La valorisation des entreprises de la nouvelle conomie'

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La valorisation des entreprises de la nouvelle
économie.

• Par Aurora MORDONU, Mihael RAVEGGI et Aloys
  RIGAUT

Cours du Pr. De BOISSIEU. Collège dEurope.
2001-2002
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Introduction

• Vague de la  nouvelle économie  en Europe en
  1998-2000 (Internet fever, dotcom mania) une
  valorisation exorbitante ?
• Le financement de linnovation et le paramètre
  incontournable du capital-risque. Cf. cycle de
  financement dune entreprise (depuis lamorçage
  jusquà lintroduction en bourse).
• Les caractéristiques des start-ups de la nouvelle
  économie mettent en échec les méthodes
  traditionnelles de valorisation très forts
  besoins de financement initiaux, sans perspective
  de rentabilité immédiate (effets de réseau et
  rendements croissants ? argument du  winner
  takes all ).
• Comment valoriser ces entreprises ? Besoin de
  nouvelles méthodes ?

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Plan de la présentation

• La mise en échec des méthodes traditionnelles de
  valorisation une nouvelle économie ?
• La méthode des options réelles au secours de la
  valorisation des entreprises Internet.
• La bulle Internet jusquà quel point
  lexubérance des marchés financiers était-elle si
  irrationnelle ?

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I / La mise en échec des méthodes traditionnelles
de valorisation

• Présentation du secteur de la  nouvelle
  économie 
• Difficultés générales et spécifiques à valoriser
  les start-ups Internet
• La mise en échec des méthodes traditionnelles de
  valorisation  Discounted Cash Flows (DCF), les
  multiples, Economic Value Added (E.V.A.)

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1.1. La nouvelle économie

• Lun des plus importants déterminants de la
  nouvelle économie est le développement et la
  diffusion rapide des TIC.
• De nouvelles sociétés  .com   (DotCom) se
  créent chaque jour et propose des produits et des
  services innovants.
• Secteur très divers E-content, E-Financials,
  etc.
• Comment estimer la valeur de ces nouvelles
  entreprises ou celle des activités de e-commerce
  des sociétés pré-existantes ?

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1.2. Difficultés à valoriser les start-ups
Internet

• Difficultés générales
• Les actifs immatériels - tels que les
  compétences, les connaissances (datawarehouses)
  et lorganisation spécifique - sont difficilement
  mesurables
• Spécialement dans le cas de vente ou de
  liquidation de lentreprise
• Il nexiste pas de marché de revente
• Difficultés spécifiques
• Loutil de la comptabilité nest plus très utile
  pour évaluer les actions des sociétés Internet.
• Exemple RealNetworks, Inc.

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Lexemple RealNetworks, Inc. (1)
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Lexemple RealNetworks, Inc. (2)
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1.3. La mise en échec des méthodes
traditionnelles de valorisation

• Les méthodes traditionnelles
• Méthodes basées sur les Discounted Cash Flows
  (DCF)
• Méthodes basées sur les multiples
• La Valeur Ajoutée Économique (EVA)
• a. La méthode des DCF
• La valeur dun actif sobtient par le calcul de
  la valeur actuelle des revenus futurs quil peut
  procurer
• Gordon Shapiro VAFCF / (k-g)
• Les Cash Flows (CF) sur années successives

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1.3. Les méthodes traditionnelles (conted)

• Les sociétés du Net, a quelques exceptions, nont
  aucun bénéfice - et parfois même aucun revenu -
  et ont donc des Cash Flows négatifs
• Les taux de croissance dépassent les taux de
  rentabilité attendus par les investisseurs gt
  Gordon-Shapiro est inapplicable
• Les estimations à long terme sur lévolution de
  sociétés sont fragiles
• La jeunesse du secteur on ne peut pas se baser
  sur dhypothétiques tendances passées pour faire
  des projections

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1.3. Les méthodes traditionnelles (conted)

• b. Les méthodes basées sur les multiples
• Les ratios les plus utilisés
• P/E (Price to Earnings) qui permet de mesurer la
  cherté du prix de l action par rapport aux
  bénéfices actuels de l entreprise
• P/EBIT, ou P est la valeur en Bourse de
  l entreprise, EBIT est le bénéfice avant impôts
• Dividend Yield ratio le ratio dividende sur
  cours
• Price to Book ratio ratio du prix nominal de
  laction sur son prix réel
• Les multiples spécifiques aux valeurs Internet
  Price-to-sales ratio, Price-to-users ratio,
  Price-to-sales-to-growth, Price-per-engineer,
  marge brute par abonné, le chiffre daffaires
  rapporté au nombre dabonnés

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1.3. Les méthodes traditionnelles (conted)

• c. La méthode du calcul de la Valeur Ajoutée
  Economique (EVA)
• Stern Stewart Europe Limited
• Une estimation de laugmentation de la valeur de
  lentreprise, basée sur les performances passées
  de lentreprise
• Inconvénients
• Nécessite d effectuer des ajustements comptables
• Aucune règle nexiste en matière d ajustements
• Comparaisons difficiles

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II / La méthode des options réelles au secours de
la valorisation des entreprises Internet

• De la théorie des options financières à la
  théorie des options réelles
• Lintérêt de la méthode des options réelles pour
  évaluer les entreprises Internet.
• Application de la méthode des options réelles. Le
  cas Amazon.com
• Commentaires et critiques.

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2.1. Options financières et Options réelles
définitions

• Le rôle des marchés dérivés en finance.
• Une option donne le droit, et non lobligation,
  dacheter (call) ou de vendre (put) un actif à un
  prix déterminé (prix dexercice) pendant une
  période déterminé (période dexercice).
• Option in the money, ou out of the money
• La valeur de loption sobtient soit grâce à
  lutilisation darbres binomiaux, soit grâce à la
  méthode standard de F. Black M. Scholes (1972).

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2.1. Options financières et options réelles
(conted).

• Les options réelles (Dixit Pindyck, 1994) la
  possibilité, et non lobligation, deffectuer
  dans le futur de nouveaux investissements, dans
  un domaine déterminé à fort potentiel.
• Les entreprises y sont confrontées
  quotidiennement. Lexemple classique des
  concessions pétrolières.
• LInternet offre peut-être plus doptions quil
  ny en a jamais eu auparavant dans dautres.
• Le paradigme des nouvelles entreprises ce qui
  constitue la valeur, ce nest plus une collection
  dactifs physiques ou de projets clairement
  identifiés mais sa matière grise et donc sa
  capacité à occuper des niches de croissance et
  des marchés qui ne souvriront que dans le futur.

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2.2. Evaluation des entreprises Internet avec la
méthode des options réelles

• LA VALEUR DE LOPTION
• Plus le prix actuel de lactif (la valeur
  actualisée nette de linvestissement) est élevé
• Plus le prix dexercice (la valeur actualisée des
  coûts fixes) est bas
• Plus le taux sans risque (idem) est bas
• Plus le dividend yield (idem) est bas
• Plus la volatilité de lactif (lincertitude sur
  le niveau des  cash flows  futurs) est élevée
• plus la valeur de loption (du capital de
  lentreprise) est élevée.

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2.2. Evaluation des entreprises Internet avec la
méthode des options réelles (conted)

• Lexemple de la banque en ligne
• Le pourcentage de clients ayant choisi ce genre
  de transaction est très faible gt investissement
  (ouvrir une banque en ligne) a priori peu
  rentable pour le moment.
• Mais lacquisition de cette option permettra à sa
  détentrice de participer, le moment venu, à
  lessor (probable) de cette nouvelle interface,
  avec de possibles bénéfices.
• Valeur de loption réelle très élevée (cf.
  slide précédente)
• La banque en ligne semble donc être une option
  que toutes les banques traditionnelles devraient
  acheter.
• Le cas Egg.co.uk, qui vient dannoncer ses
  premiers profits et a racheté Zebank.

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2.3. Application de la méthode au cas Amazon.com
(Shwartz et Moon, 2000)

• Amazon.com, lexemple standard dans la
  littérature.
• (Schwartz et Moon, 2000) application de la
  théorie des options réelles en se fondant sur une
  modélisation dynamique des ventes et des
  bénéfices, par des processus stochastiques.
• La simulation de 5 paramètres de valorisation
  requiert lestimation de pas moins dune
  vingtaine de variables.
• Calcul des probabilités de faillite (loption
  réelle), en fonction de la sensibilité de telle
  ou telle variable. Exemple augmenter la
  volatilité de la croissance initiale du chiffre
  daffaires de 3 à 3.3 fait passer la valeur
  dAmazon.com de 5,5 à 6,3 milliards
• Enfin, calcul (dérivé de ce qui précède) de la
  valorisation des actions dAmazon.com, en prêtant
  attention à la structure du capital (importance
  des stock options, e.g.).

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2.4. Commentaires et critiques

• La valeur des actions Amazon.com avec cette
  méthode est estimée à 12,6 (à comparer avec un
  cours supérieur à 75 fin 1999). Dès lors, ou
  bien Amazon.com était surévaluée à la fin 1999,
  ou bien la volatilité de la croissance de son
  chiffre daffaires était sous-estimée.
• A mi-octobre 2000, le cours de laction était
  cependant revenu à un niveau inférieur à 30
  indice dune surrévaluation spéculative
• Les anticipations se modifient à mesure
  quarrivent de nouvelles informations gt ce type
  de modèle génère des valeurs qui sont extrêmement
  volatiles.
• Autre problème absence de méthodologie
  convaincante pour le choix des options réelles à
  modéliser.
• Cette méthode, bien que très complexe, reste
  néanmoins un puissant outil de valorisation.

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III / La bulle Internet une exubérance
irrationnelle des marchés financiers?

• Période couverte Septembre 1998 March 2000
• Les faits
• NASDAQ
• IPOs
• Les explications possibles
• Bulle rationnelle ou irrationnelle ?

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Linvestissement dans les valeurs Internet

• Juin 2000 Lindice MSDW Internet compte 383
  sociétés, pour une capitalisation boursière
  globale excédant 843 milliards USD.
• Entre juin 1998 et juin 1999, il atteint un
  rendement de près de 400
• Les introductions en bourse (IPOs) suivent la
  même tendance explosive

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Les introductions en bourse détails
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Le crash de mars 2000

• Mars 2000 Le NASDAQ (5.132,52 points) seffondre
  de 38, après avoir augmenté de 119 depuis Juin
  1999.
• Les valeurs Internet sont les plus massacrées (-
  40) B2B, B2C, services Internet
• Les valeurs de la biotechnologie baissent de
  presque 40

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Une bulle spéculative ?

• Une bulle spéculative se définit par un écart
  important et persistant du prix dun actif par
  rapport à sa valeur fondamentale.
• Caractéristiques de la  bulle Internet 
• Relativement au reste du marché, les prix des
  actions Internet augmentent à des niveaux
  extrêmement élevés.
• Une forte proportion de  retail investors  en
  comparaison de investisseurs institutionnels.
• Forte volatilité des actions
• Une bulle  rationnelle  ou  irrationnelle  ?

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Peut-on parler dune bulle Internet ? (Janvier
2000)
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Une bulle rationnelle ou irrationnelle?

• Rationnel
• Analyse de loffre et de la demande. Davantage
  dinvestisseurs optimistes (inexpérimentés ?) que
  dinvestisseurs pessimistes.
• Les intérêts des analystes financiers et des
  managers des firmes Internet.
• Irrationnel
• Alan Greenspan  lexubérance irrationnelle des
  marchés 
• Les comportements moutonniers / mimétiques
• George SOROS (Theory of Reflexivity)
• Limportance de la psychologie. Larrêt Microsoft
  (anti-trust).

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The Bubble psychology

• "We are all at a wonderful ball where the
  champagne sparkles in every glass and soft
  laughter falls upon the summer air. We know, by
  the rules, that at some moment the Black Horsemen
  will come shattering through the great terrace
  doors wreaking vengeance and scattering
  survivors. Those who leave early are saved, but
  the ball is so splendid no one wants to leave
  while there is still time, so that everyone keeps
  asking "What time is it? What time is it?" -- but
  none of the clocks have any hands."

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Pour le futur

• Une dose de rationalité. On recherche davantage
  de perspectives de profits que par le passé.
• LInternet nest plus un phénomène aussi nouveau
  (1997-2001 5 années dexpérience), et on peut
  donc mieux caractériser les ingrédients de
  réussite des entreprises de la nouvelle économie
• LInternet se normalise, doù un risque de
   credit crunch 

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Conclusion

• Les spécificités de la  nouvelle  économie ont
  requis un ajustement des méthodes de valorisation
  des entreprises.
• La vague Internet (dotcom mania) est retombée,
  avec léclatement de la  bulle  Internet en
  mars 2000, et la situation est désormais
  assainie. Disparition du fossé spéculatif entre
   lancienne  et la  nouvelle  économie.
• Le capital-risque et les introductions en bourse
  continuent néanmoins de se développer (nouveaux
  marchés pour valeurs high-tech), certes à un
  rythme moins élevé. Loptimisme perdure donc,
  tandis que la consolidation du secteur est en
  cours.
• Malgré sa complexité, la théorie des options
  réelles - en constant développement - constitue
  un apport primordial pour évaluer les entreprises
  de la nouvelle économie

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Citation pour le débat

•  If I were a Business School Professor in
  Finance I would assign the following exam How
  do you value Internet companies? and I would
  fail everyone that did not leave the answer sheet
  blank  (Warren BUFFET)