion

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I-INTRODUCTION

• Les amendements de la charte contre les prises
  de contrôle sont-ils proposés pour bénéficier aux
  actionnaires ou pour retrancher les gestionnaires
  ? .

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RÉPONSE A LA QUESTION

• Études empiriques en vue de déterminer limpact
  dune annonce dOPA sur le prix des actions.
• Pas de consensus et études non concluantes.

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RÉSULTATS DE LA QUESTION

• Certaines parlent daugmentation du prix (Linn
  and McConnell en 1983 et McWilliams en 1990),
  dautres parlent de diminution (Bhagat and
  Jefferis en 1991 et Jarrell and Poulsen en 1987),
  alors que dautres pensent quil ny a pas de
  variations significatives dans le prix (DeAngelo
  and Rice en 1983).

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EXPLICATION DES RÉSULTATS

• Une explication possible pour ces résultats non
  concluants, est que la variation du prix des
  actions reflète des informations qui ne sont pas
  directement reliées à limpact des amendements
  contre les prises de contrôle sur la richesse des
  actionnaires.
• Signal positive ou negative

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EXPLICATION DES RÉSULTATS (suite)

• Signal positive
• Par exemple, lannonce damendements contre les
  prises de contrôle peut être perçue par les
  actionnaires comme une augmentation de la
  probabilité dune O.P.A. et fera donc augmenter
  le prix de laction de la firme cible si les
  actionnaires ont lhabitude dobtenir des
  rendements positifs anormaux à la suite dOPA.

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EXPLICATION DES RÉSULTATS (suite)

• Signal négative
• À lopposé, le prix des actions diminuera si les
  actionnaires perçoivent les amendements de la
  charte contre les prises de contrôle comme un
  signal dune mauvaise gestion de la compagnie par
  les gestionnaires et sils sont convaincus que
  ces amendements visent à protéger de mauvais
  gestionnaires

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AUTRE EXPLICATION

• Un autre problème potentiel sur linterprétation
  de la variation du prix des actions suite à une
  proposition damendements de la charte contre les
  prises de contrôle, est que le "proxy statement"
  qui contient les propositions peut contenir
  également dautres informations.

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PLAN DE LA PRÉSENTATION

• Introduction
• But de larticle
• Types d amendements
• Les 2 hypothèses de base
• Méthodologie
• Résultats
• Conclusion

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II-BUT DE LARTICLE

• Analyser les motivations qui poussent à adopter
  des amendements de la charte contre les prises de
  contrôle associés aux contrats de compensation
  pour les dirigeants

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III-TYPES D AMENDEMENTS

• La super-majorité (66-80)
• Le prix juste (fair price)
• Léchelonnement du remplacement des directeurs
  (classified board provision)
• Les chèques en blanc privilégiés (Blank check
  preferred)
• Restriction de la capacité des actionnaires à
  convoquer des réunions (assemblées) spéciales
• Élimination des droits de votes cumulatives

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IV-LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE

• LES CONTRATS DE COMPENSATION EFFICIENTS
• LE RETRANCHEMENT entrenchment

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LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE

• LES CONTRATS DE COMPENSATION EFFICIENTS
• DeAngelo and Rice (1983)
• ATA bénéficient aux actionnaires
• Incitent gestionnaires à investir dans projets
  attrayants
• Vision à long terme des gestionnaires
• ATAs comme un moyen de réduire le coût des
  contrats de long terme avec les PDG

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LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE

• LES CONTRATS DE COMPENSATION EFFICIENTS
• Stein (1988)
• Développe un modèle illustrant comment les ATA
  peuvent augmenter la probabilité que projets
  profitables au long-terme sont adoptés lorsque
  les intérêts des actionnaires et gestionnaires
  convergent
• Firmes qui investissent dans projets au long
  terme avec rendements retardés sont initialement
  sous-évalués
• ATA permettent aux actionnaires de capter la
  valeur créée par ces projets
• ATAs comme un moyen de réduire le coût des
  contrats de long terme avec les PDG

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LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE

• LES CONTRATS DE COMPENSATION EFFICIENTS
• Knoeber (1986)
• Étend théorie de DeAngelo and Rice des contrats à
  lt en y incluant les contrats de compensation
• conseil dadministration préfère quune portion
  des compensations soit différée
• Un contrat qui offre des petites compensations
  lorsque ça va et de grandes compensations dans le
  futur, facilite les négociations avec le
  gestionnaire lorsquil commence à accomplir de
  façon inefficace ses fonctions (on-the-job
  consumption)

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LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE

• LES CONTRATS DE COMPENSATION EFFICIENTS
• Knoeber (1986)
• À moins quun gestionnaire averse au risque ne
  reçoive des protections contre les prises de
  contrôle, ou quil ait lassurance que les
  compensations différées seront reçues advenant
  une prise de contrôle réussie, il demandera une
  plus grande compensation pour entrer dans un tel
  contrat
• ATA ou parachute dorée fait partie dun contrat
  optimal (ATA et parachute dorée sont des
  substituts pour Knoeber)

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LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE

• LE RETRANCHEMENT
• DeAngelo and Rice (1983)
• Le remplacement trop coûteux des gestionnaires
  par voie de vote favorise
• laugmentation de la volonté du gestionnaire à
  faire des investissements personnels
• lincitation à prendre des décisions dans les
  opérations quotidiennes qui les avantagent aux
  détriments des actionnaires.

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LES 2 HYPOTHÈSES DE BASE

• LE RETRANCHEMENT
• DeAngelo and Rice (1983)
• Les gestionnaires qui reçoivent une compensation
  supérieure au marché, sont motivés à proposer des
  ATA
• Après ladoption des amendements contre les
  prises de contrôle, le gestionnaire retranché
  peut utiliser cette protection pour obtenir des
  contrats qui augmentent davantage son niveau de
  compensation.

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V-MÉTHODOLOGIE

• ÉCHANTILLON
• Firmes ayant proposé des ATA de 1979 à 1987
  provenant de la liste de Jarrell and Poulsen et
  dune recherche du "Dow Jones News Retreival
  Service"
• 129 firmes avec ATA
• 129 firmes de contrôle

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MÉTHODOLOGIE

• MARCHE À SUIVRE
• Utilisation des proxy statement pour
• Déterminer le nombre de stratégies contre les
  prises de contrôle adoptées par les firmes de
  même que la date de leur adoption.
• Déterminer la composition du conseil
  dadministration au moment de la proposition des
  ATA et vérifier si les PDG sen vont à
  lintérieur de 3 ans après la proposition.

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MÉTHODOLOGIE

• MARCHE À SUIVRE
• Examiner la fréquence des OPA entre les firmes
  ayant des ATA et les firmes appariées durant les
  années suivant ladoption des ATA

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VI-RÉSULTATS

• Les 2 hypothèses de base supposent que les ATA
  dissuadent les prises de contrôle.
• ATA augmentent le coût dune OPA
• Mais le degré de protection nest pas très clair.
• Deux Études sur le sujet donnent des résultats
  inconsistants.
• A) Pound (1987)
• Il trouve que la super-majorité et les ATA
  classifiés dissuadent les OPA.

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RÉSULTATS

• Deux Études sur le sujet donnent des résultats
  inconsistants.
• B) Ambrose and Megginson (1992)
• Relation insignifiante entre la présence de
  ces amendements et la possibilité dune
  tentative dOPA.
• Aucune preuve indiquant que la probabilité
  dune tentative dOPA est affectée par
  ladoption de la règle du prix juste.

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RÉSULTATS

• ÉTUDE
• Fréquence des OPA entre les firmes ayant des ATA
  et les firmes appariées durant les années suivant
  ladoption des ATA.
• Test similaire à celui effectué par Pound (87)
• Échantillon donne des infos additionnelles sur la
  taille et lindustrie.
• - Deux facteurs qui peuvent affecter les
  fréquences observées.

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RÉSULTATS

• ÉTUDE
• Résultats
• Durant les trois années suivant ladoption des
  ATA
• 6 firmes ayant adopté des ATA ont eu une OPA
• 17 firmes de contrôle ont eu une OPA
• Résultats ambigus car le test contrôle pour
  leffet de taille et de lindustrie et ne
  seulement à cause des ATAs

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RÉSULTATS

• ÉTUDE (TEST SUR LES HYPO DE BASE)
• 1) Parachutes dorées
• Tableau 1 (partie A )
• Réfute la théorie de Knoeber disant que les
  parachutes dorées et les ATA sont des substituts
• Les firmes ayant des ATA ont deux fois plus de
  chance davoir des parachutes dorées pour les PDG
  
• Parachutes dorées et ATA complémentaires

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RÉSULTATS

• ÉTUDE (TEST SUR LES HYPO DE BASE)
• 2) Compensation des PDG
• Tableau 1 (partie B )
• Une année avant la proposition dATA, les PDG de
  ces compagnies reçoivent en moyenne davantage de
  compensation que les PDG des firmes appariées
  (salaire, bonus, options).
• Ce résultat ne tient pas compte de linfluence
  des autres facteurs
• Le tableau II, remédie à la situation

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RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE)

• 2.1) déterminants des niveaux de compensation
  des PDG
• Murphy (1995)
• Relation positive entre la taille de la firme, la
  performance comptable et la compensation des PDG
• Tableau 2 (partie A )
• Une année fiscale avant ladoption des ATA,
  firmes qui finissent par adopter les ATA ont
  taille plus petite, performance plus élevée et
  opportunités de croissance qui semblent être plus
  élevées puisque ratio A/V plus faible

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RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE)

• 2.1) déterminants des niveaux de compensation
  des PDG
• Smith and Watts(1992) et Gaver and Gaver(1993)
• Relation positive entre la compensation des PDG
  et les possibilités de croissance de la firme.
  Le ratio A/V est négativement corrélé avec les
  opportunités de croissance. Donc, le faible
  ratio A/V pour les firmes ayant des ATA suggère
  quelles ont peut-être plus dopportunités de
  croissance que les firmes de contrôle.

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RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE)

• 2.1) déterminants des niveaux de compensation
  des PDG
• Brickley and James (1987)
• Motivations des directeurs externes à
  lentreprise sont plus alignées avec celles des
  actionnaires. Les décisions corporatives sont
  influencées par le pourcentage de directeurs
  extérieurs dans le conseil dadministration.
• Sheifer and Vishny (1986)
• Les détenteurs dun bloc de contrôle sont plus
  motivés que les petits actionnaires à surveiller
  la direction

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RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE)

• 2.1) déterminants des niveaux de compensation
  des PDG
• Tableau 2 (partie B )
• Les firmes qui adoptent les ATA ont un plus grand
  pourcentage de directeurs externes
• PDG détiennent plus dactions dans les firmes de
  contrôle (voir les fractions dactions détenues
  par les PDG
• Tableau 2 (partie C )
• Résultats non significatifs

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RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE)

• 2.2) OLS estime la compensation des PDG
• Variables du tableau 2 expliquent-elles la
  différence de compensation entre les PDG?
• Régression sur la loi des moindre carrés
  ordinaires(OLS) avec pour variable indépendante
  le log naturel de la compensation des PDG
• Ajout dune variable "dummy" qui est égale à 1 si
  les observations sont pour une firme ayant des
  ATA et 0 autrement

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RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE)

• 2.2) OLS estime la compensation des PDG
• Variables du tableau 2 expliquent-elles la
  différence de compensation entre les PDG?
• Lhypothèse du Retranchement prédit que les
  coefficients de cette variable seront positifs
  tandis que lhypothèse des contrats de
  compensation efficients prévoit des coefficients
  négatifs

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RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE)

• 2.2) OLS estime la compensation des PDG
• Variables du tableau 2 expliquent-elles la
  différence de compensation entre les PDG?
• Tableau 3
• En accord avec lhypothèse du Retranchement, le
  coefficient positif de la variable "dummy"
  indique que les PDG des firmes ayant adopté des
  ATA gagnent (empochent) plus de compensation dans
  lannée précédent ladoption des ATA et dans
  chacune dans trois années subséquentes

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RÉSULTATSÉTUDE ( TEST SUR LES HYPO DE BASE)

• 2.2) OLS estime la compensation des PDG
• Tableau 4
• Montant de compensation reçu en excès par le PDG
  des firmes ayant adopté des ATA par rapport au
  niveau de compensation du marché.
• Cet excès représente un pourcentage substantiel
  de leur compensation totale
• Très supérieur et dépasse largement les excès des
  firmes de contrôle.

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CONCLUSION

• Les évidences reportées tout au long de larticle
  suggèrent que les ATA sont souvent adoptés au
  début dans un effort concerté pour dissuader les
  OPA et que ces efforts sont souvent couronnés de
  succès.
• Les entreprises qui adoptent les ATA, adoptent
  également un éventail plus large de protections
  contre les prises de contrôle que les firmes
  prédatrices de même taille et dans la même
  industrie.

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CONCLUSION

• Les firmes ayant adopté les amendements de la
  charte contre les prises de contrôle reçoivent
  beaucoup moins dOPA durant les trois années
  suivant ladoption des amendements, que les
  firmes acquéreuses.
• Concernant les compensations, les évidences sont
  consistantes avec la théorie du retranchement,
  mais pas avec la théorie de Knoeber.

39
CONCLUSION

• Les évidences prouvent que les PDG des firmes qui
  ont instauré des ATA reçoivent en moyenne un plus
  haut niveau de compensation une année avant la
  proposition des amendements que les firmes
  acquéreuses.
• Après ajustement pour linflation on constate que
  la différence au niveau des compensations entre
  les firmes qui ont adopté les amendements et les
  firmes qui font les OPA sagrandit au cours des
  trois années suivant ladoption des ATA par la
  firme cible.

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CONCLUSION

• Les résultats montrent plutôt que les firmes qui
  ont déjà adopté les amendements de la charte
  contre les prises de contrôle sont
  significativement plus enclines à se protéger
  également par des parachutes dorées que leurs
  homologues des firmes prédatrices. Donc, les
  parachutes sont complémentaires aux ATA et non
  pas des substituts.