KPMG Corporate Finance

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15. Congreso Nacional de Profesionales en
Ciencias Económicas.
Salta, 20,21 y 22 de octubre de 2004
Alberto MarcelOctubre 2004
KPMG Corporate Finance
2
Medición del valor de las empresas .
Utilización de la información contable.
Alberto MarcelOctubre 2004
KPMG Corporate Finance
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Conceptos Introductorios
Cuando se requiere una valuación ? Arte o
Ciencia ? Tipos de Valor
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Definición de Valor de mercado

• Mayor valor obtenible
• Mercado abierto y transparente
• Partes informadas y prudentes
• Actuación por voluntad propia
• En términos de dinero o equivalente

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Sistema Integrado de Creación de Valor
Generadores del Valor
Decisiones Básicas
Componentes del Valor
Objetivo Principal
Período de Duración del crecimiento
Flujo de Fondos Operativos Netos
OPERACION
Inc. Ventas Margen Operativo Tasa Imps
Incremento de Valor actual para los propietarios
INVERSION
Activos Fijos Capital de Trabajo
Deuda (V. Mercado)
FINANCIACION
Tasa de Costo de Capital
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Enfoques de Valuación Generalmente Utilizados
ENFOQUES DE EMPRESA EN MARCHA
ENFOQUES DE LIQUIDACION
EN BASE A FLUJO DE FONDOS
EN BASE A LOS ACTIVOS
ENFOQUE DE MERCADO
Multiplos de empresas comparables o transacciones
comparables
Forzada Ordenada
Valor Ajustado de los Activos Netos
Capitalización de Ganancias FFD
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Métodos más conocidos de valuaciónGanancias,
Activos Netos o Flujos de Fondos

• Tradicionales
• Multiplos de ganancias
• Ventas
• Resultado Operativo
• EBITDA
• Resultado Neto
• Activos netos
• Flujo de Fondos Descontado (DCF)

• Nuevos
• EVATM
• Árboles de Decisión
• Valor Presente Ajustado (APV)
• Opciones Reales

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Valor de la Empresa o Valor del Patrimonio

• Valor de la empresa
• Activos operativos totales
• Activos Fijos Capital de trabajo goodwill
• Valor del Patrimonio
• Activos operativos netos de deuda financiera (no
  operativa)
• Activos Fijos Captital de Trabajo goodwill
  Dueda neta

• Metodologías diferentes
• Valor de la Empresa
• Ventas
• EBITDA
• Resultado Operativo
• DCF WACC based
• EVATM
• Valor del Patrimonio
• P/E (ratio Precio / Resultado neto)
• Activos Netos de Deuda Financiera
• DCF Relacionado al Patrimonio

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Análisis de la información contable histórica

• sobre la perfomance futura, el análisis de la
  información contable histórica provee una guía
  importante para la comprensión de los parámetros
  principales que contribuyen a la creación de
  valor y sobre su evolución futura
• Sustentabilidad de los resultados.
• Identificación de activos subutilizados
• Flujos de fondos discrecionales
• Apalancamiento operativo
• Apalancamiento financiero.

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Análisis de la información contable
histórica Sustentabilidad de los resultados

• De qué dependen?.
• Items extraordinarios y no recurrentes.
• Producido de la venta de activos
• Operaciones discontinuadas
• Situaciones de crecimiento excepcional.
• Operaciones intra-grupo (precios de
  transferencias, regalías, etc.)
• Items relacionados con actividades privadas de
  los dueños.
• Goodwill
• Impuestos

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Análisis de la información contable
histórica Identificación de activos subutilizados

• Excedentes de recursos líquidos.
• Propiedades y otros activos no utilizados en la
  operación.
• Activos con Flujos de fondos insuficientes o
  nulos.
• Activos con valor estratégico aún sin uso.
• Marcas y patentes.
• Opciones reales.

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Análisis de la información contable
histórica Flujos de fondos discrecionales

• Capital de trabajo.
• CAPEX.
• Dividendos.
• Repago anticipado de deudas financieras.
• Inversiones en Investigación y Desarrollo.

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Análisis de la información contable
histórica Apalancamiento operativo

• Parámetros principales.
• Estructura deI cuadro de resultados.
• Comportamiento de ingresos y costos (fijos,
  variables, etc.).
• Grados de ocupación de la capacidad instalada.
• Alternativas para el cambio del nivel de
  actividad.

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Análisis de la información contable
histórica Apalancamiento financiero

• Niveles históricos de endeudamiento.
• Costos y riesgos financieros.
• Covenants financieros.
• Grado de utilización de facilidades financieras
  disponibles / desarrollables.
• Indices de cobertura de intereses / servicio de
  deuda.
• Calificiación crediticia.

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Métodos basados en la capitalización de Ganancias
Factores del mercado
Empresas Comparables CoCo
Rango de Valor
Cuestiones específicas de la empresa
Transactiones comparables CoTrans
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Múltiplos relacionados con las ganancias

• Existe verdadera comparabilidad (CoCo/CoTrans)?
• Es información normalizada?
• Crecimiento de Ventas
• Contribución Marginal y su crecimiento
• EBITDA ( sobre Ventas) y su crecimiento
• Márgen Operativo ( sobre Ventas) y su
  crecimiento
• Otros aspectos sobre productividad / eficiencia
• Inversión en Capital fijo, RD y necesidades de
  capital de trabajo.
• Rentabilidad sobre Activos Netos
• Considerar diferencias en temas contables y / o
  impositivos
• Representatividad de los volúmenes y precios
  observados

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Métodos basados en la capitalización de
GananciasErrores comunes
Inadecuada evaluación de resultados
operativos. Infundada dependencia de resultados
históricos No consideración de la fase de
desarrollo del negocio Ignorancia de items
inusuales / no recurrentes Ignorancia de
quebrantos impositivos Diferencia en PCGA
(GAAP) entre paises Requerimientos futuros de
fondos nuevos Ignorancia de activos no operativos
excedentes Diferencias en marcos impositivos No
consideración de características del ciclo del
negocio Confusión entre valor empresa y valor del
patrimonio.
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Enfoques de Empresa en Marcha Capitalización de
Ganancias

• Valor (Ganancias sostenibles x
  múltiplo de ganancias)
• activos redundantes
• Ejemplo (en pesos)
• Ganancias sostenibles antes
• del impuesto a las ganancias 150.000
• Tasa de capitalización 15
• Múltiplo implícito 6,7 veces
• Activos excedentes (no operativos) 200.000
• Valor ( 150.000 x 6,7 ) 200.000
  1.200.000

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Enfoques de Empresa en MarchaCapitalización de
Ganancias
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Métodos basados en la valuación de Activos
Reexpresión a valores de mercado
Prima por goodwill
Rango de Valor
Considerar ratio PVL según el mercado
Impactos Impositivos
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Enfoques de Empresa en Marcha Activos Operativos
Netos (AON)

• - Representa el valor de mercado de los activos
  menos los pasivos
• - Realización de los activos sin discontinuar
  actividades
• - Inexistencia de valor llave
• - Utilizado si el valor presente del flujo de
  fondos descontado se aproxima al valor de mercado
  de los activos netos

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Métodos relacionados en Activos
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Métodos basados en el DCF
Premisas básicas
Valor Terminal
Flujo de Fondos proyectacto
Rango de Valor
Tasa de descuento
Horizonte De proyección
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Métodos basados en el DCF

• Ventajas
• Superior calidad Técnica (foco en ganacias
  futuras en términos de caja)
• Amplia aceptabilidad y grado de comprensión
• Desventajas
• El paso de la teoría a la práctica requiere el
  uso de supuestos que lo limitan
• Puede inducir juegos entre las partes de una
  negociación si no es complementado con otros
  métodos

• Claves para del éxito
• Proyecciones detalladas del Fluir de Fondos
  operativos
• Premisas básicas debidamente fundadas
• Estimación del Valor Terminal
• Análisis de sensibilidad a cambios en los
  parámetros principales

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Flujo de Fondos Descontados Determinación del WACC
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Flujo de Fondos Descontados Determinación del WACC

• WACC - Variables Clave
• Mezcla Deuda / Capital Propio
• Costo del endeudamiento
• Tasa libre de riesgo (pura)
• Tasa de riesgo país
• Premio por riesgo de capital
• Beta (Apalancada versus No-apalancada)
• Inflación proyectada
• Riesgos inherentes a la Compañía

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Flujo de Fondos Descontados

• Descuento del flujo de fondos libre para los
  accionistas
• Flujos nominales vs. Flujos reales
• Flujos de fondos antes de impuestos vs. después
  de impuestos

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Flujo de Fondos DescontadosDeterminación del
Costo del Capital Propio

• Capital Asset Pricing Model (CAPM)
• Ke Rf B (Rm)
• Rf Tasa de interes libre de riesgo
  (nacionalizada)
• Rm Prima de riesgo de mercado
• B Factor Beta (ponderador de riesgo)
• Considerar el uso de un factor alpha para
  capturar el nivel de agresividad de las
  proyecciones

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Flujo de Fondos DescontadosDeterminación del
Valor Terminal

• Lapso cubierto por las proyecciones anuales
• Normalización del flujo de fondos del último año
  proyectado
• Adquisiciones niveles de crecimiento esperado
• CAPEX versus amortizaciones anuales
• Futuros requerimientos de capital de trabajo
• Impacto del ciclo económico del negocio
• Metodologías
• Crecimiento constante (Perpetuidad)
• Valor Terminal Flujo proyectado (a) (1 tasa
  de crecimiento)
• Tasa de descuento tasa de crecimiento
• (a) Flujo de fondos del último año proyectado,
  ajustado
• Múltiplo de Ganancias
• Ratio Precio / Valor de Libros

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Flujo de Fondos Descontados
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Otras Metodologías en uso (preferidas)

• EVATM
• Árboles de Decisión
• Opciones Reales
• Valor Presente Neto Ajustado (APV)

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EVATM

• Desarrollado por Stern Stewart Co. como una
  medida clave para determinar el valor creado.
• Es una medición del resultado neto menos el costo
  asignable al capital utilizado para la generación
  de los resultados de la operación en un período.
• Busca inducir que el capital sea asignado a
  aquellos negocios que maximizan la creación de
  valor.
• Es aplicable a dirección por objetivos, la
  presupuestación de CAPEX, evaluación de
  perfomance y a programas de incentivos.
• Pero es sólo una variante del DCF.
• Correctamente utilizado brinda la misma respuesta
  que el DCF.

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EVATM
El Valor Económico Agregado (EVA) está
directamente relacionado con el Valor de Mercado
del negocio
Exceso sobre lo requeridoInversores
Valor Creado para los Accionistas
Result. Operativo Neto antes de Amortiz. e Imp.
Valor Total de Mercado
Fondos de Acreedores y Accionistas
() inluye intereses y costo implícito de los
fondos propios
MVA VAN de futuros EVAs
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Valor Presente Ajustado (APV)
Enfoque basado en el flujo de fondos
futuro Critica la utilización de una única tasa
de costo de capital (WACC) para descontar los
flujos La utilización del WACC es obsoleta, y
puede llevarnos a cometer errores serios APV
funciona donde el WACC no funciona, ayuda a
identificar de donde proviene el valor APV
analizar el gerenciamiento financiero separado
del operativo, en el WACC el gerenciamiento
financiero está explícito en la tasa
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Componentes de valor para el APV
Valor generado por efectos no operativos
Valor generado por efectos no operativos
Valor Base

• Ahorro Impositivo
• Costos diferenciales por situación financiera
  débil
• Subsidios financieros
• Costos por cobertura
• Costos de emisión
• Otros costos

Valor de las operaciones de la compañía como si
se financiara 100 con capital propio
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Árboles de decisión Opciones reales
Inversión piloto - 1m Prueba de Mercado
- 0.5m Considerar las probabilidades
Venta normal VAN 10m
Éxito 50
Éxito 75
Prueba de Mercado
Inversión piloto
Fracaso 50
Abandono Costo VAN 0.5m
Fracaso 25
Abandono Costo VAN 1.0m
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Árboles de decisión Opciones reales

• Valor de la Opción real
• 25 x - 1 m - 0.2500 m
• 75 x 50 x - 0.5 m - 0.1875 m
• 75 x 50 x 10 m 3.7500 m
• 3.3125 m

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Enfoques de Liquidación Aplicación

• Liquidación Forzada
• se asume que los activos son vendidos lo más
  rápido posible, sin importar el precio
• Liquidación Ordenada
• -se asume que los activos son vendidos durante
  un período razonable de tiempo permitiendo
  maximizar los valores a obtener
• períodos más prolongados - se incrementan ciertos
  costos de la liquidación

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Enfoques de Valuación Ajustes

• Descuento por iliquidez
• Premio por control / descuento por interés
  minoritario

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Pasos a seguir para efectuar una valuación

• Calculo del NOPAT y del capital invertido
• Generadores de valor
• Perspectiva histórica
• Analizar la salud financiera

• Entender la situación estrategica
• Desarrollar escenarios
• Proyectar en detalle
• Analizar razonabilidad de las proyecciones

• Seleccionar el enfoque apropiado
• Seleccionar horizonte
• Estimar los parámetros
• Descontar el valor terminal
  
  

• Calcular y testear los resultados
• Interpretar los resultados y el contexto para la
  toma de decisiones

• Definir la estructura de capital óptima
• Estimar el costo del capital propio
• Estimar el costo de capital de terceros