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1
Lapertura del capitale Initial Public Offering
Corso di Finanza dImpresa
2
Programma

• Ripresa dei principali contenuti di Finanza
  dAzienda
• Alcune applicazioni allanalisi dei flussi di
  cassa
• La valutazione degli investimenti una
  applicazione
• Lanalisi della struttura finanziaria
• Le operazioni di finanza straordinaria
• Lapertura del capitale Private Equity e Venture
  Capital
• Lapertura del capitale Initial Public Offering
  (IPO)
• Le motivazioni
• Il piano industriale
• Il processo di quotazione
• I costi della quotazione
• Il finanziamento con il capitale di debito
• La cartolarizzazione
• La finanza di progetto.

3
I termini chiave

• Initial Public Offering (IPO) ? collocamento di
  azioni rivolto alla generalità degli investitori
  sul mercato borsistico.
• Underwriter ? letteralmente sottoscrittore,
  ovvero broker che compra le azioni dalle aziende
  e successivamente le rivende al pubblico.
• Spread ? differenza fra il prezzo offerto al
  pubblico, ed il prezzo pagato dagli underwriters.
• Prospetto informativo ? prospetto formale che
  fornisce le informazioni riguardo la nuova
  collocazione azionaria.

4
La quotazione

• Con il termine Initial Public offering (IPO) si
  definisce lofferta, finalizzata a raccogliere
  capitale sul mercato borsistico, effettuata da
  una impresa non ancora quotata.
• Tale modalità è la più ambita da parte
  dellinvestitore istituzionale per uscire dalla
  compagine azionaria dellimpresa oggetto di
  unoperazione di Private Equity.
• LInitial Public Offering, si delinea come un
  processo ben definito con dei tempi e delle
  modalità proprie, che comporta un cambiamento
  rilevante allinterno della struttura e
  dellorganizzazione aziendale, si pensi ad
  esempio alla necessità di una azienda di avere
  alle dipendenze dei soggetti adibiti ai rapporti
  con gli investitori (investor relators).

5
Tipologie di IPO

• Lofferta pubblica iniziale può avvenire a
  seguito di
• collocamento sul mercato di nuove società
• UK, USA ? giovani società di dimensioni ridotte
• Europa ? società con più anni di attività,
  generalmente più grandi in termini dimensionali
• Spin off
• Privatizzazioni (si pensi a Finmeccanica, ENEL,
  Terna, Autostrade, Telecom Italia)

Durante una IPO lofferta può consistere in
azioni di nuova emissione o già esistenti, oppure
in azioni più altri titoli (diritti, opzioni).
6
Perché unimpresa decide di quotarsi la teoria

• Nella letteratura economica esiste unampia
  raccolta di studi e ricerche, che vagliano i
  motivi per cui unimpresa decide di quotarsi.
• Si ricorda brevemente che secondo la teoria del
  pecking order (Myers 1984), esiste un ordine
  gerarchico nelle fonti di finanziamento, e la
  scelta del capitale di rischio è lultima da
  attuare.
• Secondo un differente approccio (Myers Majluf
  1984), i manager, che dispongono di informazioni
  più precise sul reale stato di salute
  dellimpresa, tendono ad offrire azioni solo
  quando il mercato le sopravvaluta.
• Per Ibbotson e Ritter (1995), la decisione di
  quotarsi costituisce parte del ciclo di vita di
  unimpresa, che si rende necessario quando
  linvestimento da effettuare sarebbe troppo
  grande ed illiquido se le azioni non fossero
  quotate.
• Per ulteriori approfondimenti si veda
  Chemmanur, Fulghieri, A theory of Going Public
  Decision, Boston College INSEAD, 1999.

7
I vantaggi percepiti della quotazione unindagine

• A livello empirico, uno studio realizzato nel
  2002 da Borsa Italiana Spa, ha evidenziato come i
  vantaggi della quotazione, percepiti dai
  responsabili aziendali di alto livello siano

Raccogliere capitale per far crescere l'azienda
Migliorare i rapporti col sistema bancario
Aumentare la propria visibilità sui mercati d'interesse
Incentivare e motivare il management ed i dipendenti
Monetizzare parte dell'investimento fatto dai proprietari
Riequilibrare la struttura finanziaria
Ottenere finanziamenti più vantaggiosi
Conoscere sempre il valore di scambio della società
Risolvere il problema del passaggio generazionale
Ottenere agevolazioni fiscali
Elaborazioni Borsa Italiana RD
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Gli svantaggi percepiti della quotazione
unindagine
Oneri ed adempimenti Esposizione maggiore ai
controlli Esposizione alle speculazioni Richiest
e di rendere note informazioni riservate Necessità
di avere certi fatturati/dimensioni I sistemi di
controllo richiesti limitano la flessibilità La
borsa fa gli interessi delle aziende più
grandi Rischio di perdita del controllo della
propria azienda
Elaborazioni Borsa Italiana RD
9
Vantaggi svantaggi dellIPO

• A livello generale, quindi, i principali vantaggi
  risiedono nel fatto di fornire un segnale di
  visibilità, credibilità, fiducia, qualità,
  trasparenza, che permette di aumentare lo
  standing dellimpresa.
• Da parte del management della società, la
  possibilità di una IPO comporta unattenzione
  particolare sul breve termine (trimestri), e non
  più sul lungo termine (anni) inoltre, da parte
  del management, è più facile richiedere ed
  ottenere le stock option, strumento che viene
  usato dallimprenditore per incentivare i
  dipendenti.
• Infine, vi è più facilità ad operare delle
  acquisizioni/fusioni con altre aziende poiché si
  possono comprare società senza dover sborsare
  fisicamente dei soldi si pensi ad esempio alle
  acquisizioni carta vs. carta, ovvero la società
  A compra la società B emettendo nuove azioni
  loperazione non comporta un esborso monetario1.
• 1Si pensi allemissione da parte della Banca
  Centrale di moneta la banconota da 50 non ha
  un valore intrinseco di 50, bensì vale 50
  solo nominalmente quando una società emette
  azioni, è come se stampasse denaro.

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Il processo di quotazione

• Il processo di quotazione di una società sui
  mercati, segue delle fasi predeterminate dalle
  istituzioni dei vari Paesi.
• In generale, comunque, il processo di quotazione
  vive le fasi seguenti

• Contratto con lo Stock Exchange di riferimento
  (Borsa Italiana Spa).
• Ricerca e nomina di advisor e sponsor
  istituzionali (banche daffari), che diano
  visibilità alla società.
• Coinvolgimento di società di revisione ed
  implementazione della due diligence.
• Stesura del prospetto informativo per linvito al
  pubblico risparmio.
• Domanda di ammissione alla quotazione.
• Roadshow.
• Definizione del prezzo di collocamento.

11
Il piano industriale definizione

• Il piano industriale è il documento che illustra
  le intenzioni strategiche del management relative
  alle strategie competitive dellazienda, le
  azioni che saranno realizzate per il
  raggiungimento degli obiettivi strategici.
• Esso ha un ruolo vitale nellambito della
  gestione delle imprese in quanto risulta utile al
  management per la rappresentazione della propria
  visione imprenditoriale ai componenti del CDA
  per svolgere appieno il ruolo di indirizzo e
  controllo della società allimpresa per attirare
  risorse, umane e finanziarie, necessarie alla
  realizzazione dellAction Plan1.
• 1In tal senso si fa riferimento a Mazzola, Il
  Piano Industriale, EGEA, 2003.

12
Il piano industriale per la quotazione

• Ai fini della quotazione nei mercati
  regolamentati organizzati e gestiti da Borsa
  Italiana il piano industriale non deve essere
  visto in una accezione diversa devono essere
  seguite le stesse logiche, procedure e regole
  normalmente utilizzate nel processo di
  pianificazione, focalizzandosi sulle informazioni
  di cui il management ordinariamente si avvale per
  condurre lattività aziendale1.
• Il piano industriale risulta utile anche per
  predisporre la comunicazione finanziaria
  richiesta nel processo di quotazione (IPO) la
  sua strutturazione, permette lindividuazione e
  lesplicitazione dellandamento dei key value
  driver, e consente di affrontare in maniera
  coerente e completa, la redazione del prospetto
  informativo, la presentazione agli analisti e la
  strutturazione e del road show.
• 1Guida al Piano Industriale, Borsa Italiana, 2003.

13
Il piano industriale ed il QMAT

• La redazione del piano industriale, così come il
  QMAT, dovrebbe consentire di migliorare la
  comunicazione tra Borsa Italiana, Sponsor e
  società quotande al fine di agevolare la
  pianificazione del processo di quotazione.
• Il QMAT e è parte integrante del piano
  industriale ed i due documenti sono stati
  concepiti in modo da limitare le sovrapposizioni.
  Il QMAT deve essere redatto dalle società che
  presentano domanda di ammissione a quotazione di
  azioni nei mercati/segmenti gestiti da Borsa
  Italiana tale documento è stato realizzato
  dallufficio Equity Market Listing.
• In particolare i documenti si focalizzano
• QMAT ? informazioni sul business
  model, stakeholders e soggetti
  operanti nel settore di appartenenza
• Piano industriale ? illustrazione del progetto
  strategico e dei dati previsionali

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Il piano industriale obiettivi

• Il principale obiettivo del piano industriale è
  di permettere al management di definire in che
  modo lazienda intende accrescere il valore
  creato per gli azionisti.
• In particolare la strutturazione del piano
  industriale dovrebbe permettere

• La focalizzazione sulla creazione di valore nel
  lungo periodo
• La creazione di linee guida per una corretta
  gestione aziendale
• Lo sviluppo di sistemi di apprendimento interni
• La preparazione al confronto con il mercato
  finanziario
• Una migliore definizione del sistema di
  incentivazione aziendale

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Il piano industriale i requisiti

• I Regolamenti fissano i requisiti minimi che una
  stesura del piano industriale deve rispettare.

• La sostenibilità finanziaria
• deve essere redatto pre money (quindi senza i
  proventi dellIPO)
• è opportuno che i cash flow coprano gli
  assorbimenti di CCN, mentre il ricorso allIPO o
  ad altre forme di capitale di rischio/debito
  dovrebbe avvenire per fronteggiare la crescita.
• La coerenza
• Compatibilità delle azioni pianificate con la
  tempistica proposta e con le risorse (umane,
  tecnologiche e organizzative) attuali e
  prospettiche.
• Lattendibilità
• ipotesi realistiche e giustificabili ed obiettivi
  ragionevolmente conseguibili
• tale fondatezza va verificata rispetto alle
  condizioni del mercato (andamento della domanda e
  quote di mercato, tendenze in atto nelle scelte
  dei consumatori, comportamento dei competitors,
  analisi dei fattori critici di successo, analisi
  di sensitività ecc..).

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Le componenti del piano industriale
Fonte Borsa Italiana
17
La strutturazione standard del piano industriale

• 1. Executive Summary
• Il progetto strategico proposto
• Le principali azioni realizzative
• Sintesi dei principali dati finanziari attesi
• 2. La strategia realizzata
• La strategia competitiva corporate
• La strategia competitiva delle singole ASA
• Evoluzione dei principali dati finanziari storici
  per ASA
• 3. Le intenzioni strategiche
• Necessità e opportunità di un rinnovamento
  strategico
• Le intenzioni strategiche a livello corporate
• Le intenzioni strategiche a livello di ASA

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La strutturazione standard del piano industriale
(2)

• 4. LAction Plan
• Azioni, tempistica, manager responsabili
• Impatto economico-finanziario delle azioni
• Investimenti e modalità di finanziamento
• Impatto organizzativo
• Condizioni e vincoli allimplementazione
• 5. Le ipotesi e i dati finanziari prospettici
• Modello economico
• Le ipotesi alla base delle previsioni
  economico-patrimoniali-finanziarie
• I dati previsionali a confronto con i dati
  storici
• Le direttrici di analisi dei risultati gestionali
• Andamento dei key value driver
• Analisi di sensitività
• Aspetti critici da evidenziare

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I costi della quotazione in Italia
Attività Costo di quotazione Costo di quotazione Costo di quotazione
Attività Borsa Borsa Borsa
Attività Min. Med. Max
Global coordinatori / sponsor ( tot. dellofferta) 3,5 4,3 5
Advisor finanziario (in sul tot. dellofferta) 0 0,2 0,4
Conulente legale (x 1000 ) 300 450 600
Società di revisione (x 1000 ) 100 250 300
Società di pubbliche relazioni (x 1000 ) 100 120 200
Costi di pubblicità (x 1000 ) 200 600 1000
Imposte di registro (x 1000 ) 125 125 125
Contributo vigilanza consob 0.02 dellofferta (min. 2500 , max 2,5 Mil 0.02 dellofferta (min. 2500 , max 2,5 Mil 0.02 dellofferta (min. 2500 , max 2,5 Mil
Listing fee Borsa Italiana (x 1000 ) 75 per milione di mkt cap. 75 per milione di mkt cap. 75 per milione di mkt cap.
Costo pubblicazione prospetto 150 250 400
Costo road show 50 110 150
Fonte Berretti, Massa, Farina,Attività tempi e
costi del processo di quotazione, Borsa
Italiana, Tamburi e Associati.
20
I costi della quotazione in USA

• I costi totali medi che si sostengono durante il
  processo di quotazione, calcolati su oltre 1700
  IPO statunitensi, sono i seguenti

Valore di emissione (milioni di ) Costi in sul totale dellemissione
2 9,99 25,16
10 19,99 18,15
20 39,99 18,18
40 59,99 17,95
60 79,99 16,35
80 99,99 14,14
100 199,99 12,78
200 499,99 11,10
500 e sopra 10,36
Media generale (tutte le emissioni) 18,69
Fonte Briley, Myers, Principles of Corporate
Finance, 2002
21
Fattori critici di una IPO

• Quando una società vuole procedere con il
  collocamento sul mercato di parte del proprio
  capitale di rischio, deve considerare i seguenti
  elementi

• La scelta del mercato di collocamento.
• La determinazione del prezzo di collocamento
  (underpricing).
• La tempistica (seasonal cycle).
• Le tecniche di collocamento.
• Le attività di marketing connesse alla
  quotazione.
• Le attività da intraprendere dopo la quotazione
  (copertura degli analisti, attività di supporto
  ai corsi).

22
La scelta del mercato di collocamento

• È di fondamentale importanza scegliere in quale
  mercato di riferimento si vuole collocare la
  propria società. Infatti, la scelta di un
  mercato/settore piuttosto che di un altro,
  condiziona la percezione degli operatori riguardo
  la tipologia di società che si sta quotando2.
• In particolare i fattori che influiscono sulla
  scelta del mercato di collocamento sono
• 2A tal proposito, si consideri che Gandalf,
  piccola società aerea con base operativa ad Orio
  Al Serio, è stata quotata sul Nuovo Mercato,
  ovvero sul mercato dedicato alle imprese ad
  elevato potenziale di crescita, caratterizzate da
  un approccio innovativo di prodotto, processo e
  servizio. Quotata il 23 dicembre 1999 sullonda
  del boom borsistico, non avendo né un prodotto né
  un processo innovativo è fallita il 28 febbraio
  2004.

1. I tempi ed i costi di quotazione.
2. La localizzazione geografica del mercato.
3. La dimensione del mercato.
4. Limmagine di efficienza e di trasparenza del
   mercato.
5. La specializzazione del mercato in termini di
   settori/imprese quotate.

23
Lunderpricing

• Lunderpricing è una delle tre caratteristiche
  (assieme alla long run under performance ed ai
  seasonal cycle), che contraddistinguono la quasi
  totalità delle IPO sui mercati internazionali.
• In sostanza, lunderpricing consiste nel fatto
  che viene collocata sul mercato una società ad un
  prezzo inferiore rispetto alleffettivo valore
  dei titoli fair value, quindi, il primo giorno
  di contrattazione il prezzo subisce unimpennata
  al rialzo.
• Storicamente tale impennata dei prezzi si protrae
  anche per i seguenti 2 3 giorni, per poi
  scomparire.
• Per ulteriori approfondimenti di veda Giudici,
  Paleari Underpricing in IPOs a Study on the
  Italian Stock Market between 1985 and 1998 ,
  luglio, 1999. Welch, Seasoned Offerings,
  Imitation Costs and the Underpricing of Initial
  Public Offering, The Journal of Finance.
• Rock.K, Why new issues are underpriced, Journal
  of Financial Economics.

24
Lunderpricing (2)

• Gli economisti nel tentativo di spiegare questa
  peculiarità delle IPO, negli anni scorsi hanno
  prodotto una serie di studi ed analisi sia
  teoriche che empiriche.
• A seconda degli approcci utilizzati,
  lunderpricing è visto come
• un mezzo per incentivare gli investitori ad
  aderire allofferta (compensandoli per i rischi
  che essi si assumono)
• uno strumento per evitare il disinteresse sul
  titolo
• uno strumento idoneo a generare un eccesso di
  domanda dei titoli, creando in tal modo un
  azionariato diffuso, funzionale a rendere la
  società più difficilmente scalabile.
• La gran parte dei modelli teorici sviluppati per
  spiegare tale fenomeno, si basa sullipotesi
  dellesistenza di asimmetrie informative fra i
  vari soggetti coinvolti nel collocamento (banca,
  impresa, investitori esterni).

25
Lunderpricing evidenza empirica

• Lunderpricing è calcolato come la variazione del
  prezzo relativa al primo giorno di quotazione
  diviso il prezzo di collocamento.
• In USA mediamente, in condizioni di mercato
  normali, lunderpricing è nellordine del 163.
• In Italia, lunderpricing medio delle IPO è
  risultato essere nel periodo 1995 1998 intorno
  al 7,94. È da sottolineare però, come una parte
  consistente dei titoli produca fenomeni di
  overpricing (quasi 30). Infine, i primi giorni
  di contrattazione sono accompagnati da volumi
  elevati.
• 3P.Fulghieri, Teaching Notes, 2003.
• 4Consob, Quaderni di Finanza, N.44 Gennaio 2001.

26
Fattori che incidono sullunderpricing

• I fattori che incidono sullampiezza
  dellunderpricing sono
• il rischio connesso alla società sottoscritta
• lampiezza (in ammontare) della sottoscrizione
• letà ed il track record dellazienda
• la reputazione dellunderwriter
• se è presente un venture capitalist od un
  operatore di private equity come socio.

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Lunderpricing medio nei vari paesi
Paese Fonte Campione Periodo Ritorno medio iniziale
Australia Lee, Taylor Walter 381 1976-1995 12,1
Canada Jog Riding 500 1971-1999 6.3
Cina Datar Mao Gu e Qin 55 1990-2000 256.9
Francia Husson Jacquillat 571 1983-2000 11.6
Germania Ljungqvist 407 1978-1999 27.7
Italia Arosio, Giudici, Paleari 181 1985-2001 21.7
Regno Unito Dimson, Ljungqvist 3.122 1959-2001 17.4
Stati Uniti Ibbotson, Sindelar Ritter 14.978 1960-2003 18.3
Korea Dhatt, Kim e Lim 477 1980-1996 74.3
Singapore Lee, Taylor Walter 441 1973-2001 29.6
Malaysia Isa, Yong 401 1980-1998 104.1
Fonte Ritter, Loughram, Rydqvist
28
La tempistica del collocamento (seasonal cycle)

• Per una buona riuscita del collocamento in borsa,
  è di fondamentale importanza scegliere il momento
  più propizio per quotarsi5.
• Infatti, collocarsi nel momento sbagliato può
  compromettere landamento futuro dellazienda sia
  in termini performance economiche, sia in termini
  di performance sui mercati finanziari.
• Un caso molto trattato nelle università
  internazionali è quello di ImmuLogic
  Pharmaceutical Corporation, azienda operante nel
  settore delle biotecnologie che quotatasi nel
  1991, in un momento non propizio per le aziende
  del settore, ne ha risentito così pesantemente
  che nel 1998 è fallita.
• Il mercato delle IPO è, come molti mercati,
  altamente ciclico e chiedere agli operatori di
  entrare a far parte del capitale di rischio di
  una impresa in un momento di stanca del mercato
  o di recessione, può compromettere lintera
  operazione, anche se i fondamentali dellazienda
  sono buoni.
• 5Si pensi ad esempio al collocamento sui mercati
  di Google che doveva avvenire i primi mesi del
  2001, e solo nellaprile del 2004 ha avviato le
  procedure formali.

29
Landamento ciclico delle IPO 1960 2002
Nei grafici seguenti si presenta landamento dei
rendimenti iniziali (underpricing, in blu), e
landamento dei volumi delle IPO stocks.
Bolla di internet
Fonte Ibboston, Sindelar, Ritter
Per un ulteriore approfondimento si veda Lowry,
Schwer, IPO Market Cycles Bubble or Sequential
Learning?, 2002.
30
Landamento ciclico delle IPO risultati

• Studiando landamento delle IPO su un campione
  esteso su oltre 40 anni, si è riscontrato che
• i rendimenti iniziali sono serialmente correlati
  (? 0,66), ovvero, il rendimento iniziale di una
  società internet è simile a quello di una società
  pubblicitaria o di servizi
• il volume delle IPO è maggiore nei periodi di
  elevati underpricing (? 0,89).

31
La performance di lungo periodo

• Numerosissime ricerche6, hanno approfondito e
  studiato il motivo per cui nel lungo periodo le
  cosiddette IPO stocks, performano peggio delle
  aziende simili quotate.
• A titolo esemplificativo si presenta un confronto
  fra le performance delle IPO stocks dal 1970 al
  2002, con le aziende similari sia per dimensione
  che attività di business.
• 6Barber, Lyon, Detecting long run abnormal stock
  return the empirical power and specification of
  test statistic Journal of Financial Economics
• Eckbo, Norli, Leverage, liquidity and long run
  IPO retunrs, 2001.

32
Le tecniche di collocamento

• Il collocamento azionario può avvenire tramite
• OPV (offerta pubblica di vendita)
• OPS (offerta pubblica di sottoscrizione)
• OPVS (offerta pubblica di vendita e di
  sottoscrizione).
• Nella OPV, gli azionisti vendono sul mercato
  parte delle loro azioni e, le entrate finanziarie
  che ne derivano finiscono in capo ai vecchi
  azionisti.
• Nel caso di una OPS, invece, vengono emesse delle
  nuove azioni e, le entrate finanziarie che ne
  derivano, finiscono in capo alla società.
• È evidente come se unofferta pubblica iniziale,
  avvenisse solo nella modalità OPV, lazienda non
  potrebbe usare le risorse finanziarie raccolte
  sui mercati per espandersi o per innovarsi,
  poiché, tale operazione, costituirebbe solamente
  una remunerazione per i vecchi azionisti.

33
La situazione italiana prospettive e sviluppi

• Il mercato delle PMI in Italia, è meno sviluppato
  che in mercati comparabili al nostro, come quello
  francese ed inglese.
• LItalia si trova nella seguente situazione
• Offerta, il numero e le dimensioni delle società
  sono inferiori rispetto ai competitors europei,
  sebbene vi sia un potenziale elevato.
• Domanda, il numero e le dimensioni degli
  investitori sono ridotti rispetto ai mercati
  europei di riferimento.

34
Potenziale di sviluppo cartografia
Fonte Borsa Italiana
35
Potenziale di sviluppo analisi per fasce
dimensionali
Fonte Borsa Italiana
36
I requisiti per la quotazione
Fonte Borsa Italiana