La Crisis Financiera: Causas, Paralelos y Desafos

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La Crisis FinancieraCausas, Paralelos y Desafíos

• Guillermo Calvo
• Columbia University

XXI Simposio de Mercado de Capitales
Asobancaria, Medellín, Colombia, 21 y 22 de mayo
de 2009.
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Características Generales

• La crisis Subprime, como la de los emergentes, se
  parece mucho a las bancarias del siglo XIX y
  principios del XX.
• Se crean nuevos instrumentos financieros que
  sacan provecho de un descalce entre activos y
  pasivos.
• Por ejemplo,
• pasivos muy líquidos, como depósitos bancarios, y
  activos de largo plazo, o
• pasivos en moneda extranjera y activos en pesos.

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• Esto abre la posibilidad de que si los tenedores
  de esos pasivos los quieren liquidar, la entidad
  financiera que los ofreció no pueda obtener los
  recursos y quiebre.
• Esto se evita con un Prestamista de Última
  Instancia, PUI, como el banco central.

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Qué ha Sucedido?

• El colapso de las hipotecas Subprime indujo a que
  los inversores temieran por la liquidez de sus
  carteras y trataran de sacar sus tenencias de los
  bancos y entidades cuasi bancarias (shadow
  banks).
• Los bancos centrales primero inyectaron liquidez
  pero cuando las tasas llegaron virtualmente a
  cero, empezaron a
• comprar papeles que se sospechaba iban a perder
  liquidez (por ejemplo, commercial paper)
• hacer salvataje a bancos de inversión (con la
  excepción de Lehman Brothers).

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• Muchas de estas operaciones no son convencionales
  y se hicieron luego de que las convencionales
  mostraran no ser muy efectivas.
• Esto contribuyó a que la ola de desconfianza no
  desapareciera enseguida y, más bien, se
  profundizara.
• La desconfianza llegó a su cúspide cuando se dejó
  caer a Lehman Brothers.
• El episodio Lehman jugó un papel similar a la
  decisión del FMI de no darle más ayuda a Rusia en
  agosto 1998 (crisis Rusa).

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Impacto Inicial

• La hiperactividad de los bancos centrales de los
  G7 llevó a pensar que todo se iba a resolver
  rápido.
• En particular, que una devaluación del dólar iba
  a evitar una caída importante de la demanda
  agregada en EEUU
• y que el crecimiento iba a estar liderado por los
  emergentes (especialmente China)

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• Como resultado, los emergentes siguieron
  experimentando fuertes flujos de capitales, poca
  desaceleración en el crecimiento y tasas de
  interés aun más bajas que las que prevalecieron
  antes de la crisis asiática de 1997.
• Esto culminó con una explosión virtual de los
  precios de los commodities a principio de 2008.
• Todo lo cual estaba en línea con la teoría del
  desacople (de los emergentes).

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Condiciones Financieras Externas en MEs(datos
diarios, EMBI, pbs, último dato 05/15/09)
Efecto ENRON
Testimonio de Greenspan sobre el Enigma de las
tasas de largo plazo (conundrum)
Lehman Brothers entra en proceso de quiebra
Temores de restricción monetaria de la Fed
Puntos Básicos
Yields
Yield Pre-Crisis Asiática
?-17
Spreads
?33
Spread Pre-Crisis Asiática
Comienzo de la distensión en las condiciones
financieras internacionales
Fuente Bloomberg.
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De Bear Stearns hasta Hoy

• La caída de Bear Stearns y los problemas
  subsecuentes mostraron que el sistema financiero
  continuaba siendo frágil.
• Cuando se deja caer a Lehman, el mercado vio la
  posibilidad de un replay de las corridas
  bancarias del siglo XIX y principios del XX sin
  PUI .
• Lo que se reflejó en un desplome de los mercados
  de valores, commodities y de bonos, además de
  caídas en el precio de las exportaciones.

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Mercados Bursatiles
(datos diarios, Índices bursátiles de MSCI en
US, 9/3/07100, último dato Mayo-15)
Plan de Rescate de US 700b es aprobado en el
Congreso Americano
América Latina
Economías Emergentes
Fuente Bloomberg.
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Mercados de Bursátiles y de Bonos en MEs
(Índices, 9/3/2007100)
Sovereign EMBI Market Value
MSCI Stock Market Index
Source Bloomberg
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Precios de Commodities(datos diarios, Índice
3-Sep-07 100, último dato 5/15/09)
Fuente Bloomberg.
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Precios de Exportaciones de LAC (datos mensuales,
Valor unitario de Exportaciones en US,
Ene-94100)
Nota Indice del Hemisferio Occidental Fuente
IMF - IFS.
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El Mercado de Bonos de los Emergentes

• Parece estar más fuerte que en 1998 pues sus
  precios cayeron menos que en ese entonces.
• Una explicación es que los emergentes que se
  financiaron emitiendo bonos han acumulado muchas
  reservas internacionales y el mercado está
  esperando que las usen para pagar el servicio de
  la deuda, antes de declararse en bancarrota.

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Bond and Stock Markets in EMs in 98
(Indices, 1/1/1998100)
MSCI Stock Market Index
Sovereign EMBI Market Value
Source Bloomberg
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Mercados Bursátiles y de Bonos de Mercados
Emergentes
(Indices, 9/1/2008100)
Sovereign EMBI Market Value
Corporate EMBI Market Value
MSCI Stock Market Index
Source Bloomberg
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Bonos Basura de EEUU y Bonos de MEs (yields in
, último dato 05/15/09)
Bonos de Alto Rendimiento de EEUU
Bonos Soberanos de MEs
Bonos Corporativos de MEs
Nota (1) Bonos Corporativos Credit Suisse
Corporate Bond. (2) Bonos Soberanos JP Morgan
EMBI Sovereign. (3) Bonos de Alto Rendimiendo de
EEUU MSCI High Yield Bonds. Source Bloomberg.
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Respuesta de Emergentesdesde mediados de 2008

• Fuertes devaluaciones que han implicado una
  fuerte apreciación real del dólar desde mediados
  de 2008
• Caídas de las cuentas corrientes
• Fuera de China e India, las cuentas corrientes se
  esfuman en 2008
• Y se hacen negativas en América Latina

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Tasas de Cambio(datos diarios, Índices
9/3/2007100, último dato 05/15/09)
? desde Ago-08
Note Promedio Simples. LAC Argentina, Brasil,
Chile, Colombia, Bolivia, México, Perú and
Uruguay. Europa Emergente Rusia, Hungría,
Republica Checa, Eslovaquia, Bulgaria, Turquía
and Polonia. Asia Emergente Corea, Indonesia,
Malaysia, Filipinas and Tailandia. Fuente
Bloomberg.
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EEUU Tasa Efectiva Real de Cambio
Fuente IFS nota línea ascendente (descendente)
significa apreciación (depreciación) real.
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Cuenta Corriente en MEs(datos diarios, miles de
millones de dólares americanos)
Crisis Rusa/Asiática
Crisis Mexicana
MEs
ex. China India
Nota Incluye a Argentina, Brasil, Chile, China,
Colombia, Republica Checa, Egipto, Hungría,
India, Indonesia, Israel, Jordán, Corea,
Malaysia, México, Marruecos, Pakistán, Perú,
Filipinas, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Tailandia,
Turquía y Venezuela.
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Cuenta Corriente en LAC(últimos 4 trimestres,
miles de millones de dólares americanos)
Nota Incluye a Argentina, Brasil, Chile,
Colombia, México, Perú y Venezuela.
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Una Crisis muy Diferentepara América Latina

• Contrariamente a 1998, la cuenta corriente se ha
  empeorado
• lo que se debe, en parte, al uso de reservas
  internacionales
• y, a pesar de ello, las tasas de interés no se
  han disparado como en 1998 ó 1995.
• Se ha podido devaluar sin causar una escalada en
  las tasas de inflación.
• Ningún país latinoamericano ha tenido que
  negociar un stand-by con el Fondo a diferencia
  del Este de Europa, Asia Central, Islandia y los
  Bálticos.

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Posible Explicación

• La región se benefició de una mejora de los
  términos de intercambio, aun hoy día.
• Redujo sus déficits fiscales y de cuenta
  corriente,
• Acumuló reservas internacionales
• El sector público redujo su deuda en moneda
  extranjera.
• Pero, vale la pena enfatizar, el sector privado
  se movió en dirección contraria. Moral hazard?

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Yield del EMBI Términos de Intercambio en
LAC(datos trimestrales, Índice de Términos de
Intercambio 1997-I 100, EMBI Yield)
EMBI Yield
Términos de Intercambio
Nota El índice de términos de intercambio
incluye a Argentina, Brasil, Chile, Colombia,
México y Perú. Promedio simple. Fuente BID y
Bloomberg.
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Probabilidades Estimadas de un Sudden Stop
(Basado en Calvo, Izquierdo and Mejia, NBER
Working Paper 14026, 2007)
Nota Promedios simples. LAC7 incluye a
Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú
y Venezuela. CAC5 incluye a Costa Rica,
Guatemala, Honduras, Nicaragua and Republica
Dominicana. Europa del Este incluye a Estonia,
Hungría, Latvia, Lituania, Polonia, Romania, and
Turquía.
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Deuda Externa Bruta en LAC (miles de millones de
dólares americanos)
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
México
Perú
Sector Privado Sector Público
Nota El Sector Público incluye al Gobierno
General y la Autoridad Monetaria. El Sector
Privado incluye al sector Bancario, sector
privado no financiero y prestamos directos entre
empresas. Fuente BIS-IMF-OECD-WB Joint External
Debt Hub.
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El Rol de los G20

• Han ayudado a re-fondear y re-fundar al Fondo.
• El Fondo ahora se parece más a un banco central
  mundial
• la FCL es una herramienta útil, especialmente
  para economías fuertes como Colombia y Perú.
• Pero, a través de los Bancos Multilaterales de
  Desarrollo, BMD, se está alentando a generar
  mayores déficits fiscales por motivos keynesianos
  (de libro de texto), lo que puede ser peligroso.

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En la Teoría General, John Maynard Keynes dice
que la mayor dificultad en entender sus ideas
consiste no en las nuevas ideas, sino en poder
escaparse de la viejas, las cuales se ramifican,
para aquellos que han sido educados como la
mayoría de nosotros, en todos los intersticios de
nuestra mente.
Me temo que hoy día enfrentamos el mismo dilema,
asiéndonos a viejas ideas de corte K que, además,
nunca fueron comprobadas o bien entendidas!
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Estímulo Fiscal

• El motivo keynesiano no tiene lugar en economías
  que han devaluado fuertemente sus monedas Dónde
  está la rigidez nominal?.
• Pero sí tendría lugar el motivo suavizar el
  ciclo
• reduce la caída del producto y empleo en el corto
  plazo
• y no lucha contra caídas de ingreso o empleo
  debido a la crisis mundial.

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• También hace sentido el motivo protección a las
  clases menos favorecidas
• Pero todo ello debe hacerse en un contexto de
  sostenibilidad de la deuda a largo plazo.
• Países como Chile, que han ahorrado en las
  buenas, tienen mucha más capacidad de usar el
  gasto fiscal para estos dos motivos válidos.
• Esos motivos no son, para nada, el motivo
  keynesiano (de libro de texto).

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Política Monetaria

• Ha podido ser utilizada en forma efectiva para
  aislar las economías emergentes de la deflación
  mundial, particularmente en las commodities.
• El resultado ha sido fuertes devaluaciones que
  han acomodado la huída hacia la calidad sin
  necesidad de que bajen los precios o salarios en
  pesos.
• No hay razón, por lo tanto, para abandonar las
  metas inflacionarias (inflation targeting).

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Peligros y Desafíos

• Caer en la tentación de aumentar el déficit
  fiscal y debilitar la fortaleza que tienen varios
  países en la región.
• Hay que estar preparados a un mayor ajuste si la
  crisis mundial continúa. Las reservas son
  finitas!
• Por otro lado, en el momento que se empiece a
  mejorar la situación mundial, el precio de las
  commodities puede subir fuertemente.

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• Esto no se va a traducir en mayor inflación en
  los G7 pero, como ya vimos en el primer trimestre
  de 2008, puede ser inflacionario en la región.
• Por lo tanto, nos podemos encontrar con mayor
  inflación, sin que los G7 tengan incentivos para
  contenerla, cuando aun no habremos salido de la
  recesión.
• Allí va a ser muy útil poder vender reservas para
  fortalecer al peso sin necesidad de subir las
  tasas de interés.

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La Crisis FinancieraCausas, Paralelos y Desafíos

• Guillermo Calvo
• Columbia University

XXI Simposio de Mercado de Capitales
Asobancaria, Medellín, Colombia, 21 y 22 de mayo
de 2009.