INVESTMENT

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• INVESTMENT
• DES EN GESTION
• Evaluation d'un portefeuille d'action
• KIM OOSTERLINCKSOLVAY BUSINESS SCHOOLUNIVERSITÉ
  LIBRE DE BRUXELLES

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Introduction

• Différentes approches dévaluation
• Notion de valeur intrinsèque action doit
  sévaluer sur base des cash-flows que sa
  détention génère. Objectif permettre de profiter
  de  mispricings  éventuels.
• Effectuer des comparaisons
• Valeur de marché ou valeur comptable
• Valeur de marché ltgt évaluation dune entreprise
  en fonctionnement
• Valeur comptable ltgt obéit à un ensemble de
  règles ne reflétant pas toujours la réalité

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Introduction

• Valeur comptable valeur minimum?
• Meilleur benchmark valeur de liquidation (Cf
  corporate raiders)
• Valeur de remplacement (q de Tobin)
• Trois grands modèles basés sur la valeur
  intrinsèque
• DDM Dividend Discount Model
• Earning Capital Model
• Free Cash-Flow Model (FCF)

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Dividend Discount Model (DDM)

• DDM Valeur dune action égale à la somme
  actualisée des dividendes
• Mais quel taux dactualisation?
• Règle générale actualiser les éléments
  financiers à un taux reflétant le risque pris.
• Quel est le return attendu de la détention de
  laction?
• Une façon destimer le return attendu se baser
  sur le gain en capital attendu et le dividende
  attendu
• Er (E Div1 EP1 - P0)/ P0
• (E Div1 EP1 )/ P0 - 1

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Dividend Discount Model (DDM)
MAIS return attendu pour les actions re
(indifféremment noté k ici) Peut-être déterminé
sur base des valeurs de marché Par exemple sur
base du CAPM E (re) rf ße (E(rM) rf) Ou
encore cherché sur base de lhistorique la prime
de risque propre à laction (re- rf) Dans ce cas
si le marché à léquilibre V0 P0 (E Div1
EP1 )/(1 re) Rappel ROE return
effectivement réalisé par les actionnaires
dordinaire ? re return attendu
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Dividend Discount Model (DDM)

• En pratique déterminer re nest pas toujours aisé
  
• Nécessité de trouver le Béta des actions de la
  société. Quid si la société nest pas cotée? Quid
  de lendettement de la société?
• Quelle valeur pour le dividende?
• Incertitudes quant
• Aux profits futurs (? Earnings E) de la société
  (bénéfice après impôts)
• Au payout-ratio (1-b) avec b le réinvesti dans
  la société (plowback ou earnings retention ratio)
• En tout état de cause
• Div ? x (1-b) E (1-b)
• Quid de son évolution?

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Dividend Discount Model (DDM)

• P0 (E Div1 EP1 )/(1 re)
• Possibilité de remplacer EP1 car par
  raisonnement identique
• EP1 (E Div2 EP2 )/(1 re)
• Et donc
• P0 E Div1 /(1 re) (E Div2 EP2 )/(1
  re)2
• En continuant et en supposant le dividende
  constant

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Dividend Discount Model (DDM)

• En supposant un taux de croissance constant g du
  dividende, tel que
• Dt1 (1g) x Dt, alors léquation devient
• (Sous la condition k lt g)
• On obtient donc un modèle de croissance constante
  encore appelé modèle de Gordon-Shapiro.
• Prix croît en fonction de
• Valeur du dividende
• Valeur de la croissance
• Et décroît avec le risque (taux dactualisation)

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Dividend Discount Model (DDM)
Une présentation alternative permet de retrouver
k. Sachant que Alors Cette relation
permet de retrouver le taux dactualisation SOUS
lHYPOTHESE que le cours de bourse reflète la
vraie valeur du titre Léquation fait intervenir
le dividend yield et le taux de croissance des
dividendes
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Dividend Discount Model (DDM)

• Doù vient g? Dans lexemple précédent g
  croissant.
• Comme Div ? x (1-b), si le payout reste
  constant alors la croissance des dividendes ne
  peut venir que dune croissance proportionnelle
  des bénéfices.
• Croissance g dépendra des nouveaux
  investissements. Donc indirectement de b et du
  return réalisé sur les investissements (ROE). Si
  on considère quil ny a pas de nouvel apport de
  capital, toute la croissance doit provenir des
  réinvestissements.
• Alors
• g b x ROE

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Croissance et ROE
Des éléments vus plus hauts on déduit
que Une autre approche consiste à regarder
les nouveaux investissements en terme de VAN.
Dans ce cas, on compare la société sans et avec
investissements. Sans investissements b0 et
g0 donc P0 Div1/(k-g) E1x(1-b)/(k-g)
E1/k Avec valeur de laction valeur sans
investissement plus VAN des projets (rapportée à
chaque action) P0 E1/k PVGO IMPLICATION
croissance uniquement si ROE gt k
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Croissances

• Un seul taux de croissance à LT peu réaliste
• Existence de cycles de croissance
• Création de modèles tenant compte de taux de
  croissance multiples
• Nécessite destimer le nombre de phases et leur
  croissance puis de trouver le taux de croissance
  lorsque la société arrive à maturité

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Limites

• DDM basé sur les dividendes.
• Or beaucoup de sociétés ne payent quasiment
  jamais de dividende (Cf Microsoft jque 2003) donc
  dans ce cas DDM pas évident à mettre en uvre.
• Dividendes f(décision de paiement de ce
  dernier)
• Si décision de redistribuer du cash aux
  actionnaires, 2 options possibles
• Rachat dactions propres
• Versement dun dividende

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Limites

• La décision nest pas neutre point de vue
• Fiscal
• Coûts de transaction
• Informationnel
• Annonce dune émission dun  nouveau  dividende
  ou dun rachat dactions ?
• Petits montants /- même impact si rachat sur
  open market
• Changement de stratégie diminution du dividende
  pour rachat dactions propres (Rare)
• Positif si fiscalement intéressant pour les
  actionnaires
• Négatif si la baisse de dividende est vue comme
  permanente

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Dividendes

• Contenu informationnel. Asymétrie dinformation
  entre management et investisseurs
• Baisse de dividende deux interprétations
  possibles
• Baisse de rentabilité
• Nombreuses opportunités dinvestissement (bonnes
  ou mauvaises).
• Empiriquement les deux interprétations ont pu
  être observées mais la première domine
• Perception du potentiel dinvestissement joue un
  rôle important
• Changement de dividende pour  attirer
  lattention 
• Lissage des dividendes

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Limites

• Quid du résultat obtenu? Sous évaluation gt
  achat? Mais quel est le timing du  retour à le
  normale 
• Ici, Hypothèse de constance du taux
  dactualisation mais risque dune société varie
  en fonction de sa maturité
• De plus difficulté de mise uvre variable suivant
  lâge de la société et le domaine dactivité
• Grande sensibilité aux données initiales prises
  pour g et k
• Difficulté de tester la validité du modèle

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P/E

• P/E souvent utilisé par les analystes financiers
• En labsence de croissance
• P0 E1/k et donc P/E 1/k
• Avec croissance
• P0 E1/k PVGO et donc
• P0 / E1 1/k x (1 PVGO/E/k)
• Qui comprend la proportion de la croissance/celle
  des actifs en pl ace.
• P/E indication des opportunités de croissance

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P/E

• On peut réécrire
• Comme
• Au plus ROE est élevé au plus le P/E est élevé
• Tant que ROE gt k, au plus b est élevé au plus P/E
  est élevé
• (Condition de validité de la formule k gt ROE x b)

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Earning capitalization model
Pour linstant approche par les dividendes. Autre
possibilité regarder les bénéfices par
action Valeur de laction déterminée par
lestimation des bénéfices de lannées suivante
multipliés par un P/E déterminé de manière
empirique Pour rappel Conclusion plus la
société est risquée, plus le P/E sera faible
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P/E dangers

• P/E se base dordinaire sur une valeur comptable
  (earnings) et est donc influencé par les règles
  comptables en vigueur
• P/E sensible aux cycles dhabitude calculé en
  partie sur base de données passées mais ce qui
  intéresse lanalyste cest le futur
• P/E faible gt attractif? Car investissement
  rapidement remboursé (idée de gains aisé)

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P/E dangers

• Enfin P/E élevé élément positif????
• Pas forcément, a priori indication de fortes
  opportunités de croissance, de sécurité (faible
  r) MAIS peut aussi refléter des très faibles
  earnings!!!
• Problème général prise en considération du
  risque!!!
• Mais potentiellement utile comme point de repère
  pour sociétés proches et comparables

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Autres ratios

• Possibilité dutiliser dautres ratios
• Price to Book cours boursiers par rapport à la
  valeur comptable
• Price to cash-flow pour ne pas être tributaire
  des méthodes comptables
• Price to sales cours boursiers par rapport aux
  ventes

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Approche Free cash flows

• DDM pas dapports de fonds extérieurs pour
  réaliser les investissements
• Modigliani et Miller (1958 et 1961)
• Impact nul du mode de financement
• DDM et CEM identiques et égaux au troisième
  modèle, le FCF Model
• Rappel FCF CF opérationnel - taxes -
  investissements
• lt gt cash non réinvesti dans la société.

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FCF Model

• Estimation de la valeur totale de la société en
  supposant un financement 100 par actions.
  Evaluation valeur actuelle des FCF.
• Une fois cette approche effectuée ajouter les
  avantages fiscaux de lendettement et soustraire
  les montants dus aux autres sources de
  financement.
• Au final, même résultat quen utilisant le wacc.

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Bulles spéculatives

• Intuitivement mouvement haussier important suivi
  dune baisse rapide (crash)
• Dun point de vue économique un mouvement de
  prix que lévolution des fondamentaux ne suffit
  pas à expliquer
• Importance du modèle qui servira de base à ce que
  lon juge la valeur fondamentale de lélément
  analysé
• Garber (1990), dabord effectuer une recherche
  poussée des éléments fondamentaux pouvant
  expliquer le schéma de la bulle avant de se
  résoudre à parler de bulle spéculative

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Bulles spéculatives (1929)

• Nombreux tests visant à déterminer lexistence
  dune bulle (pour un résumé clair voir Brooks
  Katsaris, 2003)

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Bulles spéculatives (1929)

• En chiffres, hausse de 64 entre janvier 1928 et
  septembre 1929 puis baisse de 33 de septembre à
  décembre reprise puis nouvelle baisse.
• Eté 1932 66 plus bas quen décembre 1929
• 77 quen septembre 1929
• Bulle?
• Fisher (1930) Prix de 1929 et 1930 reflet
  danticipations de Cash Flows plus élevés. Chute
  changement danticipation mais investisseurs
  rationnels

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Bulles spéculatives (1929)

• Galbraith (1954) Fondamentaux de 1929 (même si
  élevés) ne justifient pas la brusque croissance
  des cours.
• Irrationalité euphorie, achats sur marge, fonds
  dinvestissement fermé etc
• Sirkin (1975) Pic de 1929 pas attribuable par
  des anticipations de bénéfices déraisonnables
  (daprès lanalyse du PER médian)
• Barsky De Long (1990) si instabilité des taux
  de croissance des dividendes à long terme et
  utilisation des taux de croissance passés des
  dividendes dans les anticipations des
  investisseurs, alors changement drastique de
  cours seraient la norme et non lexception

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Bulles spéculatives (1929)
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Bulles spéculatives (1929)

• Critique de White (1990)
• Modèles si cours non expliqué par fondamentaux
  VA (Div futurs), alors le résidu est considéré
  comme une bulle
• Problème toute mauvaise spécification du modèle
  devient une bulle
• Tests empiriques souvent sur données annuelles
  OK pour bulles LT mais pas CT
• De Long Shleifer (1991) une partie
  substantielle de la hausse et la chute des cours
  autour de septembre 1929 dépasse des
  réajustements rationnels danticipations.
• Analyse basée sur les prix des fonds communs de
  placement (close-end)
• Estimation au pic surévaluation de près d1/3
  par rapport à la fondamentale

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Bulles spéculatives (1929)

• Close end-fund pas de possibilité de liquider sa
  position auprès du fonds gt nécessité de trouver
  un nouvel acheteur
• Valeur de chaque titre Notion de Net Asset
  Value (NAV)
• NAVt MVAt - LIABt
• NSOt
• MVA Valeur de marché des actifs de la société
  dinvestissement
• LIAB montant des dettes de la société
• NSO nombre de titres existant à la fin de la
  période t.

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Bulles spéculatives (1929)

• En pratique valeur des close-end funds souvent ?
  NAV
• Dordinaire décote par rapport à la NAV
• H0 décote reflète les sentiments des
  investisseurs aux actions
• Si tel est le cas 20 de croissance des actions
  entre 1927 et 1929 et 50 de la chute résultante
  de changements irrationnels des investisseurs et
  non changement destimation des fondamentaux

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Bulles spéculatives (1929)

• Donaldson et Kamstra (1996)
• Nouvelle approche peut-être simplement un
  problème de spécification doù nouvelle procédure
  pour estimer la fondamentale
• Dividendes permettent destimer un modèle
  ARMA-ARCH (croissance des dividendes)
• Simulation Monte-Carlo (g)
• Utilisation de ce g, pour estimer le prix (via
  DDM)
• Moyenne des prix obtenus Fondamentale
• Test de bulles rejet de la bulle!