Diapositive 1

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Les crises financières
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Commençons par une citation
 Aucune industrie na le même talent que
lindustrie financière pour privatiser les gains
et socialiser les pertes . Martin Wolf
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Les mécanismes des crises financières sont
désormais bien analysés grâce aux travaux de
l'historien et économiste américain Charles
Kindleberger. Son ouvrage de 1978
intitulé Manias, Panics, and Crashes est une des
grandes références dans ce domaine.
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Indice de performance
Les 5 étapes des crises financières
PAROXYSME et RETOURNEMENT
REFLUX ET PANIQUE
EUPHORIE
CRISE ECONOMIQUE CHOMAGE ET DEFLATION
ESSOR
Temps
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Comment la crise financière se transforme -t
-elle en crise économique générale ?
Par le mécanisme du CREDIT CRUNCH
Crise financière
Montée de l'aversion pour le risque dans le
secteur bancaire
Les banques ne se prêtent plus entre elles

• Restriction du crédit auprès des agents
  économiques (ménages et entreprises)
• Credit crunch

Assèchement du marché monétaire interbancaire
Contraction de l'activité économique, chômage et
déflation
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De plus, leffet richesse joue un rôle essentiel
dans laggravation des crises financières.
Quest-ce que leffet-richesse ?
Aux Etats-Unis, il a été estimé quune
augmentation de 100 de la valeur des biens
immobiliers se traduit par une augmentation de 2
des dépenses des ménages à court terme et de 9
à long terme.
On peut mobiliser ici la théorie du REVENU
PERMANENT de Milton Friedman
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Quelques crises financières du passé
La crise des tulipes (1637)
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Lécroulement du système de Law
La crise de 1929
Les crises des années 1990
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La crise japonaise des années 1990
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La crise LTCM
Long Term Capital Management est un hedge fund
qui a été créé en 1994 . Son fondateur John
Meriwether s'était bâti en 25 ans une réputation
de trader hors-pair La gestion du fonds repose
sur une approche purement quantitative et
mathématique. Parmi les associés figuraient deux
futurs lauréats du prix Nobel d'économique, Myron
Scholes et Robert Morton. LTCM utilise
massivement l'effet de levier (plus de cent fois
sa mise) . LTCM est pris dans la tourmente que
déclenche la crise asiatique d'octobre 1997.
9
Comparaison rendement de 1000 investis sur le
Dow Jones, Bons du Trésor US et LTCM
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3
Léclatement de la bulle internet
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La grande crise financière contemporaine 2008 -
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Les origines Endettement et titrisation
Un endettement généralisé
La caractéristique la plus nette de l'économie
contemporaine est le gigantesque développement de
l'endettement des agents économiques mondiaux et
notamment des ménages, américains . C'est une
constante depuis le milieu des années 1980, et
surtout dans la décennie 1990, de faire appel au
crédit et à l'endettement pour développer
l'activité économique.
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POURQUOI ?
La politique de taux dintérêt bas pratiquée par
les banques centrales AU MOINDRE SIGNE DE
RALENTISSEMENT ECONOMIQUE, et notamment par la
FED. Exemple après les attentats du 11 septembre
2001, la FED, sous limpulsion de M. GREENSPAN a
fortement baissé ses taux directeurs.
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Evolution du taux de base bancaire de la FED
entre 1999 et 2008
? Doc 5
Entre 2003 et 2006 des taux dintérêt très bas
qui ont nettement accéléré le recours au crédit.
Cette politique, conduite par A. Greenspan est
aujourdhui en accusation.
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Dans le cas des ménages américains, l'utilisation
généralisée des hypothèques assises notamment sur
des biens immobiliers. Ces ressources mises à la
disposition des ménages ou d'autres intervenants
ont provoqué les hausses de prix de l'immobilier
et d'autres types d'actifs, augmentant alors, de
facto, les possibilités d'emprunt.
LEFFET-RICHESSE joue à plein.
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3
La pratique généralisée de lEFFET DE LEVIER DE
LENDETTEMENT (leveraged buy out ou LBO)
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La titrisation le cœur de linnovation
financière contemporaine
La titrisation est une technique financière qui
consiste à transférer à des investisseurs des
actifs financiers tels que des créances (créances
subprimes, par exemple), en transformant ces
créances, par le passage à travers une société ad
hoc appelée SIV (structured investment vehicle),
en titres financiers émis sur le marché des
capitaux.
La grande majorité des titrisations sont émises
par des véhicules "offshore" qui évitent les
contraintes des législations domestiques. Ces
SIV sont établis dans des paradis fiscaux
(Jersey, Iles Caymans, Etat du Delaware ), pour
des raisons techniques facilité
d'enregistrement, pas de conseil d'administration
physique, frais réduits, peu ou pas de fiscalité,
peu ou pas de contrôles.
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(No Transcript)
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La technique de la titrisation se caractérise par
la combinaison de trois mécanismes
Le pooling ou compactage lassemblage par une
institution financière dun portefeuille composé
de créances bancaires, immobilières (comme les
créances subprimes) et/ou dinstruments
financiers négociables
Ladossement (backing) cest-à-dire création
dun produit financier structuré nommé CDO (pour
collaterised debt obligation, en français,
 obligation adossée à des actifs ) Le CDO est
donc une structure de titrisation d'actifs
financiers de nature diverse.
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Le découpage ( tranching ) des CDO Les CDO
sont divisées en trois tranches selon le degré de
risque pris par l'investisseur
Les tranches SENIOR sont les moins risquées.
Elles sont en général notées AAA par les agences
de notation. Elles sont généralement assurées par
des monolines (rehausseurs de crédit).
Les tranches EQUITY sont les plus risquées. Elles
sont souvent achetées par un hedge fund. Elles
sont les premières à supporter le risque. Ces
tranches ne sont pas notées par les agences de
notation.
Les tranches MEZZANINE sont intermédiaires,
notés de BB à B
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POOLING
Assemblage de créances bancaires ou immobilières
et autres titres de créance
BACKING
Création de CDO
TRANCHING
Découpage en tranches classées par niveau de
risque
EQUITY
MEZZANINE
SENIOR
Très risqué, mais fort taux dintérêt
Peu risqué, mais taux dintérêt plus faible
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Qui achète les titres ainsi structurés?
Des investisseurs fonds mutuels dont notamment
les OPCVM, les compagnies dassurance, à la
recherche de produits financiers à fort
rendement, et dans un but de diversification
Des banques, qui créent parfois des filiales
spécialisées dans les opérations sur ce type de
produits. Cest le cas de certaines banques
françaises, comme BNP Paribas.
Parfois, ce sont des organismes publics, comme
des villes par exemple, attirées par un placement
très rémunérateur et qui ne prennent pas assez en
compte le risque potentiel.
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En résumé les CDO sont
Des produits financiers hyper-complexes
Souvent gérés offshore, dans des paradis fiscaux
Problème de la traçabilité de ces produits
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Si les produits titrisés comme les CDO ont trouvé
preneur, cest que deux mécanismes ont joué
LAPPAT DU GAIN (le  GREED ), le mirage de
largent facile, du gain continuel, qui fait
perdre de vue les risques potentiels. Citons
Balzac, qui fait dire au banquier Nucingen dans
la Comédie Humaine  largent nest une puissance
que sil est en quantités disproportionnées , ou
encore Zola, qui ont décrit, dès le XIXe siècle
les ressorts de cette fascination de largent ?
pression croissante des actionnaires, qui
poussent de plus en plus de sociétés à optimiser
leur Return On Equity (ROE).
Le sentiment que le système est maîtrisé grâce à
deux mécanismes qui donnent confiance et génèrent
un ALEA MORAL
Les agences de notation sont censées exercer une
supervision sur la qualité des produits
financiers émis
Il existe un système dassurance des produits
titrisés les monolines.
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Le déroulement de la crise
La crise se déroule en 3 temps
En premier lieu, elle se déclenche à partir de
leffondrement du marché immobilier américain
(crise des  subprimes ) qui génère des tensions
très fortes sur les produits structurés (CDO).
Dès 2006
Eté 2007 et surtout septembre 2008 avec la chute
de Lehman Brothers
Dans un second temps, elle affecte le système
bancaire via le mécanisme de la titrisation
Depuis fin 2008
Dans un troisième temps, la crise affecte
léconomie réelle
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a. LE PREMIER TEMPS DE LA CRISE LEFFONDREMENT
DU MARCHE IMMOBILIER US
Marché immobilier américain

• OR
• La montée des tensions inflationnistes entre
  2004 et 2007 a conduit à une montée des taux
  dintérêt (1 à 5.25 )
• Retournement du marché immobilier (- 20 dans
  les 18 mois précédent la crise)

Marché des SUBPRIMES prêts hypothécaires
consentis à une clientèle peu solvable ou ayant
connu un historique de crédit difficile (SCORING
de crédit faible)

• Le bon fonctionnement du système dépend de deux
  conditions pour sa pérennité
• Des taux dintérêt STABLES
• Une appréciation régulière de limmobilier

• Taux dintérêt révisable
• Prime de risque (subprime)

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Le marché des  subprimes  concerne des ménages
peu de revenus, les NINJA (No Income, No Job, No
Asset), et qui ont une préférence pour le présent.
Le remboursement seffectue selon la structure
standard suivante
Taux dintérêt faible et fixe les deux premières
année le TEASER RATE
Taux dintérêt fort et variable les années
suivantes
Exemple emprunt subprime de 120 000 sur 40 ans.
TAUX Remboursement mensuel
2 premières années Teaser rate 1 100
38 années suivantes Taux normal 10 1000
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Conséquence du retournement du marché les
premiers déclassements des titres adossés à
limmobilier
La plupart des organismes de crédit hypothécaire
connaissent de graves difficultés American Home
Mortgage ou Countrywide par exemple.
Or, les plus grandes banques (Bank of America,
Lehman Brothers, ) ont acheté beaucoup de ces
titres adossés à limmobilier, notamment sous la
forme de CDO.
La crise se transmet au secteur bancaire et prend
une nouvelle dimension
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b. La transmission de la crise au secteur bancaire
AGENCES DE NOTATION
Dégradation de la note des CDO
Effondrement des tranches EQUITY, puis MEZZANINE.
Enfin, les tranches SENIOR sont touchées
Les monolines narrivent plus à suivre car
capitaux insuffisants
Les règles comptables IFRS obligent à
comptabiliser les dépréciations
Le secteur bancaire est touché
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La faillite de Lehman Brothers, le 15 septembre
2008, marque un tournant majeur dans la crise, à
la suite duquel les tensions sur les marchés
financiers ont atteint leur paroxysme. Elle a,en
effet, déclenché
Un climat de défiance généralisée sur lensemble
des marchés financiers, caractérisé par une forte
progression de la volatilité, une forte aversion
au risque et un blocage des marchés monétaires
Une crise de confiance profonde dans la
solvabilité des institutions financières
FLIGHT TO QUALITY vers les titres dEtat et
désengagement massif des marchés actions
Début de la chute boursière
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Laggravation de la situation bancaire, après la
chute de Lehman Brothers, en septembre 2008, se
traduit par une grave crise de confiance. Les
banques à capacité de financement ne prêtent plus
aux banques à besoin de financement
Assèchement du marché interbancaire
La contraction du crédit, très sensible depuis
septembre 2008, touche désormais lactivité
économique, via le circuit du financement CREDIT
CRUNCH
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c. Limpact de la crise financière sur léconomie
réelle une récession historique
La récession touche les pays de lOCDE depuis
lété 2008, qui marque le passage à une crise
bancaire qui se diffuse désormais à léconomie
réelle.
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1) La crise de la demande leffet-richesse
Leffet-richesse représente lensemble des effets
sur la dépense privée suscités par un changement
de la richesse des ménages. Les effets de
richesse sont généralement associés à des
changements de la valeur des actions, des
obligations et des biens immobiliers. On
lappelle aussi parfois EFFET PIGOU.
Actuellement cet effet joue à plein, notamment
aux E-U
Crise financière Chute de limmobilier
Perte de patrimoine des ménages
Effet-richesse
Nécessité pour les ménages de reconstituer leur
patrimoine
Hausse de lépargne et chute de la consommation
Récession économique
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Ainsi, aux Etats-Unis, pourtant caractérisés par
un taux dépargne extrêmement faible, le
changement de comportement des ménages est
flagrant
Nette remontée du taux dépargne des ménages,
actuellement à 5 contre presque 0, il y a
quelques mois
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2) La crise de loffre
Lactivité économique est partout orientée à la
baisse.
Effet-richesse négatif et contraction de la
demande des ménages
Restriction du crédit à moyen terme pour les
entreprises
Forte baisse de linvestissement productif (-33
aux E.U.)

• Les entreprises réduisent la voilure et
  sajustent à la baisse
• Baisse de la demande effective
• Les Etats-Unis connaissent la plus grave
  récession de laprès-guerre

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d. Les premières mesures faire face à lurgence
Les Etats-Unis ont choisi la mise en œuvre dune
STRUCTURE DE DEFAISANCE le PLAN PAULSON
Prise en charge publique des créances douteuses,
"toxiques", du secteur bancaire
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Les plans de relance économique
Laggravation de la crise a incité les États à
recourir activement à larme budgétaire
Ces plans comportent pratiquement tous des
mesures de soutien de la croissance de moyen
terme grâce à laugmentation des dépenses
publiques dinfrastructure (réseaux routiers,
réseau ferroviaire,) et des mesures de soutien
au secteur du logement (construction et
rénovation de logements sociaux principalement).
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3. Conséquence Une forte dégradation des finances
publiques dans tous les pays développés,
notamment en Europe
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Les chiffres - clé
2009 Dépenses du budget général 280 milliards
Recettes budgétaires 140 milliards
2005 -46
2006 -36 soit 2.3 PIB
2007 -38
2008 -57
2009 -140
2010 -115 soit 8.5 PIB
En 2009, la moitié des dépenses DU BUDGET DE
LETAT est donc financée par le déficit.
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En 2009, la dette sera à 77 en 2009 et 84 en
2010 (soit près de 1550 milliards deuros)