Conditional Hedging and Portfolio Performance

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Conditional Hedging and Portfolio Performance

• David VanderLinden, Christine X.Jiang and Michael
  Hu

Présentation de Oula Hajjar Alexandre S.Robillard
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Plan de la présentation

• Introduction
• Mise en contexte et revue de littérature
• Problématique
• Méthodologie
• Résultats
• Discussions et critiques
• Conclusion

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Introduction

• Diversification par le biais dun portefeuille
  international
• Réduction du risque global
• Emergence dun nouveau risque le risque de taux
  de change
• Plusieurs stratégies
• Couverture totale
• Couverture conditionnelle
• Forward Hedge Rule (FHR)
• Real Interest Rate Hedge Rule (RIR)
• Pourquoi utiliser la couverture conditionnelle?
• Augmenter les rendements
• Maximiser le ratio de Sharpe

Introduction
Revue de la littérature
Résultats
Méthodologie
Conclusion
Problématique
Discussions et critiques
4
Mise en contexte et revue de littérature

• Hazuka et Huberts (1994) ont fait une analyse des
  plusieurs stratégies de couverture
• VanderLinden, X.Jiang et Hu (2002) ont proposé
  une combinaison du FHR et du RIR, le RFHR (Real
  Forward Hedge Rule)

Introduction
Revue de la littérature
Résultats
Méthodologie
Conclusion
Problématique
Discussions et critiques
5
Problématique

• Est-ce que le RFHR est le plus performant parmi
  toutes les stratégies de couverture ?

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Résultats
Méthodologie
Conclusion
Problématique
Discussions et critiques
6
Procédure pour les tests

• Analyser le travail de Hazuka et Huberts (1994)
• Combiner le FHR avec le RIR RFHR
• Comparer avec la couverture non conditionnelle
  (couverture complète, couverture à moitié, aucune
  couverture)
• Dans le G-5 (France, Allemagne, Japon, Etats-Unis
  et Grande Bretagne)
• Pour la période 1976-1997
• Comparer avec le FHR et le RIR

Introduction
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Résultats
Méthodologie
Conclusion
Problématique
Discussions et critiques
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Procédure pour les tests

• Comparer les rendements et le ratio de Sharpe
  dans le cas de non couverture et dans le cas de
  chacune des stratégies de couverture déjà
  mentionnées
• Les portefeuilles sont composés de
• Actions
• Obligations
• Actions et obligations (60 actions, 40
  obligations)
• Les investissements sont mensuels et les
  portefeuilles sont balancés annuellement
• Coût de couverture5 points de base, similaire au
  coût considéré par Hazuka et Huberts

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Hazuka et Huberts (1994) Couverture par contrat
Forward

• Hazuka Huberts (1994) couverture par le biais
  des contrats Forward
• OCH St - Ft0 (Opportunity Cost of Hedging)
• St taux de change Spot au temps t (cotation
  directe aux Etats-Unis)
• Ft0 Taux de change Forward dun contrat signé au
  temps 0 et délivré au temps t
• Si OCHlt0 couverture
• Si OCHgt0 pas de couverture
• Formule élaborée locr (st-s0) (ft0 s0)
• Espérance E(locr) (E(st)-s0) (ft0 s0)
• st log(St)
• ft0 log(Ft0)

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Hazuka et Huberts (1994) Couverture par FHR

• Est-ce que le taux Forward est un indice non
  biaisé? Grande polémique pour les chercheurs
• Ils ont considéré quil est biaisé et ont utilisé
  la couverture conditionnelle.
• FHR
• Le taux de change actuel est un outil de
  prévision du taux futur meilleur que le taux
  Forward
• E(st)s0
• E(locr) (ft0 s0)
• Forward premium couverture
• Forward discount pas de couverture nécessaire

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Améliorations possibles du FHR

• FHR Forward Premium Différentiel des
  taux dintérêt
• Lécart entre les taux dintérêts peut avoir un
  impact négatif ou positif sur le taux de change.
  Le FHR ne fait pas la distinction entre les deux
  situations.
• Le RIR en fait la distinction en utilisant des
  taux dintérêts réels au lieu des taux nominaux
• Puisque les chercheurs considèrent que les taux
  de change suivent la règle de  mean reversion ,
  une meilleure utilisation du FHR serait de
  profiter des facteurs aléatoires et des facteurs
  de  mean reversion 

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Conclusion
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Discussions et critiques
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Hazuka et Huberts (1994) Couverture par RIR

• Hazuka and Huberts considèrent que les taux de
  change ont tendance à retourner à une moyenne qui
  se base sur PPP
• E(st) s0 ?p ?p
• ?p changement anticipé dans lindex domestique
  du log prix
• ?p changement anticipé dans lindex étranger du
  log prix
• Hazuka and Huberts considèrent que le taux
  Forward est déterminé daprès la parité des taux
  dintérêts
• Ft0 s0 R R
• R taux dintérêt nominal domestique
• R taux dintérêt nominal étranger
• Ceci implique E(locr) (R- ?p) (R- ?p)
• Si taux dintérêt réel domestiquegt taux dintérêt
  réel étranger Couverture
• Si taux dintérêt réel domestiquelt taux dintérêt
  réel étranger pas de couverture

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Résultats de Hazuka Huberts

• Bonne performance du RIR dans les cas de
  couverture totale, partielle et de non couverture
  malgré la faiblesse du PPP comme outil de
  prévision du taux dintérêt.
• Prévisions PPP moins biaisées que le taux
  Forward
• FHR et RIR ont montré de bons résultats dans les
  tests empiriques.

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Pourquoi combiner le RIR et le FHR?

• Un investisseur choisit de se couvrir si
• La monnaie étrangère se déprécie (FHR)
• Marché des capitaux
• Le taux dintérêt réel étranger est inférieur au
  taux dintérêt domestique (RIR)
• Marché des produits et services
• Le RFHR prend en compte les 2 marchés.

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Conclusion
Problématique
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Matrice des règles de couverture conditionnelle
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Problématique
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Proportion des bons choix de couverture selon les
stratégies
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Problématique
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Comparaison des stratégies

• On présente dans ce tableau les fois où les
  recommandations de FHR ou RIR différaient avec
  celles RFHR.
• On constate que la différence des proportions de
  bons choix à partir de le RFHR comparé au deux
  autres méthodes est statistiquement
  significative.
• De plus, on peut dire que cette différence est
  plus statistiquement significative entre le RFHR
  et le RIR que pour lautre comparaison.

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Sommaire des résultats
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Portefeuille de devises

• Le portefeuille est constitué dinvestissements
  équipondérés dans les différentes devises du G-5.
• Dans le but dêtre consistant avec le travail
  dHasuka et Huberts, les auteurs ont seulement
  considéré les rendements obtenus des fluctuations
  des différentes devises.
• Les auteurs concluent que la stratégie RFHR est
  supérieure en terme de rendements excédentaires
  et de ratio de Sharpe par rapport aux stratégies
  dutiliser aucune couverture, une demi couverture
  ou une couverture complète.
• De plus, on constate que les différences entre
  les stratégies FHR ou RIR avec RFHR ne sont pas
  statistiquement significative pour les rendements
  excédentaires ainsi que pour les ratios de
  Sharpe.

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Problématique
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Portefeuille dactions

• Encore une fois, on peut voir que la différence
  des ratios de Sharpe est statistiquement
  significative dans le cas des indices, mais elle
  ne lest pas dans le cas des stratégies FHR et
  RIR.

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20
Portefeuille dobligations

• Dans ce cas, la stratégie RFHR est seulement
  statistiquement supérieure aux stratégies de non
  couverture et de demi couverture.
• De plus, on constate que la stratégie FHR est
  celle qui permet dobtenir le plus grand
  rendement excédentaire ainsi que le plus grand
  ratio de Sharpe.

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Portefeuille dactions et dobligations

• La stratégie RFHR est celle qui permet dobtenir
  le plus grand rendement excédentaire ainsi que le
  plus grand ratio de Sharpe, mais encore une fois
  cette différence est seulement statistiquement
  significative dans le cas des trois indices de
  références.

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Méthode dévaluation alternative Analyse par
dominance

• Méthode dévaluation utilisée par Eun et Resnick
  (1988, 1994, 1997) pour étudier lefficacité
  relative des différentes règles de couverture.
• Essentiellement, la méthode compare des paires
  de stratégies par le ratio de Sharpe obtenu et
  compte les fois où le ratio est supérieur. La
  méthode utilisée par les auteurs est de comparer
  les six méthodes à travers des périodes mobile de
  5 et 10 ans.
• En résumé, les résultats permettent aux auteurs
  de conclurent que
• ? La règle FHRH donne le plus souvent des ratios
  de Sharpe plus élevés pour des périodes mobiles
  de 5 ans dans le cas du portefeuille dactions et
  le portefeuille composé dactions et
  dobligations.
• ? Les règles FHR et pleine couverture procure le
  plus souvent des ratios de Sharpe plus élevés
  pour des périodes mobiles de 5 ans pour le
  portefeuille composé dobligations.
• ? La règle FHRH donne le plus souvent des ratios
  de Sharpe plus élevés pour des périodes mobiles
  de 10 ans et ce pour tous types de portefeuille.
  Il est a noté que la règle FHR performe tout de
  même très bien pour ce qui est du portefeuille
  dobligations.

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Périodes mobiles de 5 ans
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Périodes mobiles de 10 ans
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Comparaison des résultats obtenus avec ceux des
études antérieures

• Les auteurs ont principalement utilisée les
  études Huzuka-Huberts et Glen-Jorion pour
  comparer leurs résultats.
• ? Résultats similaires (Huzuka-Huberts) pour le
  portefeuille de devises.
• ? Huzuka-Huberts rapportaient des redements
  supérieurs pour la stratégie RIR, ce qui na pas
  été confirmé par les résultats des auteurs.
• ? Résultats cohérents avec ceux de Glen-Jorion
  dans le cas de la performance supérieure de la
  stratégie FHR dans le cas du portefeuille
  dobligations.
• En effet, on constate que la stratégie FHR
  fonctionne bien dans le cas du portefeuille
  dobligations. Les auteurs expliquent ce résultat
  du fait que le rendement des obligations ainsi
  que les taux de change sont très sensibles aux
  mouvements de taux dintérêts. Ainsi puisque le
  taux de change foward par rapport au taux de
  change spot est déterminé par la différence des
  taux dintérêts, la stratégie de couverture FHR
  est celle qui fonctionne sûrement le mieux.

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Robustesse des résultats
1. Résultats testés dans des sous périodes de la
période détude ? Les auteurs ont découpés la
période détude en 5 sous périodes selon la force
du dollar et ils ont conclut que la stratégie
RFHR dominait dans la majorité des sous périodes.
Les résultats seraient robustes au travers les
sous périodes. 2. Résultats testés avec un
numérateur autre que le dollar US ? Les
auteurs ont conclut que les résultats nétaient
pas concluant sils utilisaient un autre
numérateur que le dollar US. Certains auteurs
croient que le fait que la devise US soit celle
majoritairement utilisée comme réserve rend
indésirable la couverture avec lutilisation
dautres numérateurs. 3. Résultats testé selon
les différences entre les taux réels et nominaux
? Certains ont critiqué les auteurs sur le
fait que la stratégie RFHR pouvait être sous
optimale du fait quelle ne tenait pas compte de
lamplitude relative de la différence de taux
nominal vs réel. Cette critique découle du fait
que la stratégie RFHR, qui est une combinaison
des stratégies FHR et RIR, nécessite que les deux
conditions soient respecter pour déterminer que
la position devrait être couverte. ? Les auteurs
répondent en donnant quelques raisons qui
justifie la combinaison des stratégies FHR et RIR
1. La présence de coût de transactions pour
effectuer la couverture. 2. Les grandes
différences de taux sont peu fréquentes. 3. Les
résultats obtenus par les auteurs concernant leur
stratégie RFHR démontrent quelle est plus
efficace quune simple somme des deux stratégies
FHR et RIR.
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Critiques et recommandations

• Les auteurs ont concentré leur étude sur les
  pays du G-5 (France, Allemagne, Japon, Etats-Unis
  et Grande Bretagne). Ils auraient été intéressant
  dinclure dautres pays dans leurs études pour
  déterminer si leurs résultats sont concluant.
• Il aurait été intéressant que les auteurs
  rapportent leur résultat lors de lutilisation
  dun numérateur autre que le dollar.
• Les auteurs mettent beaucoup demphase sur
  lattrait de leur règle, malgré le fait que les
  différence avec les règles FHR et RIR ne soient
  pas statiquement significative.
• ? Une piste de recherche intéressante serait de
  trouver les raisons qui expliquent que les
  changements de numérateur ne donne pas de
  résultats significatifs par rapport au résultats
  quon obtient en utilisant le dollar comme
  numérateur.

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Problématique
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Conclusion

• Les auteurs ont proposés un nouveau modèle qui
  détermine la décision de couverture seulement
  quand la devise étrangère se transige avec une
  prime foward et quand le taux dintérêts réel
  domestique est supérieur au taux dintérêts réel
  étranger.
• Par ailleurs, cette stratégie de couverture
  nest robuste que pour linvestisseur US. En
  effet, les résultats démontrent seulement que la
  stratégie RFHR fonctionne pour un investisseur US
  qui investit dans des titres du G-5.
• Les auteurs terminent en avertissant les
  investisseurs que bien que leurs règle de
  couverture semble bien fonctionner avec les
  données passés, ceci ne veut nécessairement pas
  dire que ça marchera bien dans le futur. Les
  investisseurs doivent être conscient de la
  possibilité que des évènements à grande variance
  peuvent se produire dans le futur et que cest
  règle ne tienne pas compte de ces évènements.

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Merci de votre attention !QuestionsRéponses
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