Nessun titolo diapositiva

1
Finanza Aziendale Internazionale Sede di Treviso
- a.a. 2006/2007
Lezione n. 1 Il contesto finanziario
internazionale
Letture di riferimento D.K. Eiteman, A.I.
Stonehill, M.H. Moffet, Multinational Business
Finance, Cap. 2
2
Il mercato valutario internazionale

• Il mercato dei cambi, o Foreign Exchange Market
  (FOREX), è ad oggi un mercato
• di grandi dimensioni con un volume di
  contrattazioni di circa 2mila miliardi di
  dollari al giorno è il mercato più grande del
  mondo,
• globale comprende contrattazioni sulle valute di
  tutti i paesi (in particolare dopo la seconda
  guerra mondiale laumento degli scambi di valuta
  e le barriere architettoniche hanno aumentato la
  specializzazione produttiva e la formazione di
  tre habitat valutari , , USD),
• liquido, efficiente e dinamico, grazie allo
  sviluppo dellIT
• in quanto globale, aperto 24 ore al giorno dalla
  domenica sera (apertura della Borsa di Auckland)
  al venerdì sera (chiusura della Borsa di New
  York).

3
Il sistema monetario internazionale e la finanza
aziendale internazionale

• A partire dagli anni 70 la volatilità delle
  valute è divenuta una componente strutturale del
  sistema economico internazionale.
• Questo elemento condiziona gli equilibri delle
  imprese sotto i profili
• finanziario, esponendole a rischi di cambio e di
  tasso di interesse
• reale, influenzando i comportamenti della domanda
  e la convenienza economica a produrre in
  determinati ambiti geografici.
• La dinamica del sistema monetario internazionale
  è determinata da diverse forze che condizionano i
  flussi di domanda e di offerta di valute. Gli
  equilibri che ne derivano non sono influenzabili
  da nessuno dei partecipanti al mercato e la loro
  dinamica rappresenta una fonte di rischio non
  controllabile
• La conoscenza degli elementi alla base degli
  equilibri monetari internazionali è quindi
  fondamentale per chi si occupa di finanza
  aziendale internazionale

4
Evoluzione storica del sistema monetario
internazionale

• Solo dopo lavvento della rivoluzione industriale
  ed il consolidamento degli stati nazionali si può
  parlare in senso proprio in un sistema monetario
  internazionale.
• Levoluzione storica di questo sistema può essere
  articolata in fasi storiche a cavallo del secondo
  conflitto mondiale e dei conseguenti accordi di
  Bretton Woods del 1944
• Il Gold Standard (1876-1913)
• Il periodo fra le due guerre mondiali (1914-1944)
• Il periodo di cambi fissi (1945-1973)
• Il periodo più recente (1973-2001)
• Avvento dellEURO (2002 oltre)
• Le singole fasi storiche meritano alcuni brevi
  approfondimenti

5
C 1. Gold Standard (1876-1913)

• Nonostante il 1867 (Conferenza di Parigi) sia
  considerato convenzionalmente lanno dinizio del
  Gold Standard, giá tra il 1816 e il 1821
  lInghilterra comincio ad utilizzare la
  convertibilita in oro (probabilmente in
  conseguenza della teoria di Ricardo, resa nota in
  tre lettere anonime al Times, sul meccanismo dei
  flussi di oro come compensazione degli squilibri
  della bilancia commerciale, nata come critica
  alla cospicua emissione di banconote da parte
  della Bank of England, non corrispondente ai
  relativi depositi in oro)
• Si tratta di un sistema monetario nel quale il
  valore delle singole valute era determinato in
  funzione delle quantità di riserve di oro
  disponibili nei singoli stati sovrani.
• In questo contesto lImpero Inglese svolgeva in
  ruolo di riferimento in quanto titolare della
  maggiore quantità di riserve di oro (assieme alla
  Francia e agli Stati Uniti deteneva nel 1913 il
  62 delle riserve doro per un totale di circa
  3500 tonnellate). Eventi bellici e politici che
  spostavano disponibilità di riserve oro tendevano
  ad influenzare il valore delle monete.
• Il limite di questo sistema derivava dai
  differenti tassi di sviluppo a lungo termine
  delle economie e delle riserve di oro.

6
C 1. Gold Standard (1876-1913) (segue)

• Le banche centrali dichiaravano una parità fissa
  alla quale erano disposte a cambiare banconote e
  monete con oro ad esempio la Sterlina Britannica
  era convertibile sulla base della parità 1 oncia
  di oro 4,2474 sterline.
• I cambi fra le valute risultavano quindi
  predeterminati sulla base dei rapporti di cambio
  fissati dalle Banche centrali.
• Ogni moneta nazionale aveva un contenuto di oro
  fissato per legge una sterlina era rappresentata
  da 7,322 gr. doro, un dollaro americano da 1,505
  gr. Doro, quindi il cambio della sterlina in
  dollari era di 4,865. Non tutte le monete erano
  però convertibili in oro, la lira italiana ad
  esempio doveva essere prima convertita in una
  valuta convertibile (ad as. Sterlina, Dollaro,
  Marco) e successivamente convertita in oro.
• In realtà non tutti i paesi adottarono il Gold
  Standard molti paesi dellAsia continuarono a
  mantenere largento come valuta principale (in
  ragione del fatto che possedevano maggiori scorte
  di tale metallo prezioso).

7
C 2. Il periodo fra le due guerre mondiali
(1914-1944)

• La prima guerra mondiale destabilizzò il sistema
  monetario, minando i fondamenti su cui era
  costruito.
• Il maggiore interscambio internazionale
  conseguente al conflitto accentuò il rilievo dei
  flussi di import-export sulla determinazione dei
  tassi di cambio
• Si giunse ad un parziale equilibrio dopo che gli
  Stati Uniti decisero di introdurre nuovamente la
  convertibilità della valuta in oro (il prezzo di
  1 oncia doro fu fissato in 35 USD),
  limitatamente agli scambi fra banche centrali
  (c.d. Gold Standard spurio).
• Il dollaro assunse progressivamente il ruolo di
  valuta di riferimento negli scambi
  internazionali, riducendo il peso della Sterlina
  Britannica

8
C 3. Bretton Woods (1944) e il periodo di cambi
fissi (1945-1973)

• La Conferenza Monetaria e Finanziaria delle
  Nazioni Unite avvenuta a Bretton Woods al
  termine delle seconda guerra mondiale, mirava a
  costruire un sistema monetario internazionale in
  grado di consentire la ricostruzione dellEuropa.
• Gli accordi prevedevano il Dollaro come unica
  valuta convertibile in oro le altre valute
  potevano essere solamente convertite in Dollari
  (la Sterlina perde anche il suo peso simbolico e
  il Dollaro si riprende dopo la Grande Depressione
  del 1929).
• La stabilità del sistema veniva governata
  attraverso due istituzioni finanziarie (Fondo
  Monetario Internazionale e Banca Mondiale) nonché
  con la creazione dei diritti speciali di prelievo
  (SDR), valuta paniere utilizzata per gli
  interventi delle due istituzioni nel sistema.
• Il valore degli SDR viene ancora oggi determinata
  giorno per giorno in base alla valutazione di un
  paniere composto da 4 monete (Yen, Dollaro,
  Sterlina, Euro) e la quota disponibile per ogni
  paese dipende dal peso relativo di ogni stato nel
  FMI

9
C 3. Bretton Woods (1944) e il periodo di cambi
fissi (1945-1973)

• Il sistema nato a Bretton Woods consentì
  allEuropa la ricostruzione e la rinascita
  economica dopo le vicende belliche della seconda
  guerra mondiale, grazie anche alla stabilità dei
  cambi che ne conseguì.
• Ponendo gli USA al centro degli equilibri
  monetari internazionali, gli accordi
  riconoscevano alla nazione vincitrice del
  conflitto lo status di potenza economica.
  Contemporaneamente la eleggevano al ruolo di
  banchiere centrale su scala globale.
• Il FMI si proponeva non tanto di ripristinare la
  convertibilità della valute in oro, ma piuttosto
  che loro venisse di nuovo a ricoprire un ruolo
  fondamentale in quanto
• base per le riserve valutarie,
• strumento per determinare lequilibrio della
  bilancia commerciale,
• unità di misura del valore delle singole valute.
• In questo nuovo sistema definito Gold Standard
  Internazionale, il Dollaro fungeva da
  intermediario fra loro e le altre valute e i
  paesi delle Nazioni Unite furono costretti a
  determinare il valore della propria moneta in
  once doro e a mantenere fisso tale parametro
  creando cosi un sistema di cambi fissi legato al
  Dollaro.

10
C 4. Fine degli accordi di Bretton Woods

• Cause della crisi degli accordi
• la crescita della massa monetaria in dollari non
  poteva soddisfare contemporaneamente le esigenze
  interne delleconomia USA e quelle esterne del
  commercio internazionale,
• le riserve auree detenute dagli Stati Uniti
  raggiunsero il picco del 78 di tutte le riserve
  mondiali nel 1967, ma scesero al 21 nel 1971 (il
  finanziamento del Vietnam del Sud nella Guerra
  del Vietnam brucia molte delle risorse degli
  USA),
• la ripresa post bellica dellEuropa e del
  Giappone è molto più repentina di quanto avessero
  previsto gli americani.

Nel periodo 1971-1973 gli USA abbandonarono la
piena convertibilità del dollaro, decretando la
fine degli accordi del 1944.
11
C 5. Il periodo più recente (1972-2001)

• Il primo tentativo per salvare la situazione
  viene fatto nel 1972 dagli USA, che con il
  Smithsonian Agreement tentano di mantenere
  stabile il sistema di cambi, imponendo una banda
  di oscillazione massima del 2,25,
• Successivamente lEuropa cerca di rafforzare le
  proprie valute creando il Fondo Europeo di
  Cooperazione Monetaria,
• Il mercato valutario internazionale continua
  comunque ad essere instabile e la crisi
  petrolifera del 1973 contribuisce a far fallire i
  tentativi europei ed americani ha così inizio il
  sistema di libera fluttuazione del sistema
  valutario internazionale!
• Il Dollaro in pochi mesi si svaluta di oltre il
  10 passa da 3,2 DEM per USD nel febbraio 1973 a
  2,3 nel luglio 1973.

Fonte Bloomberg
12
C 5. Il periodo più recente (1973-2001)

• Dopo continue crisi valutarie, nel 1978, nel
  tantativo di stabilizzare il proprio sistema
  valutario nonche di svincolarsi dal Dollaro,
  lEuropa fonda lo SME.
• Sempre nel 1978, a Bruxelles, viene creata la
  nuova unitá monetaria europea lECU. Tale unitá
  di conto ha un valore pari alla media ponderata
  (il peso dipende dallimportanza economica del
  paese) delle 12 valute europee di cui è composta
  

• 0,6242 marchi tedeschi,
• 1,332 franchi francesi,
• 0,08784 sterline,
• 151.8 lire italiane,
• 0.2198 fiorini olandesi,
• 3.301 franchi belgi,

• 0.13 franchi lussemburghesi,
• 0.1976 corone danesi,
• 0.008552 sterline irlandesi,
• 1.44 dracme greche,
• 6.885 pesetas spagnole,
• 1.393 escudos portoghesi.

• Gli anni che seguono vedono un alternarsi
  di crisi valutarie
• nel 1985 i membri G7 sono costretti ad
  accordarsi per svalutare il dollaro (dirty
  floating),
• nel 1992 la Lira italiana e la Sterlina si
  svalutano pesantemente.
• Nel 1992 il trattato di Maastricht sancisce
  la nascita dellUnione Monetaria Europea, primo
  passo per lintroduzione della nuova moneta
  unica, lEURO, che dal 1 gennaio 1999 sostituirá
  il paniere ECU (cambio 11) e comincerá ad avere
  valore scritturale e dal 1 gennaio 2002 comincerá
  a circolare.

13
D. Requisiti ottimali di una valuta e
convenienza dei regimi monetari

• La stabilità del cambio agevola gli scambi
  internazionali e dovrebbe disciplinare il
  funzionamento delleconomia.
• Il persistere di regimi di cambio rigidi seppure
  in caso di mancato effetto di riduzione dei gap
  economici di un paese può provocare effetti
  devastanti.
• Una valuta ideale dovrebbe quindi
• avere un valore fisso
• caratterizzarsi per una piena convertibilità
• disporre di un referente di politica monetaria.
• Le difficoltà nel conciliare questi tre aspetti
  sono alla base di esempi di successo nella
  conduzione di politiche valutarie (creazione
  dellEURO) ed anche di insuccesso, divenendo
  presupposti di crisi finanziarie internazionali

14
E. Il Sistema Monetario Europeo e lEURO

• A partire dal 1 gennaio 2002 le valute nazionali
  di 12 dei 15 paesi appartenenti allUnione
  Europea sono state sostituite dallEURO. I cambi
  delle singole valute rispetto allEuro sono
  riportati nellexhibit 2.5, da integrare con il
  valore per la Dracma Greca, cambiata sulla base
  del rapporto 1 EUR 340,75 GRD
• Lintroduzione fisica dellEURO è solo lultimo
  di una serie di passaggi pianificati al fine di
• far convergere le economie dei Paesi aderenti
• costituire una banca centrale capace di condurre
  una politica monetaria unitaria
• omogeneizzare le dinamiche economiche future dei
  singoli paesi partecipanti allaccordo.

15
E. Il Sistema monetario Europeo e lEURO(segue)

• Purtroppo, la dinamica dei cambi dellEuro è
  particolarmente volatile, come dimostra il
  grafico sottostante

Fonte Bloomberg
16
F. Le crisi internazionali

• Nel corso degli ultimi anni si sono accentuate
  per intensità e ricorrenza crisi internazionali
  che hanno messo a dura prova il sistema monetario
  internazionale. Di seguito verranno presentati i
  tratti salienti delle seguenti crisi economiche
• 1997 Crisi Asiatica
• 1998 Crisi Russa
• 1999 Crisi Brasiliana
• 2001-2002 Crisi Argentina

17
F 1. Crisi Asiatica (1997)

• La crisi asiatica venne innescata da cambiamenti
  strutturali nelle economie dei paesi emergenti
  esistenti in quelle aree
• Lo sviluppo di questi paesi li trasformò
  progressivamente da esportatori netti ad
  importatori netti creando così un fabbisogno
  netto di valuta estera la riduzione improvvisa
  dei capitali dallestero sommata ad una fuga dei
  capitali esogeni, ha messo in evidenza la
  fragilitá di un sistema fondato sul credito e
  sulla circolazione dei capitali
• In una prima fase tale fabbisogno venne coperto
  con gli afflussi di valuta derivanti dagli
  investimenti di operatori non domestici
  successivamente la svalutazione delle valute
  domestiche fu inevitabile e questo perchè si è
  liberalizzato il mercato dei capitali prima di
  dar vita ad un sistema valutario flessibile
• La crisi prese avvio in Thailandia (con una
  svalutazione della valuta pari al 38) con un
  successivo effetto di propagazione alle altre
  nazioni presenti in quellarea (cfr. exhibit 2.7
  e 2.8)
• Come spesso accade la crisi valutaria è
  lespressione più evidente di una crisi economica
  più complessiva che nel caso asiatico riguarda
  anche gli aspetti di politica economica dei
  singoli stati, governo delle imprese (elevati
  rapporti dindebitamento, liquidità del sistema
  bancario, corruzione, conflitti dinteresse.

18
F 2. Crisi Russa (1998)

• La crisi Russa è la conseguenza del processo di
  transizione politico ed economico che ha
  investito il paese.
• Linnesco della crisi fu causato dallammontare
  di debito contratto allestero dal Governo ed
  altri soggetti economici nelle prime fasi della
  transizione (1995 inizi 1998) durante le quali
  i cambi del Rublo erano artificialmente elevati
  rispetto alle principali valute occidentali.
• Con un sistema di fluttazione del cambio
  controllata entro una banda prestabilita (managed
  float), la Banca Centrale cercò di mantenere la
  stabilitá valutaria. In realtá questoperazione
  non fece altro che contribuire al progressivo
  assottigliamento delle riserve valutarie del
  paese.
• Alla fine la pressione del mercato fu tale che si
  passò ad un regime di libera fissazione del
  cambio, creando una forte svalutazione, come
  illustrato nel seguente grafico.

19
F 2. Crisi Russa (1998)
Fonte Bloomberg

• La gravità della crisi valutaria sommata ad un
  pesante deficit della bilancia commerciale, ad un
  peggioramento del Pil del 4, ad un aumento
  dellindebitamento sul breve/brevissimo periodo e
  allaumento dei tassi dinteressi reali dal 15
  allinizio del 1998 fino al 30 allapice della
  crisi nellagosto, fu tale da protrarsi ben oltre
  il 1998 nonostante il FMI fosse intervenuto piú
  volte con cospicui finanziamenti.

20
F 3. Crisi Brasiliana (1999)

• La crisi brasiliana fu ampiamente annunciata
  dagli osservatori non si trattava di definire
  lopportunità della svalutazione della valuta
  locale (il Real) bensì la tempistica e la
  dimensione.
• La crisi venne innescata dal fatto che nei tassi
  di cambio nominali non era incorporata né
  linflazione patita dal Brasile né la ridotta
  crescita economica (cfr. exibit 2.10)
• La crisi ebbe il suo apice nelle prime settimane
  del gennaio 99, come illustra lexibit 2.11 e si
  caratterizzò per una dinamica negativa congiunta
  della valuta (exibit 2.12) e della borsa in
  conseguenza di un significativo deflusso di
  capitali allestero
• Il ristabilimento delle performance della borsa
  valori brasiliana avvenne solo su orizzonti
  temporali più lunghi (fine 1999) come dimostra
  lexibit 2.13.
• Sebbene la dinamica del mercato borsistico sia
  stata negativa non tutte le imprese patirono
  effettivamente gli effetti della crisi talune
  osservarono consistenti crescite del corso dei
  propri titoli azionari come illustra lexibit 2.14

21
F 4. Crisi Argentina (2001-2002)

• Nel testo lArgentina è segnalato fra i paesi che
  hanno adottato un regime di cambi fissi rispetto
  al dollaro (parità unitaria)
• Similmente al caso brasiliano, però, tale livello
  dei cambi si è dimostrato incompatibile con la
  realtà economica del paese, portando dapprima
  notevoli disagi alla popolazione (difficoltà nel
  recuperare mezzi liquidi) e successivamente
  allabbandono della parità con il dollaro.
• Nei grafici che seguono sono riportati
• 1. Alcuni dati macro-economici argentini
• 2. Levidenza della dinamica dei tassi di
  interesse argentini
• 3. Il confronto fra la dinamica dei tassi a breve
  in pesos ed in dollari per gli emittenti
  argentini
• Malgrado i dati, i possibili sviluppi della crisi
  argentina non sono ancora ad oggi completamente
  definiti

22
1. Alcuni dati macroeconomici argentini
Fonte www.latin-focus.com
23
2. Evidenza della dinamica dei tassi di interesse
argentini
Note Average monthly 30-59 day Central Bank time deposits.Source Banco Central de la República Argentina
Argentina
Interest Rates, 1995 - 2005
Note Average monthly 30-59 day Central Bank time
deposits.Source Banco Central de la República
Argentina.
Source www.latin-focus.com
24
3. Il confronto fra la dinamica dei tassi a breve
in pesos ed in dollari per gli emittenti
argentini
Source http//www.clevelandfed.org/ (Federal
Reserve Bank of Cleveland)