Fj

1
Fjármálastjórnun

• Fyrirlestur 10
• Vormisseri 2005
• Bernhard Þór Bernhardsson

1
2
Chapter Outline

• 31.1 Terminology
• 31.2 Foreign Exchange Markets and Exchange Rates
• 31.3 The Law of One Price and Purchasing Power
  Parity
• 31.4 Interest Rates and Exchange Rates Interest
  Rate Parity
• 31.5 International Capital Budgeting

3
31.1 Terminology

• American Depository Receipt (ADR) a security
  issued in the U.S. to represent shares of a
  foreign stock.
• Cross rate the exchange rate between two foreign
  currencies, e.g. the exchange rate between and
  .
• Euro () the single currency of the European
  Monetary Union which was adopted by 11 Member
  States on 1 January 1999. These member states
  are Belgium, Germany, Spain, France, Ireland,
  Italy, Luxemburg, Finland, Austria, Portugal and
  the Netherlands.
• Eurobonds bonds denominated in a particular
  currency and issued simultaneously in the bond
  markets of several countries.

4
31.1 Terminology

• Eurocurrency money deposited in a financial
  center outside the home country. Eurodollars are
  dollar deposits held outside the U.S. Euroyen
  are yen denominated deposits held outside Japan.
• Foreign bonds bonds issued in another nations
  capital market by a foreign borrower.
• LIBOR the London Interbank Offer Rate is the
  rate most international banks charge on another
  for loans of Eurodollars overnight in the London
  market.

5
31.2 Foreign Exchange Markets and Exchange Rates

• Without a doubt the foreign exchange market is
  the worlds largest financial market.
• In this market one countrys currency is traded
  for anothers.
• Most of the trading takes place in a few
  currencies
• U.S. dollar ()
• British pound sterling ()
• Japanese yen ()
• Euro ()

6
FOREX Market Participants

• The FOREX market is a two-tiered market
• Interbank Market (Wholesale)
• About 700 banks worldwide stand ready to make a
  market in Foreign exchange.
• Nonbank dealers account for about 20 of the
  market.
• There are FX brokers who match buy and sell
  orders but do not carry inventory and FX
  specialists.
• Client Market (Retail)
• Market participants include international banks,
  their customers, nonbank dealers, FOREX brokers,
  and central banks.

7
Correspondent Banking Relationships

• Large commercial banks maintain demand deposit
  accounts with one another which facilitates the
  efficient functioning of the forex market.
• International commercial banks communicate with
  one another with
• SWIFT The Society for Worldwide Interbank
  Financial Telecommunications.
• CHIPS Clearing House Interbank Payments System
• ECHO Exchange Clearing House Limited, the first
  global clearinghouse for settling interbank FOREX
  transactions.

8
Spot FX trading

• The spot market is the market for immediate
  delivery. (Settlement is due within two days.)
• In the interbank market, the standard size trade
  is about U.S. 10 million.
• A bank trading room is a noisy, active place.
• The stakes are high.
• The long term is about 10 minutes.

9
Cross Rates

• Suppose that SDM(0) .50
• i.e. 1 2 DM in the spot market
• and that S(0) 100
• i.e. 1 100
• What must the DM/ cross rate be?

10
Triangular Arbitrage
Suppose we observe these banks posting these
exchange rates.


First calculate the implied cross rates to see if
an arbitrage exists.
11
Triangular Arbitrage
The implied S(/) cross rate is S(/) 80

Credit Agricole has posted a quote of S(/)85
so there is an arbitrage opportunity.

So, how can we make money?
12
Triangular Arbitrage
As easy as 1 2 3


1. Sell our for , 2. Sell our for , 3.
Sell those for .
13
Triangular Arbitrage
Sell 100,000 for at S(0) 1.50 receive
150,000
Sell our 150,000 for at S/(0) 85 receive
12,750,000
Sell 12,750,000 for at S(0) 120
receive 106,250
profit per round trip 106,250 100,000
6,250
14
The Forward Market

• A forward contract is an agreement to buy or sell
  an asset in the future at prices agreed upon
  today.
• If you have ever had to order an out-of-stock
  textbook, then you have entered into a forward
  contract.

15
Forward Rate Quotations

• The forward market for FOREX involves agreements
  to buy and sell foreign currencies in the future
  at prices agreed upon today.
• Bank quotes for 1, 3, 6, 9, and 12 month
  maturities are readily available for forward
  contracts.
• Longer-term swaps are available.

16
Forward Rate Quotations

• Suppose you observe that for Japanese yen, the
  spot rate is
• 115.75 1.00
• While the 180-day forward rate is
• 112.80 1.00
• Whats up with that?
• The forex market clearly thinks that the yen is
  going to be worth more in six months (the yen is
  expected to appreciate) because one dollar will
  buy fewer yen.

17
Long and Short Forward Positions

• If you have agreed to sell anything (spot or
  forward), you are short.
• If you have agreed to buy anything (forward or
  spot), you are long.
• If you have agreed to sell forex forward, you are
  short.
• If you have agreed to buy forex forward, you are
  long.

18
31.3 The Law of One Price and Purchasing Power
Parity

• The exchange rate between two currencies should
  equal the ratio of the countries price levels.
• S(0) P ?P
• Relative PPP states that the rate of change in an
  exchange rate is equal to the differences in the
  rates of inflation.
• e ? - ?
• If U.S. inflation is 5 and U.K. inflation is 8,
  the pound should depreciate by 3.

19
Evidence on PPP

• PPP probably doesnt hold precisely in the real
  world for a variety of reasons.
• Haircuts cost 10 times as much in the developed
  world as in the developing world.
• Film, on the other hand, is a highly standardized
  commodity that is actively traded across borders.
• Shipping costs, as well as tariffs and quotas can
  lead to deviations from PPP.
• PPP-determined exchange rates still provide a
  valuable benchmark.

20
31.4 Interest Rates and Exchange Rates Interest
Rate Parity

• IRP is an arbitrage condition.
• If IRP did not hold, then it would be possible
  for an astute trader to make unlimited amounts of
  money exploiting the arbitrage opportunity.
• Since we dont typically observe persistent
  arbitrage conditions, we can safely assume that
  IRP holds.

21
Interest Rate Parity Defined

• Suppose you have 100,000 to invest for one year.
• You can either
• Invest in the U.S. at i.
• Future value 100,000(1 i)
• Trade your dollars for yen at the spot rate,
  invest in Japan at i and hedge your exchange
  rate risk by selling the future value of the
  Japanese investment forward.

Since both of these investments have the same
risk, they must have the same future value
22
Interest Rate Parity Defined

• Formally,

IRP is sometimes approximated as
23
IRP and Covered Interest Arbitrage

• If IRP failed to hold, an arbitrage would exist.
  Its easiest to see this in the form of an
  example.
• Consider the following set of foreign and
  domestic interest rates and spot and forward
  exchange rates.

Spot exchange rate S(0) 1.25/
360-day forward rate F(360) 1.20/
U.S. discount rate i 7.10
British discount rate i 11.56
24
IRP and Covered Interest Arbitrage

• A trader with 1,000 to invest could invest in
  the U.S., in one year his investment will be
  worth 1,071 1,000?(1 i) 1,000?(1.071)
• Alternatively, this trader could
• exchange 1,000 for 800 at the prevailing spot
  rate, (note that 800 1,0001.25/)
• invest 800 at i 11.56 for one year to
  achieve 892.48.
• Translate 892.48 back into dollars at F(360)
  1.20/, the 892.48 will be exactly 1,071.

25
IRP and Covered Interest Arbitrage
A trader with 1,000 to invest
26
IRP and Covered Interest Arbitrage
Invest 800ati 11.56
Domestic FV 1,071 and British FV 1,071
27
IRP Exchange Rate Determination

• According to IRP only one 360-day forward rate,
• F(360), can exist. It must be the case that
• F(360) 1.20/
• Why?
• If F(360) ? 1.20/, an astute trader could make
  money with one of the following strategies

28
Arbitrage Strategy I

• If F(360) gt 1.20/
• i. Borrow 1,000 at t 0 at i 7.1.
• ii. Exchange 1,000 for 800 at the prevailing
  spot rate, (note that 800 1,0001.25/)
  invest 800 at 11.56 (i) for one year to
  achieve 892.48
• iii. Translate 892.48 back into dollars, if
• F(360) gt 1.20/ , 892.48 will be more than
  enough to repay your dollar obligation of 1,071.

29
Arbitrage I
Step 2 buy pounds
Step 3
Invest 800 at i 11.56
In one year 800 will be worth 892.48
892.48
800 ?(1 i)
Step 4 repatriate to the U.S.A.
Step 1 borrow 1,000
More
Step 5 Repay your dollar loan with 1,071.
than 1,071
If F(360) gt 1.20/ , 892.48 will be more than
enough to repay your dollar obligation of 1,071
the excess is your profit.
30
Arbitrage Strategy II

• If F(360) lt 1.20/
• i. Borrow 800 at t 0 at i 11.56 .
• ii. Exchange 800 for 1,000 at the prevailing
  spot rate, invest 1,000 at 7.1 for one year to
  achieve 1,071.
• iii. Translate 1,071 back into pounds, if
• F(360) lt 1.20/ , 1,071 will be more than
  enough to repay your obligation of 892.48.

31
Arbitrage II
Step 2 buy dollars
800
Step 1 borrow 800
1,000
Step 5 Repay your pound loan with 892.48 .
More than 892.48
In one year 1,000 will be worth
1,071
If F(360) lt 1.20/ , 1,071 will be more than
enough to repay your dollar obligation of
892.48. Keep the rest as profit.
32
IRP and Hedging Currency Risk

• You are a U.S. importer of British woolens and
  have just ordered next years inventory. Payment
  of 100,000,000 is due in one year.

Spot exchange rate S(0) 1.25/
360-day forward rate F(360) 1.20/
U.S. discount rate i 7.10
British discount rate i 11.56
IRP implies that there are two ways that you fix
the cash outflow a) Put yourself in a position
that delivers 100M in one yeara long forward
contract on the pound. You will pay
(100,000,000)(1.2/) 120,000,000 b) Form a
forward market hedge as shown below.
33
IRP and a Forward Market Hedge
To form a forward market hedge Borrow 112.05
million in the U.S. (in one year you will owe
120 million). Translate 112.05 million into
pounds at the spot rate S(0) 1.25/ to
receive 89.64 million. Invest 89.64 million in
the UK at i 11.56 for one year. In one year
your investment will have grown to 100
millionexactly enough to pay your supplier.
34
Forward Market Hedge
Where do the numbers come from? We owe our
supplier 100 million in one yearso we know that
we need to have an investment with a future value
of 100 million. Since i 11.56 we need to
invest 89.64 million at the start of the year.
How many dollars will it take to acquire 89.64
million at the start of the year if S(0)
1.25/?
35
Reasons for Deviations from IRP

• Transactions Costs
• The interest rate available to an arbitrageur for
  borrowing, ib,may exceed the rate he can lend at,
  il.
• There may be bid-ask spreads
• Capital Controls
• Governments sometimes restrict import and export
  of money through taxes or outright bans.

36
UpprifjunVika 1

• Skilvirkni markaða
• Langtímafjármögnun

37
13.3 Mimunandi skilvirkniform

• Lítil skilvirkni
• Verð hlutabréfa endurspeglar upplýsingar um fyrra
  verð og þau viðskipti sem mótuðu það.
• Milliskilvirkni
• Verð hlutabréfa enduspeglar allar opinberar
  upplýsingar.
• Mikil skilvirkni
• Verð hlutabréfa endurspeglar allar upplýsingar
  opinberar og óopinberar.

38
13.5 Þýðing fyrir fjármálastjóra

• Kenningin um skilvirka markaði hefur þrenns konar
  þýðingu fyrir fjármálastjóra
• Það er ekki hægt að hafa áhrif á verð fyrirtækja
  með því að breyta um uppgjörsaðferð.
• Fjármálastjórar geta ekki tímasett kaup eða sölu
  með því að nota opinberar upplýsingar.
• Fyrirtæki getur selt eins mikið af og það vill án
  þess að það hafi áhrif á verðmæti fyrirtækisins.
• Það eru til mótsagnarkenndar upplýsingar varðandi
  öll þrjú atriðin.

39
Vika 2

• Fjármagnsskipan

40
Fjármagnsskipan
Ákvarðanir um fjármagnsskipan
Skammtíma-skuldir
Veltufjármunir
Langtíma-skuldir
Hvernig á fyrirtækið að fjármagna
fjárfestingarnar?
Fastafjármunir 1 áþreifanlegir 2 óáþreifanlegir
Eigið fé
41
Fjármagnsskipan og kökukenningin

• Heildarvirði fyrirtækis er summa virðis hlutafjár
  og skulda
• V B S
• B skuldir, S eigið fé

• Ef markmið stjórnenda er að hámarka heildarvirði
  fyrirtækis ætti það að velja þá fjármögnun sem
  skapar stærsta köku.

S
B
Value of the Firm
42
EPS og ROE samanburður
All-Equity Recession Expected Expansion EBIT 1
,000 2,000 3,000 Interest 0 0 0 Net
income 1,000 2,000 3,000 EPS 2.50 5.00 7.50
ROA 5 10 15 ROE 5 10 15 Current Shares
Outstanding 400 shares

• Levered Recession Expected Expansion
• EBIT 1,000 2,000 3,000
• Interest 640 640 640
• Net income 360 1,360 2,360
• EPS 1.50 5.67 9.83
• ROA 5 10 15
• ROE 3 11 20
• Proposed Shares Outstanding 240 shares

43
Fjárhagsleg gírun og EPS
12.00
Debt
10.00
8.00
No Debt
Advantage to debt
6.00
Break-even point
EPS
4.00
2.00
0.00
1,000
2,000
3,000
Disadvantage to debt
EBI in dollars, no taxes
EBIT
(2.00)
44
Forsendur Modigliani-Miller módelsins

• Einsleitar væntingar
• Einsleitt áhættumat
• Eilífðar fjárstreymi
• Fullkomnir markaðir
• Fullkomin samkeppni
• Fyrirtæki og fjárfestar fá lánsfé á sömu kjörum
• Jafn aðgangur að upplýsingum
• Engin viðskiptakostnaður
• Engir skattar

45
Heimatilbúin gírun
Recession Expected Expansion EPS of Unlevered
Firm 2.50 5.00 7.50 Earnings for 40
shares 100 200 300 Less interest on 800
(8) 64 64 64 Net Profits 36 136 236 ROE
(Net Profits / 1,200) 3 11 20 Við kaupum 40
hluti á 50. Við fáum sama ROE og ef við hefðum
keypt í skuldlausu fyritæki. Okkar persónulega
skuldahlutfall er
46
MM Propositions I II (án skatta)

• Proposition I
• Gírun hefur ekki áhrif á heildarvirði
• VL VU
• Proposition II
• Gírun eykur áhættu og ávöxtun hluthafa
• rs r0 (B / SL) (r0 - rB)
• rB lánsvextir
• rs ávöxtunarkrafa hluthafa miðað við gírað ft.
  (cost of equity)
• r0 ávöxtunarkrafa hluthafa miðað við skuldlaust
  ft.(cost of capital)
• B virði skulda
• SL virði gíraðs hlutafjár

47
MM Propositions I II (með sköttum)

• Proposition I (með sköttum)
• Virði fyrirtækis eykst með aukinni gírum
• VL VU TC B
• Proposition II (með sköttum)
• Hluti af aukinni áhættu vegna gírunnar jafnast út
  vegna skattahagræðis skulda.
• rS r0 (B/S)(1-TC)(r0 - rB)
• rB vaxtaprósenta (cost of debt)
• rS ávöxtunarkrafa eigin fjár m gírun (cost of
  equity)
• r0 ávöxtunarkrafa án gírunar (cost of capital)
• B verðmæti skulda
• S verðmæti eiginfjár í gíruðu fyrirtæki
• Tc skattprósenta

48
16 Kostnaður vegna fjárhagslegra erfiðleika

• Beinn kostnaður
• Lögfræði og stjórnunarkostnaður (yfirleitt lítill
  hluti af virði ft í USA)
• Óbeinn kostnaður
• Vanmáttur til að stunda viðskipti (t.d. töpuð
  sala)
• Umboðsmannakostnaður (agency costs)
• Sjálfselska 1 Hvati til að taka aukna áhættu
• Sjálfselska 2 Hvati til að fjárfesta of lítið
• Sjálfselska 3 Að mjólka reksturinn

49
Samhengi skattaáhrifa og gjaldþrotakostnaðar
Value of firm underMM with corporatetaxes and
debt
Value of firm (V)
Present value of taxshield on debt
VL VU TCB
Maximumfirm value
Present value offinancial distress costs

V Actual value of firm
VU Value of firm with no debt
0
Debt (B)
B
Optimal amount of debt
50
Kökukenningin

• Skattar og gjalþrotakostnaður er í raun eins og
  hverjar aðrar kröfur til fyrirtækisins
• Ef G táknar greiðslur til hins opinbera og L
  táknar greiðslur til lögfræðinga vegna
  gjaldþrota.
• VT S B G L
• Kjarni kenningar MM er að VT er háð fjárstreymi
  til fyrirtækisins. Fjármögnun segir til um
  hvernig kökunni er skipt

S
B
G
L
51
Skuldahlutfall og líftímakúrfa
52
Vika 3

• Verðmat og fjárhagsskipan

53
Yfirlit

• 17.1 Adjusted Present Value
• 17.2 Flows to Equity
• 17.3 WACC
• 17.4 Samanburður aðferða
• 17.5 Mat ávöxtunarkröfu
• 17.6 Dæmi
• 17.7 Beta og gírun
• 17.8 Samantekt

54
17.4 Samanburður APV, FTE, og WACC aðferðanna

• Allar aðferðirnar ganga út á það sama
• Verðmat að teknu tilliti til fjármagnsskipunar.
• Viðmið
• Notið WACC eða FTE ef skuldahlutfallið er líklegt
  til að haldast svipað út líftíma fjárfestingar
• Notið APV ef lánsfjármögnun er þekkt út líftíma
  fjárfestingarinnar.
• Í raunveruleikanum er WACC-aðferðin notuð
  langmest.

55
17.7 Beta og skuldsetning skattar

• Ef skattar eru til staðar en við sleppum áhættu
  við lántöku er samband Beta fyrir gírað hlutafé
  og skuldlaust fyrirtæki

56
Vika 4

• Arðgreiðslustefna

57
Skiptir arðgreiðslustefna máli?

• Það er hægt að sýna fram á að arðgreiðslustefna
  skipti ekki máli.
• Þar sem fjárfestar þurfa ekki arðgreiðslur til að
  breyta hlutabréfum í peninga eru þeir ekki
  tilbúnir að greiða hærra verð fyrir hærri
  arðgreiðslur.
• Fjárfestir getur búið til þá arðgreiðslustefnu
  sem hentar honum með heimatilbúnum arðgreiðslum.

58
Heimatilbúnar arðgreiðslur

• Bianchi Inc. kostar 42 pr hlut og ætlar að
  greiða 2 í arð.
• Jón fjárfestir á 80 hluti og vill fá 3 í arð.
• Hann gerir það því sjálfur
• Með því að selja 2 hluti eftir viðmiðunardag
  

Heimatilbúnar arðgreiðslur Arðgreiðslur 160
Sala hlutabréfa 80 Heildargreiðslur 240 Virð
i hlutabréfa 40 78 3,120
3 arður 240 0 240 39 80
3,120
59
Arðgreiðslustefna

• Rök með lágum arðgreiðslum
• Skattar einstaklinga
• Hár útgáfu- og viðskiptakostnaður
• Rök með háum arðgreiðslum
• Skilaboð til markaðarins
• Breyting á arðgreiðsluhlutfalli skilaboð um
  framtíðarhorfur fyrirtækisins
• Bird in the hand theory
• Reglulegar greiðslur

60
Vika 5

• Langtímafjármögnun
• og
• Kaup vs leiga

61
Einkenni skuldabréfa

• Skilmálar
• Upphæð, dagsetning, lánstími
• Fjöldi afborgana og dagsetningar
• Tryggingar
• Greiðslusjóðir, (sinking fund)
• Uppgreiðsluskilmálar
• Skilmálar
• Breytilegir þættir
• Lánshæfismat
• Tími til uppgreiðslu
• Markaðsvirði

62
20.4 Lánshæfismat

• Hvað er metið
• Líkindi á greiðslufalli / gjaldþroti.
• Tryggingar sem liggja að baki verði um
  greiðslufall að ræða.
• Hver greiðir fyrir lánshæfismat
• Fyrirtæki borga fyrir að láta meta skuldabréf
  sín.
• Matið byggir á fjárhagslegum upplýsingum frá
  fyrirtækinu.
• Matið getur breyst.
• Matsaðilar geta komið með mismunandi mat.

63
Kafli 21 Fjármögnunar- / rekstrarleiga

• Grunnatriði
• Leigusamningur er samningur milli leigutaka og
  leigusala.
• Leigusali er eigandi umræddra tækja/eigna og hann
  lánar leigutaka gegn greiðslu.
• Oft er um þriðja aðila að ræða sem er
  fjármögnunaraðili eða þjónustuaðili

64
21.3 Skattar

• Skattar.
• Hvaða fyrirkomulag seinkar skattgreiðslum mest.
• Aðrir þættir sem geta haft áhrif eru
  lántökukostnaðarliðir.

65
NPV greining á leigu vs kaupa ákvörðun
66
21.7 Áhrif leigu á fjármagnsskipan.

• Ákvörðunin um leigu eða kaup hefur áhrif á
  fjármagnsskipan.
• Ef leiga er notuð er um minni gírun að ræða en ef
  um kaup fjármögnuð með láni væri að ræða.

67
21.9 Ástæður fyrir leigu

• Gildar ástæður
• Stundum er skattalega hagkvæmt að leigja.
• Leigusamningurinn minnkar stundum óvissu.
• Viðskiptakostnaður getur verið hærri ef eign er
  keypt og fjármögnuð með skuldum en ef hún er
  leigð.
• Slæmar ástæður
• Bókhaldsbreytingar (td. bætt skuldahlutfall)

68
Vika 6

• Afleiður og áhættustjórnun

69
Yfirlit

• Forward contracts (framvirkir)
• Futures contracts (framvirkir)
• Valréttir (options)
• Skiptasamningar (swaps)
• Áhættuvarnir (hedging)

70
Vika 7

• Áætlanagerð

71
Hvað vinnst með áætlanagerð

• Tengsl
• Skilgreina tengsl milli deilda, rekstrareininga,
  verkefna
• Skilgreina tengsl milli fjárfestingamöguleika og
  fjármögnunarmöguleika
• Möguleikar
• Áætlunin gerir fyrirtækinu kleift að skoða og
  meta mismunandi möguleika í fjárfestingum,
  fjármögnun og hagræðingu
• Hagkvæmni
• Áætlun gerir fyrirtækinu auðveldara að meta
  hagkvæmni verkefna
• Koma í veg fyrir óvæntar uppákomur
• Nobody plans to fail, but many fail to plan.
• Með góðri áætlun má koma í veg fyrir óþarfa
  uppákomu

72
Dæmi frh. EFN

• The external funds needed Þörf á nýju fjármagni

73
Hvað getur félagið vaxið mikið?

• Útkoman er mögulegur vöxtur fyrirtækisins án þess
  að gefa út nýtt hlutafé
• Hægt að bera saman útkomuna við væntingar og
  vilja um vöxt

74
Notkun

• Hægt er að bera saman mögulegan vöxt við
  raunverulegan vöxt
• Ef raunverulegur vöxtur er mun hærri en mögulegur
  vöxtur þarf félagið að huga að fjármögnun sinni

75
The Balance-Sheet Model of the Firm
The Net Working Capital Investment Decision
Veltufjármunir
Skammtíma-skuldir
Langtíma-skuldir
Hreint veltufé

• Hve mikið fé þarf fyrirtækið til að greiða
  skammtímaskuldir sínar?

Fastafjármunir 1 áþreifanlegir 2 óáþreifanlegir
Eigið fé
76
Vika 8

• Stjórnun veltufjármuna

77
Kjörstaða handbærs fjár

• The Baumol Model
• The Miller-Orr Model
• Aðrir þættir sem hafa áhrif á kjörstöðu

78
Greiðsluskilmálar

• Mismunandi milli atvinnugreina hve gjaldfrestur
  er langur
• Það sem þarf að skoða þegar verið er að ákveða
  greiðsluskilmála
• Líkur þess að viðskiptavinur greiði ekki
• Upphæðir
• Hver er líftími vörunnar
• Lengri gjaldfrestur þýðir oft meiri sölu
• Aðrir þættir
• Afslættir
• Innheimta
• Viðskiptakröfur (aldur ofl)

79
Vika 9

• Fjármálastjórnun fjármálafyrirtækja