Dettes souveraines dans une perspective historique

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Dettes souveraines dans une perspective historique

• GEST D 531FINANCE HISTORIQUE

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Définitions

• Plusieurs acceptions
• Ensemble des dettes émises par un état souverain
• Dettes émises par un état souverain à létranger
• Dettes émises par les PVD (Eaton Fernandez,
  1995)

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Montants mis en jeu aujourdhui

• PVD, dettes souveraines estimées à 2763 milliards
  USD en 2004
• Sous forme dobligations près de 370 milliards
  USD (Roubini Setser, 2004a)
• Question dactualité

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Caractéristiques principales

• État souverain difficile à contraindre en cas de
  non paiement (surtout dettes internationales)
• Pas de procédure de banqueroute bien établie
• Bulow (2002) pour leur suppression

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Paradoxal

• En théorie financière emprunts détat souvent
   risk free asset  Cf CAPM
• re rf ße x prime de risque
• Idée létat est peu susceptible de faire
  faillite. Au pire il peut toujours lever des
  impôts pour payer

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Paradoxal

• En pratique
• Défauts existent
• Fréquents (Mexique années 1982 et 1994-5, Russie
  en 1998 etc)
• Peuvent être importants (Cf Argentine 2001, 81
  Milliards USD!!!)
• Raisons des défauts diffèrent mais tous les
  bailleurs sont touchés

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Types de défaut

• Deux grands types de raisons invoquées
• Économique (défaut)
• Involontaire (Excusable?)
• Volontaire (Shleifer 2003)
• Politique
• Répudiation

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Différents bailleurs de fonds

• Grand public (obligations avec éventuelles
  clauses (action collective, change etc.))
• Dettes inter-états
• Dettes bancaires
• IFI
• Différentes gestion des défauts (Cf Rogoff et
  Zettelmeyer (2002), problèmes daléa moral

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Historiquement

• Longtemps principaux titres échangés
• Marché dettes souveraines forte évolution depuis
  1870
• Etalon-or et années 1930
• Bretton Woods
• Post Bretton Woods
• Post Brady

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Plusieurs grandes questions

• Return long terme?
• Motivations de létat à repayer?
• Intérêt des organisations supranationales (FMI
  par exemple)?
• Causes du défaut?
• Possibilité de prévention
• Gestion optimale des défauts?

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Returns long-terme

• Eichengreen et Portes (1986)
• Realized rates of returns pour 33 bonds et 31
  bonds cotés à Londres et NYC dans les années
  1920 (1920-1938)
• Returns Bonds 3,25
• Returns Bonds 5,41

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Returns long-terme

• Nécessité de benchmarks
• Returns High grade municipals 4,11
• En revanche, returns Consols 4,48
• Eichengreen et Portes (1989) extension de
  létude résultats presque similaires (mais aussi
  comparaison ex ante / ex post)

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Résultats long-terme

• Klingen, Weder, Zettelmeyer (2004) Période
  1970-2000
• Source World Bank data
• Résultats sur la période return moyen annuel de
  9 identique au 10 year US gvt bond!
• Ex post risk premium proche de zéro!

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Résultats long-terme

• 1970-1989  Oubli des défauts passés ,
  rentabilité faible car taux de coupon trop peu
  élevé
• 1989-1993 Linverse chat échaudé craint leau
  froide , exigence de coupons plus importants
• 1993-2000 Faibles spreads positifs

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Raisons pour repayer

• Réputation (désir de conserver un accès futur au
  marché des capitaux)
• Crainte de rétorsions commerciales
• Crainte de la saisie davoirs (collatéraux)
• Crainte dune intervention armée

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Réputation

• Quel est limpact des défauts passés sur la
  capacité à réemprunter?
• Sil existe quelle est sa durée?
• Quelle est sa nature?
• Suspension de laccès aux marchés
• Taux dintérêt plus élevés

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Accès au marchés

• Fishlow (1985), Borchard et Wynne (1951)
• Prééminence UK au XIXème siècle
• Corporation of Foreign Bondholders CFBH et
  London SE rules (1825) // en France
• Proposition de les recréer dès fin des 80s
  matérialisée récemment (cas argentin)

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Accès au marchés

• Özler (1993) Banques commerciales. Impact des
  défauts anciens sur les termes de lemprunt.
  Panel 1525 emprunts émis entre 1973 et 1981 par
  PVD, et historique des défauts
• Défauts davant 1930 pas dimpact
• Défaut des années 1930 impact
• Pays nouvellement souverains pénalisés

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Accès au marchés

• Flandreau Zumer (2004)
• Période étalon-or (1880-1913)
• Renégociation pénalité en moyenne 500 points de
  base
• Un an après, chute à 90 p.b.
• Après 10 ans, 45 p.b.

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Accès aux marchés

• Néanmoins, Jorgensen et Sachs (1989) comparent
  Argentine, Bolivie, Colombie, Chili et Pérou
• Argentine seul non-défaillant dans les années 30
• Malgré cela
• Pas de meilleurs termes pour réemprunter dans
  les 50. Donc pas de récompense!!!
• Buybacks, périodes de comparaisons

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Rétorsions commerciales

• Rose (2002)
• Renégociation de dettes entraînent un déclin de
  8 de lactivité commerciale bilatérale (étude
  sur 50 ans, 200 partenaires commerciaux)
• Mitchener et Weidenmier (2004)
• Période étalon-or pas de rétorsions commerciales
  en labsence de  gunboat diplomacy 

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Saisies davoir et collatéraux

• Jorgensen Sachs (1989) difficulté à mettre en
  uvre
• Mauro Yafeh (2003) 19ème siècle collatéraux
  souvent chemins de fer
• aisé à saisir
• - assumer la gestion dune entreprise
  ferroviaire!!

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Saisies davoir et collatéraux

• De nos jours difficilement utilisables
• Pays peuvent souvent sarranger pour soustraire
  leurs avoirs avant de déclarer le défaut
• En comparaison des montants empruntés, souvent
  dérisoires
• MAIS exceptions

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Interventions militaires

• Idée longtemps admise interventions militaires
  rares et inefficaces. Néanmoins assez fréquentes
  jusquau début du XX ème siècle. Exemples
• Eichengreen Portes (1989) défaut excuse pour
  intervenir
• Mitchener Weidenmier (2004 et 2004a)
• Roosevelt corrolary to Monroe Doctrine
• Impact croissance 74 prix des bonds sous
  influence US

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Cause du défaut et prévention

• Jusquà présent idée de volonté de défaut
• Mais il existe peut-être des éléments structurels
  le favorisant
• Littérature macro (abondante!!!!)
• Quid des guerres?
• Quid des répudiations?
• Notion de pêché originel
• Prévention et Intolérance à la dette