Hagstjуrn og бhжtta н litlu og opnu hagkerfi

1
Hagstjórn og áhætta í litlu og opnu hagkerfi

• Már Guðmundsson,
• aðalhagfræðingur Seðlabanka Íslands
• Ráðstefna Viðskipta- og hagfræðideildar HÍ í
  samvinnu við Hagfræðistofnun
• 30. nóvember 2001

2
Inngangur

• Öll hagkerfi búa við áhættu
• Áföll verða sem eiga uppruna í alþjóðlegu
  efnahagsumhverfi eða eigin auðlindagrunni
• Kalla á hagstjórnarviðbrögð
• Röng hagstjórn er einnig áhættuþáttur
• Aðgerðir draga úr skellum og skapa heppileg
  viðbrögð þegar þeir verða

3
Inngangur ... frh

• Auðlindastjórn sveiflujöfnun innan
  atvinnugreina traustur laga- og reglurammi
  varúðarreglur fjármálaeftirlit
• Góð hagstjórn a) tímabundin áföll verði ekki að
  viðvarandi vandamálum b) hagstjórnin sjálf skapi
  ekki misvægisvanda
• Hér fjármálastöðugleiki í þjóðhagslegu samhengi
  og samspil raunhagkerfis og fjármálakerfis í
  litlu og opnu hagkerfi

4
Efnisatriði

• Fræðilegur, alþjóðlegur og sögulegur bakgrunnur
• Meginhlutverk fjármálakerfisins og séreðli
  fjármálamarkaða
• Fjármálakreppur hvað er það?
• Einkenni lítilla og opinna hagkerfa
• Fjármálakreppur í litlum opnum hagkerfum í seinni
  tíð
• Viðvörunarvísbendingar?

5
Efnisatriði ...frh

• Reynsla Íslands undanfarna áratugi
• Erfiðleikarnir í bankakerfinu 1988-1992
• Ofþensla undanfarin misseri
• Hagstjórn og áhættustýring í litlu og opnu
  hagkerfi
• Gengisstefna rammi peningastefnunnar
• Peningastefnan (vextir og inngrip)
• Ríkisfjármálin
• Önnur tæki?

Skoðanir eru mínar og endurspegla ekki
nauðsynlega álit Seðlabanka Íslands
6
Verkefni Seðlabankans

• Bankaeftirlit flutt úr bankanum í ársbyrjun 1999
• Seðlabankinn áfram með stöðugleika
  fjármálakerfisins í heild á sinni könnu
• Úttektir í Peningamálum tvisvar á ári fyrst í
  febrúar 2000
• Fjármálasvið stofnað í ársbyrjun 2001
• Útgáfur og rannsóknir
• Frederic S. Mishkin (maí 2000)
• Joseph E. Stiglitz (nóvember 2001)

7
Hlutverk fjármálakerfisins og séreðli
fjármálamarkaða

• Farvegur milli sparnaðar og fjárfestingar
• Margir sparendur sem vilja tiltölulega laust fé
  en færri og stærri fjárfestar sem binda fé til
  langs tíma
• Afhending peninga í dag gegn loforði um
  endurgreiðslu í framtíðinni væntingar um óvissa
  framtíð skipta máli
• Lausn fjármálakerfisins safna fé frá mörgum
  sparendum, festa það í bestu fjárfestingar-kostu
  num og hafa eftirlit með að það sé notað vel

8
Ósamhverfar upplýsingar

• Nóbelsverðlaunin í ár Georg A. Akerlof, Michael
  Spence og Joseph E. Stiglitz fyrir greiningu á
  mörkuðum sem einkennast af ósamhverfum
  upplýsingum
• Þessar kenningar eru mjög mikilvægar til að
  skilja eðli fjármálamarkaða og rætur
  fjármálakreppu

9
Ósamhverfar upplýsingar ...frh.
Hrakval (e. adverse selection)
Fyrir viðskipti
Ósamhverfar upplýsingar
Freistni (e. moral hazard)
Eftir viðskipti
Hlutafjárfjármögnun
Dæmi
Lánsfjármögnun
10
En það er fleira

• Hugmynd Knight (1921) og Keynes (1936) um muninn
  á áhættu og óvissu þekkjum við dreifinguna?
• Upplýsingar eru ekki bara ósamhverfar, þær eru
  einnig ófullkomnar (og kostnaðarsamt að afla
  þeirra)
• og framtíðin verður alltaf háð óvissu gt
• Munum afhending peninga í dag gegn loforði um
  greiðslu í framtíðinni
• Möguleiki á greiðslufalli og gjaldþroti

11

• gt Hefðbundin einföld framboðs- og
  eftirspurnarhagfræði á ekki við vegna
  upplýsingavandans og möguleika á greiðslufalli
  og gjaldþroti (ólínuleg þróun)

12
Áhrif á fjármálamarkaði

• Hjarðhegðun - glópagleði - þunglyndi
• Eignaverðbólur útlánaþensla
• Verðlagning áhættu sveiflukenndar væntingar
• Fleira en eitt jafnvægi er mögulegt
• Óbeinar ríkisábyrgðir (bakstuðningur við
  bankakerfi, fastgengisstefna o.s.frv.)
• Í öllum þessum þáttum liggur möguleikinn á
  fjármálakreppu

13
Fjármálakreppur

• Fjármálakreppur (gjaldeyriskreppur og/eða
  bankakreppur) hafa fylgt markaðskerfinu frá
  upphafi
• Þjóðbundnari fyrr á tímum
• Hin þjóðbundna lausn öryggisnet bankaeftirlit -
  seðlabanki - lánveitandi til þrautavara
• Fjármálakreppur eru nú alþjóðlegri (heilu löndin
  lenda í erfiðleikum með víðtækum afleiðingum á
  alþjóðlegum fjármálamörkuðum)

14
Hvað er fjármálakreppa

• Truflun á fjármálamörkuðum sem magnar verulega
  vandamál vegna ósamhverfra upplýsinga (hrakval og
  freistni) þannig að fjármálamarkaðir eru ófærir
  um að beina fjármagni í bestu fjárfestingarkostina
  . Afleiðingin verður umtalsverður efnahagslegur
  samdráttur (Mishkin (1998))
• Fjármálalegur óstöðugleiki á sér stað þegar
  skellir á fjármálakerfið trufla upplýsingaflæði
  þannig að það getur ekki eins vel leyst það
  verkefni sitt að beina fjármagni til þeirra sem
  hafa arðvænleg fjárfestingartækifæri (Mishkin
  (2000))

15
Hverjir eru skellirnir - samspil raunhagkerfis og
fjármálakerfis?

• Veikari efnahagur fjármálastofnana eða aðrir
  veikleikar
• Umtalsverð lækkun eignaverða
• Ytri áföll á þjóðarbúið
• Aukin óvissa
• Hækkun vaxta (alþjóðlegra eða á heimavelli)
• Sveiflur í fjármagnshreyfingum sem valda
  verulegri gengisbreytingu

16
Einkenni lítilla og opinna hagkerfa

• Viðkvæmari og sveiflukenndari en þau stærri
• Mjög fáir meginatvinnuvegir gt áfall í einni
  slíkri grein skiptir meira máli en hjá þeim
  stærri
• Geta yfirleitt ekki fjármagnað viðskiptahalla í
  eigin mynt
• Umtalsverður hluti innlendra eigna og skulda í
  erlendri mynt
• gt gengisbreytingar skipta mögulega meira máli
  varðandi fjármálastöðugleika en í stærri löndum

17
Stílfærð fjármálakreppa í litlu og opnu hagkerfi

• Hömlum er létt af innlendu fjármálakerfi og
  fjármagnshreyfingum gagnvart útlöndum
• Fjármagn streymir inn í framhaldi, m.a. vegna
  bjartsýni um hagvaxtarhorfur
• Loforð um fast gengi dregur úr metinni
  gengisáhættu og vaxandi vaxtamunur örvar enn
  fjármagnsinnstreymi, sérstaklega
  skammtímafjármagns í gegnum bankakerfið

18
Stílfærð kreppa ...frh.

• Fjármagnsinnstreymið fjármagnar útlánaþenslu og
  vaxandi viðskiptahalla
• Fjármálastofnanir taka ekki nægilegt tillit til
  áhættu sem fylgir mikilli útlánaþenslu og
  fjármálaeftirlit er veikt og skortir úrræði
• Útlánaþenslan leiðir til eignaverðbólu á
  fasteigna- og hlutabréfamarkaði

19
Stílfærð kreppa ...frh.

• Innlendum arðvænlegum fjárfestingartæki-færum
  fækkar og uppsveiflan snýst í ofþenslu
• Skyndilega verður eitthvað til þess að erlendir
  lánardrottnar kippa að sér hendinni (hrakvals-
  og freistnivandi magnast)
• Gengið verður undir verulegum þrýstingi
• Gjaldeyrisforðanum er fórnað til að verja gengið
  og vextir eru hækkaðir, en

20
Stílfærð kreppa ...frh.

• það dugar ekki til og gengið hríðfellur
• Eignaverðbólan springur og innlend fyrirtæki og
  fjármálastofnanir lenda í miklum erfiðleikum
• Í kjölfarið kemur erfiður samdráttur með auknu
  atvinnuleysi

21
Hversu raunhæft er þetta?

• Minnir um margt á kreppuna í Mexíkó 1994 og í
  ýmsum löndum Austur-Asíu 1997. Vissir þættir koma
  einnig fram í fjármálakreppunni á Norðurlöndum í
  kringum 1990
• Kannanir sýna að afnám hamla á fjármála-mörkuðum
  og útlánaþensla er mjög algengur undanfari
  bankakreppu (Demirgüç-Kunt og Detragiache (1998))
  

22
Hversu raunhæft ...frh.

• Flestir viðurkenna nú að fastgengisstefna ásamt
  ofþenslu hefur stuðlað að gjaldeyris-kreppum í
  ýmsum löndum
• Viðskiptahalli hefur reynst vera mikilvæg
  leiðandi vísbending varðandi gjaldeyris-kreppur
  og ákvörðunarþáttur varðandi hversu
  kostnaðarsamar þær hafa reynst

23
Viðskiptahalli

• Því meiri sem viðskiptahallinn er og því meira
  vægi sem skammtímafjármagn hefur í fjármögnun
  hans, því alvarlegri verða afleiðingarnar þegar
  innflæðið þverr og því erfiðari verður sú aðlögun
  sem fylgir í kjölfarið. Fyrir Asíukreppuna var
  það í tísku að afneita mikilvægi
  viðskipta-hallans og fjármögnun hans sem
  uppsprettu særanleika. Niðurstöður okkar benda
  til að þessir spekingar hefðu ekki verið svona
  fljótir að afneita þessum þáttum ef þeir hefðu
  verið betur að sér í sögunni (Bordo,
  Eichengreen, Klingebiel og Martinez-Peria (2001))

24
Viðskiptahalli ...frh.

• Af þessu leiðir að nýmarkaðsríki sem eru viðkvæm
  fyrir skyndilegum sviptingum í fjármagnshreyfingum
  , sem þýðir í raun öll nýmarkaðsríki, ættu við
  mótun stefnunnar í peningamálum, ríkisfjármálum
  og gengismálum að hafa hliðsjón af því að
  takmarka viðskiptahalla og hafa stjórn á
  fjármögnun hans. (Sömu).

25
Viðvörunarvísbendingar?

• Æ fleiri rannsóknir
• Vandamál varðandi falskar viðvaranir
• Verður líklega aldrei hægt að spá
• Hægt að skilgreina veikleika
• Útlánaþensla, eignaverðbólur, viðskipta-halli og
  fjármögnun, breitt peningamagn í hlutfalli við
  gjaldeyrisforða

26
Erfiðleikarnir í bankakerfinu 1988-1992

• Náðu ekki skilgreiningu á bankakreppu
• Ríkið sem bakhjarl
• Skuldbreytingar í gegnum Atvinnutryggingarsjóð
• Betri eiginfjárstaða og bankaeftirlit en á
  Norðurlöndum
• Þrátt fyrir veikleika í fjármálakerfinu aðallega
  dæmi um áhrif ytri áfalla og erfiðleika í
  meginútflutningsgrein
• Sjá nánar Már Guðmundsson og Tryggvi Björn
  Davíðsson (2000)

27
Staðan nú

• Umhverfið er nú allt annað
• Fjármagnshreyfingar eru frjálsar
• Samkeppni á innlendum fjármálamörkuðum hefur
  aukist
• Til lengdar er þetta jákvætt fyrir hagvöxt
• ... en skapar vissa áhættu til skemmri tíma litið
  eins og við höfum farið yfir

28
Staðan nú ...frh.

• Eftir mikið ofþenslutímabil blikka nokkur
  viðvörunarljós varðandi fjármálastöðug-leika
• Útlánaþensla fjármögnuð með erlendu
  fjármagnsinnstreymi
• Viðskiptahalli varð óhóflegur
• Eignaverðbóla
• Verri eiginfjárstaða fjármálafyrirtækja

29
Staðan nú ...frh.

• Þessi þróun gróf að lokum undan genginu og leiddi
  til almenns verðbólguþrýstings
• Ýmis fyrirtæki og einstaklingar hafa orðið fyrir
  skakkaföllum
• Þetta þýðir ekki að bankakreppa verði á Íslandi
• Það verða erfiðleikar en ekki er ástæða til að
  ætla annað en að á heildina litið ráði
  lána-stofnanir við þá sjálfar

30
Hvað fór úrskeiðis?

• Endanlegt svar verður ekki gefið hér
• Meginástæðan er þó líklega samspil óheftra
  fjármagnshreyfinga, útlánaþenslu,
  gengis-tryggingar og uppsveiflu sem fór framúr
  sér
• Væntingar léku einnig stórt hlutverk hjá sumum
  óraunsæjar væntingar um áframhaldandi mikla
  tekjuaukningu hjá öðrum hugsanlega væntingar um
  að innfluttur varningur yrði dýrari í framtíðinni

31
Hvað fór úrskeiðis? ...frh.

• Ríkisfjármálastefnan var ekki nægilega aðhaldssöm
• ... og skattalækkanir í ofþenslu voru mistök
• Aðhald í peningamálum hefði þurft að vera meira
  og koma fyrr, en þar var gengisstefnan hamlandi
• Aðgerðir sem juku samkeppni á fjármála-markaði og
  útlánagetu bankanna tóku ekki nægilegt tillit til
  áhrifa á útlánaþenslu

32
Hefði peningastefnan getað komið í veg fyrir
útlánaþensluna?

• Alls ekki án þess að verðbólgumarkmið og
  flotgengi hefðu verið tekin upp mun fyrr
• Og varla einu sinni þá
• Að minnsta kosti ekki með hefðbundnum tækjum
  vaxta og inngripa á gjaldeyrismarkaði
• Þess vegna leitaði Seðlabankinn að þriðja tækinu
  lausafjárkvöð var að hluta til í þá átt
• Öflugri varúðarreglur og minni útlánageta hefði
  hjálpað (t.d. með hærri eiginfjárkvöðum)

33
Átti peningastefnan verulegan þátt í
viðskiptahallanum?

• Vaxtahækkanir og sú gengishækkun sem af þeim
  leiddi átti ekki nema lítinn þátt
• Áætlað hefur verið að vaxtahækkanir hafi aukið
  viðskiptahalla á bilinu ½-2 prósentustig yfir 1-2
  ár
• Eðli málsins samkvæmt eru langtímaáhrifin engin
• Loforðið um gengisfestu kann að hafa leikið
  stærra hlutverk

34
Hagstjórn og fjármálastöðugleiki

• Til lengdar mun sú hagstjórn sem stuðlar að
  verðstöðugleika og þjóðhagslegu jafnvægi stuðla
  að fjármálastöðugleika
• Efnahagslegur stöðugleiki, ytra jafnvægi og lítil
  verðbólga draga úr líkum þess að fjármálakerfið
  verði fyrir skellum sem magna vanda hrakvals og
  freistni
• En hagstjórnina þarf einnig að skoða frá þessu
  sjónarhorni

35
Miðjukostir á undanhaldi
36
Möguleikaþríhyrningurinn
Full höft á fjármagnshreyfingar
Sjálfstæð peningastefna
Gengisstöðugleiki
Frjálst flot
Algerlega fast gengi
Óheftar fjármagnshreyfingar
37
Möguleikaþríhyrningurinnog Ísland
Full höft á fjármagnshreyfingar
Um ca. 1989
1990
A
B
H
Sjálfstæð peningastefna
Gengisstöðugleiki
Ekki vænlegt
Frelsi aukið frá 1993-95
Sveigjanleiki aukinn 95-00
Feb 2001
Verðbólgumarkmið
1995
C
D
E
F
EMU aðild eða evruvæðing
Frjálst flot
Algerlega fast gengi
G
Óheftar fjármagnshreyfingar
38
Gengisstefnan

• Hornalausnirnar eru kannski heppilegastar frá
  sjónarhóli fjármálastöðugleika
• Annað hvort flotgengi eða
• ... afnám myntarinnar (evra?)
• Möguleikinn á séríslenskum gjaldeyris-kreppum
  hverfur og aðgangur fæst að víðara öryggisneti

39
Peningastefnan

• Sveigjanlegt verðbólgumarkmið heppilegast
• Svigrúm til að taka tillit til stöðu
  fjármála-kerfisins
• Óljóst hvernig peningastefnan á að bregðast við
  eignaverðbólum
• Hið hefðbundna svar er að taka ekki tillit til
  þeirra nema að svo miklu leyti sem þær eru
  vísbending um framtíðarverðþróun

40
Ríkisfjármálastefnan

• Heppilegast að ríkisfjármálastefnan sé þannig
  útfærð að innbyggð sveiflujöfnun fái að virka
  hugmyndir um hagsveifluónæm útgjöld samrýmast
  því
• ... og hún stuðli að nægilegum þjóðhags-legum
  sparnaði og sjálfbæru ytra jafnvægi

41
En dugar þetta til?

• Fjármálaeftirlit þarf einnig að vera öflugt og
  varúðarreglur traustar
• Stiglitz hefur einnig varpað til okkar hugmyndum
  til íhugunar fyrir næstu uppsveiflu
• hraðatakmarkanir á útlán einstakra banka (skattar
  og eiginfjárkröfur)
• reglur um gjaldeyrisjöfnuð nái einnig til
  skuldunauta bankanna
• tímabundnir skattar á innfluttar varanlegar
  neysluvörur þegar innflutningsverð í krónum er
  talið lágt

42
Að lokum

• Með sama hætti og plágurnar sem lögðust á fyrri
  kynslóðir hafa fjármálakreppur bæði aðdráttarafl
  og valda ótta. Með sama hætti og átti við um
  plágurnar vitum við ekki nákvæmlega hvað veldur
  fjármálakreppum, hverjar afleiðingar þeirra eru
  né hvernig skuli við þeim brugðist (Mayer
  (1999))

43
Að lokum

• Vonandi munu umfangsmiklar rannsóknir
  undanfarinna ára og ráðstefna eins og þessi bæta
  úr

44
Tilvísanir
Demirgüç-Kunt, A. og E. Detragiache (1998),
Financial Liberalization and Financial Fragility,
Working Paper 98/83, International Monetary
Fund Keynes, J. M. (1936), The General Theory of
Employment, Interest and Money, New York,
Harcourt Brace. Knight, F. (1921), Risk,
Uncertainty and Profit, endurútgefið 1964, New
York, Harcourt Brace. Mayer, Colin (1999), The
Assessment Financial Instability, Oxford Review
of Economic Policy, Vol. 15, No. 3. Mishkin,
Frederic, S. (2000), Financial Stability and the
Macroeconomy, Central Bank of Iceland Working
Papers No. 9, www.sedlabanki.is Már Guðmundsson
og Tryggvi Björn Davíðsson (2000), Icelands
Experience of Financial Stability in Recent
Decades, í Macroeconomic Policy Iceland in an
Era of Global Integration. Stiglitz, Joseph, E.
(2001), Monetary and Exchange Rate Policy in
Small Open Economies The Case of Iceland,
Central Bank of Iceland Working Papers No. 15,
www.sedlabanki.is Bordo, M. o.fl. (2001),
Financial crises Lessons from the last 120
years, Economic Policy, April 2001