Diskontuoti pinigu srautai

1
Diskontuoti pinigu srautai

• Petras Kudaras

2
Kas tas DCF?

• DCF discounted cash flow, diskontuoti pinigu
  srautai
• Verslo vertinimo metodas, kuriuo vertinama
  dabartine kompanijos laisvu pinigu srautu verte

3
Kodel diskontuoti?

• Kadangi pinigai turi laiko verte (litas šiandien
  yra vertingesnis už lita, kuri gausiu po metu),
  todel juos reikia paversti i dabartine verte
  (diskontuoti)

4
Kodel pinigu srautai?

• Gali kilti klausimas kodel reikia vertinti
  laisvus pinigu srautus, kodel neužtektu kokio
  nors grynojo pelno vertinimo?
• Tarkime turime dvi kompanijas su vienodu 5 pelno
  augimo tempu

Pelnas 1 metai 2 metai 3 metai 4 metai 5 metai
A 100,0 105,0 110,3 115,8 121,6
B 100,0 105,0 110,3 115,8 121,6
5
Kodel pinigu srautas? (2)
A 1 metai 2 metai 3 metai 4 metai 5 metai
Pelnas 100,0 105,0 110,3 115,8 121,6
Investicijos 25,0 26,3 27,6 28,9 30,4
Srautas 75,0 78,8 82,7 86,8 91,2

B 1 metai 2 metai 3 metai 4 metai 5 metai
Pelnas 100,0 105,0 110,3 115,8 121,6
Investicijos 50,0 52,5 55,1 57,9 60,8
Srautas 50,0 52,5 55,1 57,9 60,8
Kuri kompanija vertingesne? Verte srautas /
(kapitalo kaštai augimas)
6
Kodel pinigu srautas? (3)
A 1 metai 2 metai 3 metai 4 metai 5 metai
Pelnas 100,0 105,0 110,3 115,8 121,6
Investicijos 25,0 26,3 27,6 28,9 30,4
Srautas 75,0 78,8 82,7 86,8 91,2

B 1 metai 2 metai 3 metai 4 metai 5 metai
Pelnas 100,0 105,0 110,3 115,8 121,6
Investicijos 50,0 52,5 55,1 57,9 60,8
Srautas 50,0 52,5 55,1 57,9 60,8
Tarkime, jog kapitalo kaštai yra 10 A verte 75
/ (0,10 0,05) 1500 B verte 50 / (0,10
0,05) 1000
7
Kodel pinigu srautas? (4)
A 1 metai 2 metai 3 metai 4 metai 5 metai
Pelnas 100,0 105,0 110,3 115,8 121,6
Investicijos 25,0 26,3 27,6 28,9 30,4
Srautas 75,0 78,8 82,7 86,8 91,2

B 1 metai 2 metai 3 metai 4 metai 5 metai
Pelnas 100,0 105,0 110,3 115,8 121,6
Investicijos 50,0 52,5 55,1 57,9 60,8
Srautas 50,0 52,5 55,1 57,9 60,8
Kompanijos A P/E 1500 / 100 15 Kompanijos B
P/E 1000 / 100 10 P/E skiriasi, nors augimo
tempai vienodi!
8
DCF vertinimo schema

• Akciju verte
• srautu verte per n metu
• amžinoji verte
• -
• grynoji finansine skola

9
DCF vertinimo schema (2)

• Ka reikia žinoti vertinant imone?
• Suprognozuotus laisvus pinigu srautus (FCF)
• WACC weighted average cost of capital
• g amžinas augimas
• Grynoji finansine skola

10
FCF

• FCF CF iš veiklos CF iš investavimo

11
FCF pavyzdys
šimet pernai
Pardavimai 200 Ilgalaikis turtas 185 200
COGS 120 Trumpalaikis turtas 30 30
SGA 25 Viso turto 215 230
Veiklos pelnas 55
Palukanos 5 Akcininku nuosavybe 95 110
EBT 50 Ilgalaikes paskolos 100 100
Mokesciai 5 Trumpalaikiai isipareigojimai 20 20
Grynas pelnas 45 Viso isipareigojimu 215 230

Nusidevejimas 40
12
FCF pavyzdys (2)

• NOPLAT veiklos pelnas mokesciai 55-5 50
• Gryni pinigu srautai iš veiklos NOPLAT
  nusidevejimas 50 40 90
• Apyvartines lešos šimet trumpalaikis turtas
  trumpalaikiai isipareigojimai 30-2010
• Apyvartines lešos pernai 30-2010
• Apyvartiniu lešu pokytis 10 10 0
• Ilgalaikio turto pokytis 185 200 -15
• Investicijos i ilgalaiki turta ilgalaikio turto
  pokytis nusidevejimas -15 40 25
• Gryni pinigu srautai iš investavimo 0 25 25
• FCF 90 - 25 65

13
FCF (tesinys)

• Taigi, norint prognozuoti FCF, reikia prognozuoti
  veiklos pelna, nusidevejima, ivairius balanso
  straipsnius
• Teks prognozuotis visa pelno/nuostolio ataskaita
  ir balansa

14
WACC

• Svertiniai kapitalo kaštai, diskonto norma
• Sverti debt ir equity (rinkos vertes) santykiu
• Skolos kaštai yra vidutine mokama palukanu norma,
  atsižvelgiant i mokestine nauda
• Nuosavybes kapitalo kaštai skaiciuojami
  sudetingiau

15
Cost of Equity

• Nuosavo kapitalo kaštai skaiciuojami pagal
  formule
• RF nerizikinga graža (ilgiausio laikotarpio
  vyriausybiniu obligaciju pajamingumas)
• ERP equity risk premium, kiek istoriškai akciju
  graža viršydavo obligaciju graža. Apie 5
• Beta (žr kita skaidre)

16
Beta

• Kompanijos beta gaunama iš regresijos Ri a
  ßRm e, kur Ri yra akcijos graža, Rm rinkos
  graža
• Dažniausiai regresijai naudojamos bent penkeriu
  metu menesines gražos
• Arba galima naudoti pramones šakos betas, tik
  reikia atsižvelgti i kompanijos užskolinimo lygi
  ße ßu (1 D/E)
• http//pages.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page
  /data.html

17
Amžinas augimas

• Kiek procentu gali amžinai augti kompanijos FCF?
• Priimtina naudoti apie 2, kas yra arti amžino
  infliacijos lygio
• 0 ar neigiamas augimas telekomams, kitoms
  kompanijoms, kuriu augimo galimybes ribotos
• 1 -- konservatyvus augimas
• 3 -- agresyvus augimas
• Nors, jeigu šalis istoriškai dažnai turi aukšta
  infliacija, tai g gali buti ir žymiai didesnis

18
Grynoji finansine skola

• FCF vertinimu gauname verslo verte, bet
  kompanijoje gali butu ir turto, nesusijusio su
  kompanijos veikla (nekilnojamas turtas,
  finansines investicijos, pertekliniai grynieji)
  juos reikia prideti prie vertes, gautos per FCF
• FCF yra laisvas pinigu srautas, kuris tenka tiek
  investavusiems i kompanijos akcijas, tiek i jos
  skolas, tad norint gauti akciju verte, reikia
  atimti kompanijos finansines skolas

19
Kaip daromas DCF vertinimas?

• Surenkami ir išanalizuojami istoriniai duomenys
• Prognozuojama pelno/nuostolio ataskaita
• Prognozuojami kai kurie balanso straipsniai
  (apyvartinis kapitalas, ilgalaikis turtas)
• Naudojantis buhalterinemis žiniomis užpildomi
  like balanso straipsniai
• Iš suprognozuotu duomenu randama FCF
• Prognozuojama amžinoji verte
• Tikrinama DCF vertinimo vientisumas, jautrumas

20
Istoriniu duomenu surinkimas

• Istoriniai kompanijos balansai ir pelno/nuostolio
  ataskaitos labai svarbios, nes jose slypi
• Kompanijos augimo tempai
• Maržos
• Santykiai, reikalingi apyvartiniam kapitalui
  prognozuoti
• Kita
• Turint istorinius duomenis, galima suvokti, kaip
  veikia verslas, nuo ko jis priklausomas, kokios
  tiketinos jo generuojamos maržos ir kiti
  rodikliai (ju reikes prognozuojant ateiti)

21
Istoriniu duomenu surinkimas
22
Istoriniu duomenu surinkimas
23
Pelno/nuostolio prognoze

• Svarbiausia yra pardavimu prognoze, nes didžioji
  dauguma velesniu straipsniu priklauso butent nuo
  pardavimu
• Pardavimu prognozes dažnai skelbia ir pacios
  kompanijos
• Be to pardavimu augima galima prognozuoti pagal
  bendra sektoriaus augima (tarkime, tokius
  duomenis gali teikti aludariu asociacija, o pagal
  juos galima prognozuoti ir konkrecios alaus
  daryklos pardavimus)
• Bet reikia prisiminti, jog tolimesne prognoze,
  tuo ji nepatikimesne (klaidos akumuliuojasi)

24
Pardavimu prognoze
25
Pelno/nuostolio prognoze (2)

• Po pardavimu galima prognozuoti ir kitas
  pelno/nuostolio ataskaitos dalis tam butina
  išnagrineti istorinius duomenis, kad suprasti,
  kokios maržos vyrauja
• Maržos dažnai staigiai nesikeicia (nebent tai
  cikline kompanija), tad jeigu prognozuojamas
  didelis maržu pokytis, reikia pamastyti, ar tai
  pagrista

26
Pelno/nuostolio prognoze (3)

• Prekiu savikainos (COGS) marža turetu keistis
  nedaug
• Administracines išlaidos (SGA) iš dalies yra
  fiksuoti kaštai, tad pardavimams didejant, jie
  auga ne taip greitai
• Taciau kuo didesne kompanija, tuo SGA ir
  pardavimu ryšys glaudesnis
• Išlaidos palukanoms kinta tiek nuo kompanijos
  skolu dydžio, tiek nuo rinkos palukanu (jeigu
  kompanija turi paskolu su kintanciomis
  palukanomis)

27
EBITDA prognoze
28
Pelno/nuostolio prognoze (4)

• Nusidevejima galima prognozuoti pagal pardavimus
  tik tuomet, jeigu investicijos daug maž tolygios
• Tinka tik didelems kompanijoms Fordui ar Coca
  Colai naujos gamyklos atidarymas labai daug
  nusidevejimo neprides, tuo tarpu mažai kompanijai
  ji stipriai paveiks
• Nusidevejima mažoms kompanijoms geriausia
  prognozuoti pagal jos turto saraša bei naudojamas
  nusidevejimo normas

29
Nusidevejimas
30
Pelno/nuostolio prognoze (5)

• Reikia labai atsargiai prognozuoti ne tiesiogines
  veiklos pajamas ir išlaidas, nes jos gali buti
  vienkartines
• Jei kompanija turi finansinio turto, geriau i
  pelna/nuostoli jo pajamu netraukti, o vertinti
  atskirai, kaip turta
• Mokesciu prognozavimas reikia nepamiršti
  atsižvelgti i sukaupta nuostoli

31
Visa P/N ataskaita
32
Balanso prognoze

• Vienas sunkiausiu uždaviniu yra apyvartinio
  kapitalo prognoze
• Ja galima daryti pasitelkus istorinius
  apyvartinio kapitalo santykius su pardavimais,
  apyvartumo rodikliais
• Investicijos i ilgalaiki turta
• Kai kurios buna palaikomosios (metai iš metu
  keiciasi nežymiai, gali buti artimos
  nusidevejimui)
• Nauji projektai (dažniausiai apie investiciju
  dydi informacija suteikia pati bendrove)

33
Investiciju prognoze
34
Balanso prognoze (2)

• Kiti balanso straipsniai (akcininku nuosavybe,
  finansines skolos, gryni pinigai) nustatomi iš
  jau suprognozuotu straipsniu
• Tarkime, nuosavas kapitalas šimet yra lygus
  praeitu metu nuosavam kapitalui plius grynam
  pelnui minus dividendai ir pan.
• Finansiniu skolu ar grynuju pinigu pokytis
  prognozuojamas pagal veiklos ir investicinius
  pinigu srautus

35
Visas balansas
36
Pinigu srautu prognoze

• Iš suprognozuoto balanso ir pelno/nuostolio
  ataskaitos galima išvesti laisvus pinigu srautus
• Verta kiekvieniems metams paskaiciuoti veiklos
  rodiklius, kaip ROA, ROE, ROIC jie turetu
  gautis prasmingi
• Jei kelis metus iš eiles ROE siekia 400, kažkas
  tikriausiai yra ne taip

37
Pinigu srautai
38
Amžina verte

• Amžina srauto verte prasmingai ivertinta gali
  buti tik tada, kai kompanijos veikla stabili,
  maržos nusistovejusios.
• Prielaidos turi buti logiškos, prasmingos
• Negalima aklai ir naiviai naudotis paskutiniu
  metu srautu, vertinant amžinaji srauta

39
Srautai
40
Nuosavybes kaštai
41
Kitos pastabos apie DCF

• Vientisumas suprognozuotos balanso ir p/n
  ataskaitos turi buti prasmingos, jeigu yra
  kažkokiu neatitikimu, reikia ieškoti klaidu
• Maržu ekonomine logika maržos turi buti
  pagristos. Jei prognozuojama, jog kaštus
  mažinsime po 3, o pajamas 2, tai tokios
  tendencijos ilgai testis negali

42
Kitos pastabos apie DCF (2)

• Jautrumas dažniausiai prie DCF yra pateikiama
  ir jautrumo analize
• Kai kurios (ypac sparciai augancios) kompanijos
  labai priklausomos nuo srautu, kurie bus tik
  tolimoje ateityje (ar amžinosios vertes)
• Didelis jautrumas iš dalies parodo ju rizika, bet
  nereikia pamiršti, jog tiksline kaina tik
  apytiksle, ir tikriausiai nuo realios skiriasi
  plius minus 15

43
Jautrumo analize
44
Pabaigai

• DCF vertinimas atspindi vertintojo nuomone, jis
  grindžiamas prielaidomis
• Atrade skaiciu, su kuriuo nesutinkate,
  paklauskite (ar ieškokite) pagrindimo
• Pabandykite patys susidelioti kompanijos srautus,
  kad ir su nelabai pagristomis prielaidomis DCF
  sudarymas leidžia suprasti kompanijos versla, nes
  privercia pagalvoti iš kur ir kodel kompanija
  generuoja vienokius ar kitokius srautus

45
Pabaigai (2)

• Kur gauti DCF vertinimus?
• Klauskite pas maklerius
• Bendraukite su analitikais
• Kai kuriu bendroviu svetainese
• Nors tikriausiai Excel formate DCF negausite...
• ...vis tiek imanoma suvokti, kaip vertinima
  keicia skirtingos prielaidos
• Be to, jau atliktas DCF palengvins jusu paciu DCF
  daryma

46
Pabaigai (3)

• Kur sužinoti daugiau?
• Terminams ir paprastoms savokoms surasti
  Investopedia.com
• Geriausias nemokamas (ir labai išsamus!) šaltinis
  Damodaran svetaine http//pages.stern.nyu.edu/a
  damodar/
• Specializuoti vadoveliai (Valuation by Tim
  Koller, Marc Goedhart, David Wessels)
• CFA medžiaga

47

• Dekoju už demesi

48
PriedasHansabanko analitiku atliktas Saku
vertinimashttp//tinyurl.com/2xqmdq
49
Pelno/nuostolio ataskaita
50
Balansas
51
Srautai
52
Nuosavybes kaštai
53
Jautrumo analize