FMIT 2002

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FMIT- 2002

• LA STRATEGIE de Couverture des Risques Financiers
  

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Stratégie Financière et Gestion des Risques
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Equilibre de Change

• Taux Spot
• prix dune devise exprimé dans une autre devise
• il dépend de loffre et de la demande pour
  chacune des monnaies
• Demande f (inverse du prix)
• e.g., demande US de

prix
D
quantité
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Equilibre de Change

• Taux Spot
• prix dune devise exprimée dans une autre à un
  moment spécifique
• prix déterminé par équilibre offre/demande
• Offre de devise fonction positive du prix
• e.g., offre US de sterling

O
value
quantity
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Equilibre du taux de change

• Le taux reflète léquilibre de loffre et de la
  demande
• faible US signifie achat de biens US moins
  onéreux pour les importateurs britanniques
• demande croissante de biens US signifie une
  demande plus forte de US

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Fluctuation des Taux de Change
7
Fluctuations / évolution du pouvoir dachat
de la Livre
1 x
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Le Marché des Changes

• Opération de change au comptant achat (vente)
  dun montant de devises X contre la vente (achat)
  dun montant de devises Y à un prix donné et
  pour livraison immédiate.
• Les quotations sont au certain (nombre de devises
  étrangères dans une unité de monnaie nationale ?
  1F 0,1666 ,
• ou à lincertain, nombre dunités de monnaie
  nationale pour une unité de devise étrangère ? 1
  6,12 FF ou 1 1,17

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Le Marché des Changes

• Les opérations
• cours achat (bid), cest le cours moins élevé
  auquel le cambiste achète la devise
• cours vente (offer), cest le cours plus élevé
  auquel le cambiste sengage à vendre la devise.
  Lécart entre les deux dépend du marché, de
  loffre et de la demande, de la spéculation, et
  des opérateurs

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• Cotations directes et indirectes
• Taux de la banques bid (buy) lt taux ask
  (sell).
• La marge bid/ask doit couvrir le coût
  dintermédiation bacaires
• Marge ou spread Ask Rate - Bid Rate
• Ask Rate
• Direct quotation ? 1 Peso 0.09 US
• 1 C 0.70
  US
• ? 1 Peso in C Valeur du Peso en US
• Valeur du C
  en US

P/US
0.09
C0.12
1 Peso
0.7
C/US
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Evolution de l Euro- LIBOR
12
Evolution comparée US vs DTS et
DTS1 x
1 x
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Les techniques de couverture

• Linformation sur les fondamentaux économiques et
  les évolutions financières
• Les leads Lags termaillage
• La modélisation et la gestion active des
  liquidités (asset/liability management)
• Les Couvertures avec assurance
• Les instruments financiers (marchés à terme,
  swaps et options)

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• Couverture avec assurance
• Plusieurs pays ont institué des agences
  dassurance pour protéger les entreprises contre
  les risques de change
• LOffice National Ducroire en Belgique
• La COFACE en France
• Le Export Credit Guarantee Department en Grande
  Bretagne ( ECGD)
• Le Hermes en Allemagne
• LInstituto Nazionale delle Assiurazioni en
  Italie
• Le Nederlandsche Credietverzekering Maastchappij
  en Hollande (NCM)
• La CESCE en Espagne
• L US EximBank aux USA
• Le MIGA (Une Organisation de la Banque Mondiale)

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La COFACE

• Chiffre daffaires annuel environ FF5 milliards
• Présent dans 38 pays pour son activité
  dassurance (projets dimplantation en Inde, en
  Turquie et en Chine)
• Introduction en Bourse en février 2000
  actionnaires actuels
• CA 5
• Natexis 20
• AGF 25
• SCOR 45
• Personnel 3

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Le Marché des Changes à Terme

• Marché où deux contreparties négocient lachat et
  la vente de devises pour une date ultérieure,
  avec cours fixé à lavance (débiteur en devises
  étrangères achat à terme, créancier en devise
  étrangère vente à terme, pour éliminer le risque
  de change). Le contrat à terme fixe le montant,
  le cours à terme, la date dopération, et la
  commission bancaire dintermédiaion.

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• Taux à terme
• Le taux de change pour une livraison immédiate
  est appelé taux spot.
• Le taux de change pour une livraison à une date
  future spécifique est appelé taux à terme.
• La caractéristique distinctive dune transaction
  à terme est que le paiement se fait seulement à
  une date future tandis que le prix est convenu le
  jour de la signature du contrat.
• Lorsquune compagnie signe un contrat à terme en
  monnaie étrangère dans le but de couvrir sa
  position, la banque applique un taux dintérêt
  différentiel. Ainsi, le taux à terme sera plus ou
  moins élevé que le taux spot.

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Le Marché des Changes à Terme

• Monnaie en report ou premium par rapport à une
  autre quand son taux dintérêt pour une période
  donnée i est lt au taux i de lautre monnaie. Il
  est supporté par limportateur qui doit acheter
  la devise étrangère.
• Monnaie en déport ou discount par rapport à une
  autre quand son taux dintérêt pour une période
  donnée i est gt au taux i de lautre monnaie. ?
  Ct lt Cs, soit Cs gt Ct

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• Escompte à terme / Prime à terme
• Une monnaie étrangère est réputée vendre avec un
  escompte à terme quand son prix à terme est plus
  bas que le prix spot.
• Au contraire, une monnaie étrangère sera réputée
  vendre avec une prime à terme quand son prix à
  terme est plus élevé que le prix spot.
  (différentiel de taux d intérêt, spéculation à
  l appréciation du cours de change)

C spot gt C t escompte
C spot lt C t prime à terme
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Le Marché des Changes à Terme

• Change à terme et commerce international
• Qui perd? Qui gagne?
• Soit CT le cours à terme 3 mois /, C le cours
  au comptant, i le taux en France, i le taux aux
  USA et j le nombre de jours.
• Un investisseur français dispose d1million à
  placer pour j jours. Au terme des j jours, son
  capital K est...
• K 1000000 (1i ) x j/360). Il peut aussi placer
  K aux USA en transformant ses FF en , soit
• K 1000000 x 1/C x (1i x j)/360.
• Le cours à terme de la transformation inverse qui
  rend lopération indifférente à linvestisseur
  est
• 1000000 x (1i x j/360) 1000000/C (1i x
  j/360) x CT

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Le Marché des Changes à Terme

• Soit CT C (1i x j/360)

1 i x j/360
Puisque le cours à terme CT est égal au cours
comptant C report ou déport CT C r C
(1i x j/360)
1 i x j/360
22
Le Marché des Changes à Terme
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Les Marchés de futures

• Sur ces marchés, les transactions portent sur des
  contrats à terme ou futures. Ces marchés
  existent aux USA depuis 1840 pour se couvrir de
  fluctuations de prix agricoles lors des récoltes.
  Cest la disparition des changes fixes en 1971
  qui amène lextension de ces marchés aux
  transactions financières 1972 International
  Monetary Market, puis 1982 London Financial
  Futures Exchange (LIFFE) et 1986 Marché à terme
  des instruments financiers (MATIF).

24
Volume dinstruments dérivésmilliards de US
25
Volume dinstruments dérivés milliards de US
26
Volume dinstruments dérivésmilliards de US
Source BIS
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Les instruments de couverture

• Le Contrat à terme Il en existe plusieurs (sur
  devises, sur taux, sur matières premières...)
• Cest la volonté dexercer (acheter ou de vendre)
  dans le future un contrat dont le prix est
  négocié davance. Cet exercice est obligatoire
• Les Options Deux sortes doptions Call (option
  dachat) et Put (option de vente)
• Cest un droit (possibilité) dexercer à un cours
  fixé (prix dexercice ou strike) à une date
  précise option Européenne, ou à tout moment
  option américaine en contrepartie dune prime
  (premium). Possibilité (donc pas obligatoire)

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La Couverture des risques financiers

• Options et contrats à terme sont des instruments
  de gestion de portefeuille de valeurs mobilières
  ou de paniers et indices de valeurs mobilières.
  Ces instruments financiers à terme permettent de
  réaliser des opérations de couverture contre les
  risques d évolution des cours sur le marché. Ils
  permettent aussi d effectuer des opérations de
  spéculation à fort effet de levier, ainsi que
  d arbitrage.

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COUVERTURE DES RISQUES DE CHANGE
Un contrat étranger, quelque soit le produit et
la monnaie de celui-ci, a les composantes
suivantes la quantité du produit à délivrer,
une date de livraison, une place de livraison et
un prix convenu au moment de la signature du
contrat. Ce contrat entraîne un risque de change
qu il faut couvrir, sauf à spéculer! Lacheteur
dun contrat à terme est obligé de prendre
possession du produit dans les termes du contrat.
Le vendeur dun contrat à terme est aussi obligé
de livrer le produit dans les termes du contrat.
La position à couvrir peut provenir dune
transaction commerciale , dun investissement
étranger, ou dune dette en monnaie étrangère.
Elle peut aussi être longue ou courte.
30
COUVERTURE DES RISQUES DE CHANGE

• Position longue
• Une position est dite longue lorsquune monnaie
  étrangère ou créance en monnaie étrangère est
  obtenue ou attendue. L opérateur possède les
  titres et devra les revendre sur le marché.
• Position courte
• Une position est dite courte si elle recouvre un
  besoin ou une dette en monnaie étrangère.
  L opérateur devra acheter les devises sur le
  marché.

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Les couvertures de risques financiers

• Définition Un contrat à terme est l engagement
  d achat ou de vente d une quantité déterminée
  d un produit financier à un prix fixé au moment
  de la conclusion du contrat, la livraison de ce
  produit contre le règlement concomitant des
  capitaux correspondants intervenant à une date
  ultérieure préétablie.
• Un intervalle de temps s écoule donc entre la
  conclusion du contrat et son exécution.

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Les couvertures de risques financiers

• Un contrat à terme est un outil de gestion souple
  et efficace permettant des prises de position en
  anticipation sur l évolution attendue de
  l actif sous-jacent dans un but de protection ou
  de spéculation. La couverture permet de réduire
  les risques liés à une variation sensible de la
  valeur d un actif. La spéculation permet de
  tirer profit d un décalage de cours en prenant
  positon à la hausse ou à la baisse.

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• Se couvrir avec un contrat à terme
• Exemple de couverture dune position longue
• Une entreprise française vend des marchandises à
  10000 à une compagnie américaine devant payer
  dans trois mois.
• Le contrat crée une position longue pour
  lexportateur français sous la forme dune
  créance de 10 000 avec risque d évolution
  défavorable du cours FF/. Le trésorier de
  lexportateur français craint une baisse de la
  valeur du dollar à la date de paiement et veut
  couvrir ce risque. Il vend à sa banque 10 000
  avec une date de livraison dans trois mois et
  facture en franc français. Le taux de change à
  terme est FF/US 5.5000 . Les revenus sont
  donc insensibles à la variation du taux de
  change quelque soit la valeur du taux de change
  spot à la date de règlement, le trésorier de
  lexportateur français délivrera 10 000 et
  recevra 55 000 francs.

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• Avantage
• Si la valeur de lUS dollar chute réellement par
  rapport au franc français, le revenu de
  lentreprise française ne baissera pas, car il
  est garanti à 55000F. (Il devrait être 50 000 F,
  par exemple si le taux de change spot descendait
  à 1 5.0000 FF dans trois mois)
• Inconvénients
• Si la valeur de lUS dollar augmente par rapport
  au FF, lexportateur nen profitera pas (Il
  devrait avoir 60 000 FF si le taux de change
  atteignait 6.000), soit un  coût
  d opportunité .
• Parallèlement, couvrir le risque du taux de
  change expose lentreprise à un autre type de
  risque supposons que celle-ci nait pas été
  réglée par son client à la date indiquée ou
  quune partie de la marchandise soit refusée.
  Elle naura alors pas assez de dollars pour
  honorer son contrat à terme avec la banque. Comme
  elle doit le respecter, elle sera amenée à
  acheter des dollars au taux spot du jour qui
  sera plus bas ou plus haut que le taux à terme du
  contrat.

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Couverture dune position longue
Les revenus de lexportateur en FF
Position non couverte
Position couverte
FF/US taux spot
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• Exemple de couverture de position courte
• Un importateur japonais achète pour 1 000
  Deutsche Mark des marchandises à une entreprise
  allemande quil doit payer dans six mois.
• Ce contrat crée un besoin de couverture à terme
  pour limportateur japonais sous la forme dun
  risque d appréciation du DM/Yen. Il craint que
  le DM soit revalorisé et fasse augmenter le coût
  des marchandises en Yen au jour du paiement. Il
  achète donc à terme de six mois à sa banque 1000
  DEM. Le taux à terme est JPY/DM 72.5
• A la date de livraison, limportateur japonais
  versera Y72500 pour recevoir DM1000, quelque soit
  le taux de change spot ainsi les dépenses en Yen
  sont insensibles à lévolution du taux de change.

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Couverture à terme (suite)

• Avantage
• Si la valeur du Deutsche Mark sapprécie
  effectivement, limportateur naura pas
  d augmentation de ses dépenses pour lachat de
  ses marchandises. (Si dans trois mois le taux de
  change spot était par exemple JPY/DEM 73.5, il
  devrait payer 73 500 Yen au lieu de 72 500 Yen
  comme conclut dans le contrat avec la banque).
• Inconvénients
• Si la valeur du Mark se déprécie, limportateur
  nen profitera pas (ex (JPY/DEM) ask 72 , les
  dépenses devraient être de 72 000 Yen au lieu de
  72 500 Yen).
• Supposons que limportateur nest pas livré dans
  six mois ou quil soit amené à refuser une partie
  des marchandises. Les dépenses seront plus
  faibles que prévues, et il se retrouvera avec un
  surplus de DEM.

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Couverture dune position de change à terme
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• Couverture par emprunt de monnaie étrangère
• Les compagnies qui ont une créance dans une
  monnaie étrangère peuvent utiliser cette méthode
  pour couvrir leur position. Couvrir une position
  courte ou longue pouvait créer des problèmes
  financiers. Le financement en monnaie étrangère
  permet de résoudre ces deux problèmes
  simultanément. Exemple
• Une entreprise française qui vend des
  marchandises pour un montant de 10 000 à une
  entreprise américaine doit être payée dans trois
  mois.
• Au lieu de couvrir sa position avec un contrat à
  terme, elle emprunte des dollars au taux Pibor 3
  mois, plus une marge de 1/4 . Si le Pibor trois
  mois est égal à 3.4 , le taux dintérêt de la
  location sera alors de 3.65 par an.

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• Question
• Combien de dollars devrait-il emprunter pour être
  à même de rembourser son emprunt dans trois mois
  seulement avec les revenus de sa vente?
• Soit S la somme empruntée,
• A léchéance, il doit rembourser 10 000 S
  (S x 3.65) x 3/12
• Doù il doit emprunter S 10 000 / (13.65) x
  3/12
• US 10091
• Avantages
• Le taux de change nintervient pas parce que
  lexportateur paiera sa dette avec les dollars
  provenant de sa vente.
• En outre, il aura des dollars plus tôt que prévu,
  si bien quil pourra les utiliser pour financer
  dautres activités.

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Marchés de SwapUn swap est un flux
déchanges croisés entre deux contreparties, soit
directement soit avec lintervention dun
intermédiaire.Ces marchés sont utiles pour la
gestion du cash dans un environnement où
interviennent beaucoup de monnaies. On distingue
les swaps de devises des swaps de taux
(fixe/flottant)
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Les Swaps de devises

• Swap de change
• Le swap de change implique un achat (vente) au
  comptant dune monnaie contre une autre, assorti
  simultanément de la transaction opposée à terme.
  Le swap de change est utile lorsque le trésorier
  dune entreprise a temporairement un excédent
  dans une monnaie et un déficit dans une autre.
• Exemple
• Une compagnie dispose de 1 000 dollars canadiens
  (CAN) dont elle naura pas besoin avant 30 jours
  alors qu elle confronte temporairement un
  déficit en lire italienne (ITL). Son trésorier
  décide de faire un swap de change avec son
  banquier il vend les dollars canadiens contre
  des lires italiennes au cours de loffre au
  comptant de ITL/ CAN 1060.00. Au même moment,
  il signe un contrat à terme pour vendre les ITL
  et racheter des CAN dans 30 jours. En supposant
  que le taux à terme soit de CAN/ITL 0.00094,
  lexemple sera illustré par le schéma suivant

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Le trésorier
La banque
Début
1 000 CAN
1 060 000 ITL
30 jours plus tard
1 063 830 ITL
1 000 CAN
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Les options de change

• Pour lentreprise qui se couvre contre le risque
  de change, lachat doptions est intéressant
  comme produit dassurance et comme
  investissement elle exercera son doit dacheter
  ou de vendre des devises si elle y trouve
  avantage. Le cours dachat ou de vente est
  garanti par le prix dexercice. De plus,
  contrairement à une opération de change à terme,
  le détenteur de loption na pas dengagement
  ferme. Elle permet aussi à son détenteur de
  bénéficier déventuelles évolutions favorables
  des cours de marché. Quatre opérations sont
  possibles
• achat dune option dachat (call) ou vente dune
  options dachat
• achat dune option de vente (put) ou vente dune
  option de vente

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• Options de change
• Une option de change donne à son possesseur le
  droit, mais non l obligation, pour une période
  donnée, de vendre ou dacheter un montant donné
  dune monnaie contre une autre monnaie à un prix
  fixé appelé prix dexercice ou strike.
• Lorsque le droit peut être exercé à tout moment
  de la vie de loption, loption est dite
  américaine. Lorsque le droit ne peut être exercé
  quà lexpiration de loption, donc à la date
  d échéance, celle-ci est dite option européenne,
  moins flexible.
• Le droit dacheter est appelé call. Le droit de
  vendre est appelé put.
• Lacheteur de loption paye une prime au vendeur
  pour avoir le droit dacheter ou de vendre au
  prix convenu. La prime est payée le jour de la
  négociation (contrairement aux contrats futures
  où seuls les différentiels de gains ou de pertes
  sont échangés)

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• Eléments caractéristiques dune option
• La nature de la transaction call ou put
• La monnaie de référence underlying currency
• La devise de cotation (quotation currency)
• Le montant du contrat
• Le strike price
• La date dexpiration
• La prime.

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Les options de change

• Un exportateur français conclut un contrat de
  vente (PUT) et recevra US1 million dans 6 mois.
  Il achète une option de vente de US1 million à
  laméricaine.
• Prix dexercice choisi PE F5,10 (égal au cours
  CT)
• Prime à payer 3 x 5,10 x 1000000 F153000
• Si le cours US se déprécie à F4,80 à léchéance,
  loption de vente sera exercée puisquelle permet
  de vendre pour 5,10 ce qui ne vaut que 4,80.
  Déduction faite de la prime de 0,153, chaque
  dollar sera vendu
• PE-PR 5,10- 0,153 4,9470 , soit un gain de
  F147000. Loption procure donc une garantie de
  change dés que le cours comptant devient
  inférieur au prix dexercice, avec gain possible
  si C lt PE

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Couverture dune position longue (achat dun
call/créance en devises à recevoir)

• Gains/Pertes

PE PR point mort
Taux Spot
Prime
Option abandonnée
Option exerçable
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Couverture dune position longue (achat dun
put/option de vente)

• Gains/Pertes

PE PR point mort
Taux Spot
Prime
Option exerçable
Option abandonnée
50
Couverture dune position longue (achat dun
put/option de vente)

• Un investisseur achète une option de vente (put),
  échéance fin-décembre CAC 40, pour couvrir son
  portefeuille constitué dun panier dactions
  représentatif du CAC-40. Le cours au 16/11 est à
  5160. Il achète le put de strike 5200, et de
  prime 50. Si le cours du CAC40 seffondre à
  4800, le 20/11 le portefeuille dactions subira
  une forte baisse qui sera compensée par le gain
  de la vente du put. Au minimum, la valeur
  intrinsèque de loption vaut le 20/11
  (5200-4800400). Le gain net généré par la vente
  de loption sera de 400-50 350.

51
Valeur des options de change

• La prime acquittée par lacheteur dune option de
  change rémunère le risque encouru par le vendeur.
  Elle est dautant plus élevée que le risque est
  important. La banque qui vend loption encaisse
  la prime. Si le détenteur exerce loption, le
  vendeur subit une perte proportionnelle à lécart
  entre le cours comptant et le prix dexercice. Le
  vendeur de loption, sil a encaissé un revenu
  fixe correspondant à la prime, devra pour
  clôturer sa position racheter une option à un
  prix très volatile.

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Valeur-temps des options de change

• La durée de vie dun warrant ou dune option
  négociée sur le MONEP est une variable de son
  prix aussi essentielle que la volatilité. Elle
  correspond au nombre de jours restant à courir
  jusquà léchéance. Plus cette échéance est
  éloignée, plus linvestisseur a de chances
  datteindre son objectif. La valeur temps est
  donc une composante dautant plus importante du
  prix dune option que la durée de vie du produit
  est élevée. Dautant plus que le jour de
  léchéance elle devient nulle. Elle ne se réduit
  pas de manière linéaire mais dautant plus vite
  que léchéance se rapproche.

53
Valeur des options de change

• Valeur intrinsèque différence entre prix
  dexercice et cours comptant. Si le cours du US
  est de 5,45 sur le marché au comptant, le
  détenteur dune option dachat à laméricaine à
  prix dexercice de 5,10F peut réaliser un gain
  immédiat de 0,35F/ en exerçant son option et en
  vendant ses dollars au comptant. Avec une option
  à leuropéenne, la valeur intrinsèque est lécart
  entre le prix dexercice et le cours du
  sous-jacent à terme/
• Une option est dans la monnaie quand sa valeur
  intrinsèque est positive. (in the money)
• Elle sera en dehors de la monnaie avec une valeur
  intrinsèque nulle.

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Valeur dune option Put strike price 4800
CAC40
Valeur du PUT
5160
Cours du sous-jacent
t
CAC40
4200
4200
4800
Valeur temps
t
55
Structure Institutionnelle du MONEP
56

• Organisation des décisions intégrant la structure
  financière

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actif politique de financement
passif ratio passif à ML Terme
Minimum de CAF
min CA/total bilan
min profit/CA
min profit/FP
Production
strat. de vente
politique financière
58

• THE END