Pol

1
Finanças Corporativas Prof. Antonio Lopo Martinez
2
Objetivo do Gestor Financeiro
Maximizar o valor das Ações

• Investir em ativos reais cujo o valor para
  empresa é maior que o seu custo de aquisição.
• Capitalizar-se mediante instrumentos financeiros
  que custem menos que o valor gerado pelos
  recursos para empresa.
• Maximizar o valor de mercado do capital dos
  proprietários

3
Objetivos da Administração Financeira no Longo
Prazo
E os objetivos da Administração Financeira?
Maximizar o valor da empresa
4
Decisões Financeiras da Firma

• Decisão de Investimentos - A decisão financeira
  que identifica o que e quanto deve ser investido
  em novos ativos. Decisão crítica para o
  crescimento das firmas e para criação de riqueza.
  
• Decisão de Financiamento - A decisão financeira
  que está preocupada em como os ativos serão
  financiados. A identificação do Custo de Capital
  é um dos objetivos primários da maioria dos
  profissionais de finanças.
• Decisão de Dividendos - A decisão financeira que
  identifica se, quantas vezes e quanto em
  dividendos pode ser pago aos acionistas de uma
  empresa.

5
Funções do Gestor Financeiro

• 1. Levantar fundos dos investidores
• 2. Investir fundos em projetos que agregam valor
• 3. Gerenciar os fundos gerados pelas operações
• 4. Retornar fundos para os investidores
• 5. Reinvestir fundos em novos projetos

6
Valor do Dinheiro no Tempoe a Taxa de
JurosProf. Antonio Lopo Martinez
7
Valor do Dinheiro no Tempo

• Capital gt Economia Livre é alocado através do
  Sistema de Preços
• Preço pago gt Taxa de Juros
• Custo do Dinheiro
• Oportunidades Produtivas
• Preferência por Consumo
• Risco
• Inflação

8
Conceito de Juros

• Determinados Valores que se pode atribuir ao
  Tempo
• Remuneração do Capital
• Valores atribuídos ao Risco
• Relação existente entre a Remuneração e o Capital
  Aplicado
• Postergação de Consumo

9
Nível da Taxa de Juros
Mercado A
Mercado B
K ()
K ()
S1
S1
12
10
8
D1
D1
D2


Baixo Risco
Alto Risco
Prêmio p/ Risco 2
10
Componentes
k k IP DRP LP MRP

• Taxa de Juros Pura k
• Referente à compensação do Não-Consumo
• Prêmio pela Inflação IP
• Expectativa Inflacionaria
• Prêmio pelo Risco de Default DRP
• Probabilidade do Não Recebimento
• Prêmio pela Liquidez LP
• Não conversão no CP por Preço Razoável
• Prêmio pelo Prazo MRP
• Exposição ao declínio do Preço

11
Inflação e Correção

• Taxa Nominal (investimento) k x kinfl
• Taxa Real kinv / kinfl
• Ex Investimento gt kinv 5 a.m.
• Inflação gt kinfl 2 a.m.
• k (1 kinv) / (1 k ) - 1 x 100
• k (1,05 / 1,02) -1 x 100
• k 2,94 a.m.

12
Taxa de Juros - Valor

• Taxa Nominal
• Declarada no Documento/ Título
• Taxa Efetiva
• Considera as datas de desembolso e Recebimento -
  calculada
• Taxa Real
• Leva em conta as datas de Desembolso e
  Recebimento e anula os efeitos da Inflação

13
Taxa de Juros - Impostos

• Taxa Bruta
• Não Considera o desconto de Impostos
• Taxa Líquida
• Obtida após o Desconto
• de Impostos

14
Estrutura de Termo da Taxa de Juros
K ()
1
10
5
20
Curto Pz
Intermediário Pz
Longo Pz
15
Teorias s/ Estrutura do Prazo

• Teoria das Expectativas
• A curva depende das Expectativas s/ a Inflação
  Esperada
• Ex T Bill
• Corrente 7 e 1 ano 7,5 gt Próximos 2
  anos K 7,25
• Indiferentes com relação a Maturidade do Título
• MRP 0

16
Teorias s/ Estrutura do Prazo

• Teoria da Preferência p/ Liquidez
• Estabelece que os Títulos de L. Pz. normalmente
  pagam mais
• Investidores preferem Tít. de Curto Pz. gt Mais
  Líquidos
• Tomadores preferem Tít. De Longo Pz. gt menor
  exposição ao pagamento sob condições adversas
• Curva Normal

17
Teorias s/ Estrutura do Prazo

• Teoria de Segmentação de Mercado
• Baseada na premissa que os Investidores não tem
  preferencias de Prazos
• Estabelece que a Curva de Prazos depende da
  Oferta / Procura (S/D) nos mercados de Curto e
  Longo Pz.
• A Curva pode ser Flat / Upward / Downward
• Curva Normal ocorre gt Grande oferta de Fundos de
  Curto Pz.

18
Risco e Retorno
Prof. Antonio Lopo Martinez
19
RISCO E RETORNO

• Perfis ou atitudes frente ao risco
• Avesso ao risco
• Amante do risco
• Indiferente ao risco
• Qual o perfil mais comum? Por que?

20
MENSURAÇÃO DO RISCO

• DEFINIÇÃO COMUM
• PERDA
• VARIAÇÃO NO RETORNO
• PRECISÃO
• DISTRIBUIÇÃO DE PROBABILIDADES
• RETORNO ESPERADO

21
Distribuição de Probabilidades

• Grupo de possíveis Retornos com a Probabilidade
  de Ocorrência Associada a cada Retorno.
• Base para Medida de Risco
• Discreta ou Contínua
• Valor Esperado ? Média Ponderada de Retornos
• Taxa de Retorno Esperada

n


S
K K1P 1 K2P2 ...Kn Pn
K Ki P i
i1
22
Estrutura das Taxas de Retorno
Nível de Risco
Mercado de Opções
Títulos de Renda Variável
Títulos de Renda Fixa
RF
Taxas de Retorno
23
Variância e Desvio Padrão

• Variância
• Desvio Padrão

24
Coeficiente de Variação

• Regra Geral Quanto Maior Retorno, Maior o
  Desvio Padrão (mede o Risco Relativo)
• Mostra o Risco por unidade de Retorno

25
Coeficiente de Variação
Projeto Y
Projeto X
60
8
sx 15
sy 3
26
Risco e Retorno - Portfólio
Ex Investir 25.000 em cada Cia.

K 0,25(14) 0,25(13) 0,25(20) 0,25(18)

K 16,25
27
Risco Portfólio

• Interessa a contribuição do ativo ao risco da
  carteira
• Investidores Racionais ? irão preferir deter
  Portfólios ao invés de um único Título

28
Risco do Portfólio

• O Portfólio pode ter Risco Zero
• Correlação
• Tendência de 2 Variáveis moverem-se juntas
• Coeficiente de Correlação gt Mede a Tendência
• r 1 gt mesmo sentido (Corr. Perfeita
  Positivamente)
• r 0 gt não há correlação - Independentes
• r - 1 gt sentido oposto (Corr. Perfeita
  Negativamente)

29
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r -1,0)
30
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r 1,0)
31
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r -0,67)
32
Correlação
Coeficiente de Correlação ? Mede a Tendência de 2
Variáveis moverem-se juntas
Cov (A B) s A s B
r AB r
Cov (A B) r AB s A s B
r 1 ? mesmo sentido (Corr. Perfeita
Positivamente) r 0 ? não há correlação -
Independentes r - 1 ? sentido oposto (Corr.
Perfeita Negativamente)
33
Exemplo
Coeficiente de Correlação entre as Ações F e G
- 4,8 (2,2) (2,2)
r F G
- 1,0
34
Risco do Portfólio

• Qual efeito se incluirmos mais de 2 ações ?
• Risco do Portfólio - Diminui com o número de
  ações
• Com nº suficiente de ações, podemos eliminar o
  Risco ?
• Não

35
Risco de Portfólio x Risco de Mercado
Risco Diversificável
s 18
Risco de Mercado
Nº de Títulos
10
40
2.000
36
Risco

• Risco Diversificável Não Sistemático
• Risco específico da Empresa
• Risco Não-Diversificável Sistemático Beta (b)
• Permanece após Diversificação

37
Conceito do Beta

• Coeficiente Beta ( b )
• Tendência de uma Ação individualmente variar em
  relação ao Mercado
• b 1 ? reage com o mercado
• b 0,5 ? metade da volatilidade do mercado
• b gt 1 ? reage mais que o mercado

38
Coeficientes Beta do Portfólio

• bP w1 b1 w2 b2 ... wn bn
• bP wi bi

Ex 100.000 investido em Portfólio de 3
ações b1 e b2 0,7 , b3 2,0 bP 0,333 (0,7)
0,333 (0,7) 0,333 (2,0) 1,13
39
Risco - Taxa de Retorno

• Security Market Line
• Ki Krf (Km - Krf) bi

Retorno Retorno Livre de Risco Prêmio p/ Risco
40
SML Security Market Line
Taxa de Retorno ()
16
11
8,5
Krf 6
bi
1
41
Carteira de Mercado

• Retorno Taxa Livre
  Prêmio
• Esperado de Risco Histórico
• Mercado Corrente por Risco

Retorno Taxa Livre
Prêmio Esperado de de
Risco b do x Histórico p/ Risco um
Título Corrente Título
de Mercado
( )
42
Avaliação de BondsProf. Antonio Lopo Martinez
43
Definição de Bond

• Um bond é um título que obriga o seu emissor a
  realizar um pagamento de juros e de principal
  para seu possuidor em determinada data
  específica.
• Taxa de Coupon
• Valor de Face (ou par)
• Maturidade (ou term)
• Os Bonds são algumas vezes
• chamados de títulos de renda fixa.

44
Emissores de Bonds

• Bonds Federais (Títulos Públicos Federais)
• Bonds Estaduais e Municipais
• Bonds Corporativos

45
Bonds Corporativos

• Debêntures
• Possuem prioridade sobre acionistas, mas não são
  assegurados perante outros credores
• Asset-Backed Bonds
• Assegurados por propriedade real
• Propriedade dos bens revestem-se a favor dos
  bondholders em caso de default.

46
Tipos de Bonds

• Zero-Coupon Bonds
• Não pagam coupons antes da maturidade.
• Pagam o valor de face na maturidade.
• Coupon Bonds
• Pagam um coupon definido em intervalos periódicos
  antes da maturidade.
• Pagam o valor de face na maturidade.
• Perpetual Bonds (Consols)
• Sem maturidade
• Pagam um coupon predefinido periodicamente.

47
Características Básicas de um Bônus

• Valor Par valor de face pago no vencimento.
  Assuma 1.000 .
• Taxa de juros ou Coupon taxa contratada ou
  declarada. Multiplicar pelo valor par para obter
  o pagamento de juros. Em geral, fixa.

48
Características Básicas de um Bônus

• Vencimento ou Maturidade Anos remanescentes até
  o pagamento do bônus. Diminui com o correr do
  tempo.
• Data de emissão data na qual o bônus foi
  emitido.

49
Valor de um Bond com Coupom

• Formula Geral
• 0 1 2 3 4 ...
  n
• C C C C
  CF

50
Avaliando o Bônus Fluxos de Caixa
Os fluxos de caixa de um bônus consistem em

• Uma anuidade o pagamento dos coupons
• Um montante ou valor final a ser recebido
• INT(PVIFAi, n ) M(PVIFi, n).

51
Duas maneiras de resolver
Usando tabelas Valor INT(PVIFA10,10)
M(PVIF10,10).
Digitar Resolver para PV 1.000.
Calculadora
10 10 100 1000
FV
I/YR
PV
PMT
N
52

• Regra
• Quando a taxa requerida de retorno (kd) iguala a
  taxa de coupon, o valor do bônus (ou preço) é
  idêntico ao valor par.

53
Bônus de 10 anos
10 13 100 1000
N
PV
FV
I/YR
PMT
Solution - 837,21
Quando kd se eleva acima da taxa de coupon, os
valores do bônus caem para valores abaixo do par.
São negociados com desconto ou deságio.
54
Bônus de 10 anos
10 7 100 1000
N
PV
FV
I/YR
PMT
Solução - 1.210,71
Quando kd cai para um nível abaixo da taxa de
coupon, os valores do bônus se elevam acima do
valor par. São negociados com um prêmio ou ágio.
55
Valor de um bônus com coupon de 10 ao longo do
tempo
kd 7
1372 1211 1000 837 775
kd 10
M
kd 13
30 20 10 0
Períodos até o vencimento
56

• Se kd permanecer constante
• No vencimento, o valor de qualquer bônus será
  necessariamente igual a seu valor par.
• Ao longo do tempo, o valor de um bônus negociado
  com prêmio irá decrescer até o seu valor par.
• Ao longo do tempo, o valor de um bônus negociado
  com desconto irá decrescer até o seu valor par.
• Um bônus negociado ao par permanecerá em seu
  valor par.

57
Yield to Maturity

• YTM (retorno até o vencimento) é a taxa de
  retorno auferida em um bônus mantido até o
  vencimento. Também denominado, em inglês,
  promised yield.

58
YTM de um bônus de 10 anos, com coupon anual de
9, valor par de 1.000 negociado por 887.
0
1
9
10
90
90
90
1.000
PV1 . . . PV10 PVM
kd?
887
59
Encontrar kd
INT (1 kd)1
INT (1 kd)N
M (1 kd)N
VB . . .
90 (1 kd)1
90 (1 kd)10
1.000 (1 kd)10
887 . . .
.
10 - 887 90 1000 N I/YR
PV PMT FV 10,910
60
YTM se o preço fosse 1.134,20.
Negociado com prêmio. Como o coupon 9 gt kd
7,08, o valor do bônus gt par.
61
Conclusões

• Se a taxa de coupon gt kd, prêmio.
• Se a taxa de coupon lt kd, desconto.
• Se a taxa de coupon kd, valor par.
• Se kd se eleva, o preço cai.
• No vencimento, preço valor par.

62
Pagto. anual do Coupon Preço Corrente
Retorno Corrente
Ganho de Capital
YTM

Variação de Preço Preço Inicial
Retorno Esp. Total
Retorno Corr.Esp.
Ganho de Cap. Esp.
63
Avaliação de Ações
Avaliação de Ações

• Prof. Antonio Lopo Martinez

64
Modelos de Avaliação Ações

• Cálculo das Taxas de Retorno
• Ação Ordinária Dividend e Capital Gain Yields
• Ação Preferencial
• Hipótese do Mercado Eficiente

65
Modelos de Avaliação Ações
Cálculo pelo Fluxo de Caixa Valor da Ação V P
dos dividendos futuros
66
Modelos de Avaliação Ações
Fluxo futuro de Dividendos
D1 D0(1 g) D2 D1(1 g)
. . .
67
Modelo de Crescimento de Gordon
0
0
0
68
Se a taxa de crescimento dos dividendos g é
constante, então

69
Exemplificando ks 16
Último dividendo 2,00 g 6.
D0 2,00 (já pago). D1 D0(1,06) 2,12. P0
21,20.
D1 ks - g
2,12 0,16 - 0,06

70
Qual será o valor da ação da Cia. Exemplar daqui
a um ano?

P1 D2 / (ks - g) 2,247/ 0,10 22,47.

71
Retorno de Dividendos (Dividend Yield")

72
Capital Gains Yield no Ano n
Pn - Pn - 1 Pn - 1


.

Em 1 ano
22,47 - 21,20 21,20
,0599 6.
Total yield Div. yield Cap. gains yield
10 6 16 ks.
73
Taxa de Retorno Esperado
O modelo de crescimento constante pode ser
modificado de modo a obter diretamente a taxa de
retorno
74
Hipótese de Eficiência de Mercado

• Efficient Markets Hypothesis - EMH
• A teoria diz
• As ações estão sempre em equilíbrio
• Um único Investidor não pode Alterar
• o Mercado
• O preço de uma ação irá ajustar-se
• quase que imediatamente a qualquer
• novo dado.

75
Hipótese de Eficiência de Mercado
Strong Form Forte
Semi-Strong Form Semi-forte
Weak Form Fraca
76
Níveis de Eficiência de Mercado

• Fraco (Weak-form Efficiency)
• toda informação contida nos movimentos de preços
  passados é totalmente refletida nos preços atuais
  de mercado.
• Informação do passado recente não são úteis para
  hoje ou amanhã
• Não há espaço para Escola Técnica

77
Níveis de Eficiência de Mercado

• Semi Forte (Semistrong-Form Efficiency)
• Estabelece que O preço de mercado corrente
  reflete toda informação pública disponível
• Informações contidas em relatórios anuais não
  alteram os preços de mercado - já estão ajustados
  as Informações boas e más publicadas
• Qualquer ganho adicional - somente com
  informações não publicamente disponíveis

78
Níveis de Eficiência de Mercado

• Forte (Strong-Form Efficiency)
• Os Preços correntes de mercado refletem todas as
  informações pertinentes, publicamente disponível
  ou possuída particularmente.
• Mesmo os Insiders não teriam possibilidade de
  realização de retornos superiores
• Estudos empíricos mostram a existência de
  retornos superiores para os possuidores de
  Inside Information

79
Três Formas de Eficiência
Preços refletem todas
Preços refletem
Preços refletem todas
Informações sobre os
Informações públicas
informações relevantes
Preços passados
disponíveis
disponíveis
Análise Técnica não
Análise Fundamentalista
Insider Trading

possue valor
não gera resultados
não é lucrativa
Forma Fraca
Forma Semi-Forte
Forma Forte
80
Implicações

• Desde que os preços refletem todas as informações
  publicamente disponíveis gt A maioria das ações
  estão valorizadas de forma justa.
• Não significa que novas informações não possam
  alterar os preços
• Se a Hipótese de Eficiência de Mercado estiver
  correta ninguém usufrui de retornos anormais,
  salvo por pura sorte
• Difícil (Impossível) para alguém ter retorno
  superior a Média de Mercado
• Evidências empíricas confirmam a Eficiência Fraca
  e a Semi-Forte - mas, não a Forte

81
Conceitos Básicos de Orçamento de Capital
Prof. Antonio Lopo Martinez
82
O Que é Orçamento de Capital?

• Análise das adições potenciais de ativos fixos.
• Decisões de Longo Prazo envolvem grandes
  dispêndios.
• Muito importante para o futuro da empresa.

83
Classificação de Projetos

• Substituição
• Manter capacidade produtiva
• Substituição
• Modernização / redução de custos
• Expansão
• Produtos ou mercados existentes

84
Classificação de Projetos

• Expansão
• Novos produtos ou mercados
• Projetos ambientais ou de segurança
• Mandatórios
• Pesquisa e Desenvolvimento
• Outros

85
Etapas
1. Geração de propostas de investimentos. 2. Estim
ativa dos Fluxos de Caixa (entradas
saídas). 3. Estimar Risco do Fluxo de
Caixa. 4. Determinar k WACC(Custo Médio de
K) 5. Achar VPL e/ou TIR. 6. Aceitar se VPL gt 0
e/ou TIR gt K (WACC)
86
Tipos de Projetos

• INDEPENDENTES
• Aceitação / rejeição de um projeto não implica
  na rejeição / aceitação de outro(s) projeto(s).
• MUTUAMENTE EXCLUDENTES
• Aceitação / rejeição de um projeto IMPLICA na
  rejeição / aceitação de outro projeto

87
Exemplo de Projetos Mutuamente Excludentes
PONTE VS. BARCO PARA TRANSPORTAR PRODUTOS PELO
RIO.
88
Projeto Normal Fluxo de Caixa Convencional (FC)
Custo (saída de caixa) seguido de series de
entradas de caixa positivas.
Projeto Anormal Fluxo de Caixa Não-Convencional
(FNC)
Uma ou mais saídas ocorrem depois do início das
entradas. Mais comum Custo (saída de caixa),
série de entradas de caixa, saídas
intermediárias, novas entradas.
89
Entrada () ou Saída (-) no Ano
0
1
2
3
4
5
FC
FNC
-





FC
-




-
FNC
-
-
-



FC
FC



-
-
-
-


-


FNC
90
Fluxo Convencional x Fluxo Não Convencional
Entradas de Caixa
Investimento Inicial
Entradas de Caixa
Investimento Inicial
Saída de Caixa
91
O que é período de payback ?
O número de anos necessários para recuperar o
custo do projeto, ou quanto tempo leva para se
ter o dinheiro investido de volta?
92
Payback para Projeto L(Longo FCs em mais anos)
2.4
0
1
2
3
Fluxot
10
80
60
-100
Acumulado
-100
-90
-30
50
0
PaybackL 2 30/80 2,375 anos.
93
Projeto S (Pequeno FCs rápidos)
1.6
0
1
2
3
Fluxot
70
20
50
-100
Acumulado
-100
-30
20
40
0
PaybackS 1 30/50 1,6 anos.
Payback é um tipo de análise de equilíbrio
(breakeven analysis).
94
Pontos Fortes do Payback

• Fornece uma indicação do risco e liquidez do
  projeto.
• Fácil de calcular e entender.

Pontos Fracos do Payback

• Ignora o Valor do Dinheiro no Tempo.
• Ignora as entradas que ocorrem depois de período
  de payback.

95
Payback Descontado Utiliza Fluxo de Caixa
descontado. Aplicação no Projeto L.
2.7
0
1
2
3
10
Fluxot
10
80
60
-100
VPFt
60.11
-100
9.09
49.59
Acumul
-41.32
-100
-90.91
18.79
Payback descontado
2 41.32/60.11 2.7 anos.
Recuperação investimento custo de capital em
2,7 anos.
96
Valor Presente Líquido (VPL)
Soma dos VPs das entradas e saídas.
n t0
CFt (1 k)t
VPL å .
Se existe uma saída em t 0, então
n t1
CFt (1 k)t
VPL å - CF0.
97
Qual é o VPL do Projeto L?
Projeto L
0
1
2
3
10
-100.00 9.09 49.58 60.11 18.78
VPLL VPLS 19.98.
10
80
60
98
Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L
100 10 60 80 10
CHS
g
CF0
CF1
g
CF2
g
CF3
g
18.78 VPLL.
NPV
i
f
99
Critério de Utilização do Método VPL
VPL VP entradas - Custo Ganho líquido em
riqueza. Projeto é aceito se VPL gt, 0. Escolha
entre projetos mutuamente excludentes é baseada
no maior VPL . Maior adição de valor.
100
Através do método VPL, qual(is) projeto(s) seriam
aceitos?

• Se Projetos S e L são mutuamente excludentes,
  aceita-se projeto S porque VPLS gt VPLL .
• Se S L são independentes, aceita-se ambos VPL
  gt 0.

Importante VPLs mudam na medida em que o custo
de capital muda.
101
Taxa Interna de Retorno (TIR)
0
1
2
3
CF0
CF1
CF2
CF3
Custo
Entradas
TIR é a taxa de desconto que faz com que VP
entradas custo. Isso significa que o VPL 0.
102
VPL Insere k, encontra-se o VPL.
TIR Insere VPL 0, encontra-se TIR.
103
Qual é a TIR do Projeto L?
0
1
2
3
TIR ?
10
80
60
-100.00
PV1
PV2
PV3
Inserir os Fluxos de Caixa de L e pressionar a
tecla IRR
0 VPL
TIRL 18.13.
TIRS 23.56.
104
Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L
100 10 60 80
CHS
g
CF0
CF1
g
CF2
g
CF3
g
18,13 TIRL.
IRR
f
105
Como se relaciona a TIR do projeto com a YTM de
um título?
Ambas medem o retorno percentual (taxa de
retorno). A YTM de um título é a sua TIR.
0
1
2
10
TIR ?
90
1090
90
-1134.2
TIR 7,08
106
Critério de Utilização do Método da TIR
Se TIR gt WACC, então a taxa de retorno do projeto
é maior que o seu custo. Há um retorno superior
ao retorno dos acionistas. Exemplo WACC 10,
TIR 15. Projeto é Lucrativo.
107
Critério de Aceitação Pela TIR

• Se TIR gt, k, aceita o projeto.
• Se TIR lt k, rejeita o projeto.

108
Através do Método da TIR , qual(is) projeto(s)
seriam aceitos?

• Se S e L são independentes, ambos são aceitos.
  TIRs gt k 10.
• Se S e L são mutuamente excludentes, aceita-se o
  projeto S porque a TIRS gt TIRL .

A TIR é independente do custo de capital, mas a
aceitação de um projeto depende de k.
109
Definição de Índice de Lucratividade (IL)
Valor Presente das entradas de caixa Valor
Presente das saídas de caixa
IL .
110
Cálculo do IL de cada projeto.
Projeto L
9.09 49.59 60.11 100
ILL
1,19.
Projeto S
63.64 41.32 15.03 100
ILS
1,20.
111
Critério de Aceitação Pelo IL

• Se IL gt 1, projeto é aceito.Se IL lt 1, projeto é
  rejeitado.
• Quanto maior for o IL, melhor é o projeto.
• Para projetos mutuamente excludentes, escolhemos
  aquele que tem o maior IL. Dessa forma, L e S são
  aceitos se ambos forem independentes Se forem
  mutuamente excludentes somente o projeto S é
  aceito.

112
Cálculo de Possíveis VPLs
Entrar com os Fluxos de Caixa e encontrar VPLL e
VPLS com diferentes taxas de desconto
VPLL 50 33 19 7 (4)
VPLS 40 29 20 12 5
k 0 5 10 15 20
113
VPL ()
VPLL 50 33 19 7 (4)
VPLS 40 29 20 12 5
k 0 5 10 15 20
50
40
Ponto de Intercepção 8.7
30
20
S
TIRS 23.6
10
L
0
Taxa de Desconto ()
5
10
15
20
23.6
-10
TIRL 18.1
114
VPL e TIR sempre levam a mesma decisão de
aceitar/rejeitar projetos independentes.
VPL ()
k gt IRR e VPL lt 0. Rejeita.
TIR gt k e VPL gt 0 Aceita.
k ()
TIR
115
Projetos Mutuamente Excludentes
VPL
k lt 8.7 VPLL gt VPLS , TIRS gt TIRL CONFLITO
L
k gt 8.7 VPLS gt VPLL , TIRS gt TIRL NÃO HÁ
CONFLITO
S
TIRs

k 8.7 k
TIRL
116
Como Encontrar a Taxa de Intercepção
1. Encontrar as diferenças entre os fluxos de
caixa dos projetos. 2. Entra com essas
diferenças no fluxo da calculadora, então
pressionar IRR. Taxa de Intercepção 8.68, que
arredondada é 8.7. 3. Pode-se subtrair L de S
ou vice versa, mas é melhor que o primeiro valor
do fluxo de caixa seja negativo. 4. Se os
possíveis VPLs não se cruzam, um projeto domina
o outro.
117
Por que os VPLs possíveis se cruzam?

• Tamanhos (escala) diferentes. Projetos menores
  deixam valores livres para reinvestimento em t
  0. Quanto maior o custo de oportunidade, os
  fundos são mais valiosos, dessa forma, k alto
  favorece projetos pequenos.
• Diferenças no tempo. Projetos com payback mais
  rápidos proporcionam entradas de caixa mais cedo
  para reinvestimentos. Se k é alto, entradas de
  caixa precoces são especialmente boas, VPLS gt
  VPLL.

118
Suposições de Taxas de Reinvestimento

• VPL assume que reinvestimento seja a k (custo de
  oportunidade do capital).
• TIR assume que reinvestimento seja a própria TIR.
• Reinvestimento ao custo de oportunidade, k, é
  mais realista, então o método VPL é melhor. VPL
  seria utilizado para a escolha de projetos
  mutuamente excludentes.

119
Administradores preferem TIR do que VPL. Podemos
oferecer uma TIR melhor?
Sim, TIR modificada (TIRM) é a taxa de desconto
que faz com que o Valor Presente (VP) do Valor
Final de um projeto (VF) se iguale ao VP dos
custos. VF é obtido através da aplicação das
entradas de caixa ao custo médio de capital
(WACC). Dessa forma, TIRM força as entradas de
caixa a serem reinvestidas ao WACC.
120
TIRM para Projeto L (k 10)
0
1
2
3
10
10.0
80.0
60.0
-100.0
10
66.0 12.1
10
TIRM 16,5
158,1
-100.0
158.1 (1TIRML)3
100
VF entradas
VP saídas
TIRML 16,5
121
Por que usar TIRM ao invés da TIR?

• TIRM assume corretamente que a taxa de
  reinvestimento seja ao custo de oportunidade k.
• TIRM também evita problemas com os projetos
  não-convencionais.
• Administradores gostam de comparações entre taxas
  de retorno e a TIRM é melhor para isso que a TIR.

122
Projeto Pavillion VPL e TIR?
0
1
2
k 10
5,000
-5,000
-800
Entrar com os fluxos na HP
VPL -386.78
IRR ERROR. Por que?
123
Nós temos IRR ERROR porque existem 2 TIRs.
Fluxos de Caixa não convencionais com duas
mudanças de sinal. Conforme o quadro
VPL
Possíveis VPLs
TIR2 400
450
0
k
400
100
TIR1 25
-800
124
Projeto A ou Projeto B ?

• Projeto A Projeto B
• K 15 15
• Investimento - 100.000 - 100.000
• Ano 1 60.000 15.000
• Ano 2 50.000 20.000
• Ano 3 40.000 90.000
• Ano 4 40.000 110.000
• VPL 39.152 50.236
• TIR 35,1 31,2

125
Múltiplas TIRs

• Anos 0 1 2 3 4
• Fluxo (160) 1.000 (900) (100) (160)
• TIRs 35,46 e 412, 01
• Encontrar a TIR
• Anos 0 1 2 3 4 5
• Fluxo 200 (400) 100 100 100 100
• TIR ?

126
Lógica das Múltiplas TIRs

• Com taxas de desconto baixas, o VP do FC2 é maior
  negativo, então o VPLlt 0.
• Com taxas de desconto altas, o VP de FC1 e FC2
  são baixos, então FC0 domina e novamente VPL lt 0.
• No meio, a taxa de desconto incide mais forte em
  FC2 que FC1 , então VPL gt 0.
• Resultado 2 TIRs.

127
Quando nós temos fluxos de caixa
não-convencionais, utiliza-se a TIRM
0
1
2
-800,000
5,000,000
-5,000,000
VP saídas _at_ 10 -4,932,231.40.
VF entradas _at_ 10 5,500,000.00.
TIRM 5.6
128
Aceita-se Projeto P?
NÃO. Rejeita-se porque a TIRM 5,6 5.6 lt
k 10. Também porque, se TIRM lt k, VPL será
negativo VPL -386,777.
129
Estimativa de Fluxos de Caixa de Projetos
Prof. Antonio Lopo Martinez

• Fluxos de caixa relevantes
• Tratamento do capital de giro
• Projetos com vidas desiguais

130
Projeto Proposto

• Custo 200.000 10.000 frete 30.000
  instalação.
• Valor depreciável 240.000.
• Estoques irão aumentar em 25.000 e fornecedores
  irão aumentar em 5.000.
• Vida econômica 4 anos.
• Valor residual 25.000.
• Depreciação Acelerada MACRS 3 anos

131

• Vendas brutas incrementais 250,000.
• Custos operacionais incrementais 125,000.
• Alíquota de I.R. 40.
• Custo de capital 10.

132
Diagrama do Fluxo de Caixa
0
1
2
3
4
Saída Inicial
FCO1
FCO2
FCO3
FCO4
FC Terminal
FCL0
FCL1
FCL2
FCL3
FCL4
133
Fluxo de Caixa
Estimativa do Fluxo de Caixa

• Departamentos Envolvidos
• Receitas
• Custos / Despesas
• Fluxo de Caixa vs. Resultado Contábil
• Momento de ocorrência dos fluxos de caixa

134
Fluxo de Caixa Incremental

• Fluxo de caixa da empresa
• COM projeto
• MENOS
• Fluxo de caixa da empresa
• SEM projeto

135
Os Fluxos de Caixa deveriam incluir despesas de
juros ? Dividendos?

• NÃO. O custo de capital já está incluído na
  análise quando nós descontamos o fluxo de caixa.
• Se nós incluirmos juros e dividendos nos fluxos
  de caixa, estaremos considerando em duplicidade.

136
Suponham que 100,000 tenham sido gastos no
último ano para melhorar a linha de produção da
empresa. Esse custo deveria ser incluído na
análise?

• NÃO. Esse é um custo irrecuperável (sunk cost).
  O enfoque é no investimento e fluxo de caixa
  operacional incrementais.

137
Suponha que o espaço da fábrica poderia ser
alugado por 25.000 ao ano. A análise do projeto
é afetada ?

• SIM. A aceitação do projeto significa que empresa
  não irá receber 25,000. Isso é um custo de
  oportunidade e deve ser incluído no projeto.
• Custo de oportunidade após o I.R. 25.000 (1 -
  T) 15.000 custo anual.

138
Se a nova linha de produtos for diminuir as
vendas de outros produtos da empresa em 50,000
por ano. A análise do projeto é afetada ?

• SIM. Os efeitos nos fluxos de caixa de outros
  projetos são externalidades ou efeitos
  colaterais.
• A(s) perda(s) líquida de caixa anuais em outras
  linhas seria(m) custo do projeto em questão.
• Externalidades serão positivas se os novos
  projetos são complementares aos ativos existentes
  e negativas se substitutos.

139
Efeitos Tributários

• Fluxo de caixa após I.R.
• Efeitos da depreciação.
• Métodos de depreciação
• Linha Reta
• Soma dos Dígitos

140
Investimento Líquido t 0 (000s)
Equipamento Frete Instalação Mudança Cap.
Giro CF0 Líquido
(200) (40) (20) (260)
D Cap. Giro 25,000 - 5,000
20,000.
141
Base da Depreciação
Base Custo Transporte
Instalação 240.000
142
Despesa Anual Depreciação (000s)
Ano 1 2 3 4
0.33 0.45 0.15 0.07
Depr. 79 108 36 17
x Base
240
143
Alterações no Capital de Giro

• Aumento do Investimento devido ao nível de
  atividades (Ativo Circulante)
• Caixa
• Duplicatas a Receber
• Estoques
• Aumento do financiamento (Passivo Circulante)
• Alterações no capital de giro

144
Fluxo de Caixa Operacional Ano 1 (000s)
Ano 1
Receita líquida Depreciação Lucro antes I.R. I.R.
(40) Lucro líquido Depreciação Fluxo de Caixa
125 (79) 46 (18) 28 79 107
145
Fluxo de Caixa Operacional Ano 4 (000s)
Ano 4
Ano 1
Receita líquida Depreciação Lucro antes I.R. I.R.
(40) Lucro líquido Depreciação Fluxo de Caixa
125 (79) 46 (18) 28 79 107
125 (17) 108 (43) 65 17 82
146
Fluxo de Caixa Final t 4 (000s)
Valor residual Imposto sobre valor
res. Recuperação Cap. Giro Fluxo de Caixa Final
25 (10) 20 35
147
O que acontece se o projeto termina antes do
ativo estar totalmente depreciado?
Fluxo de Caixa da Venda Receita de venda
- impostos pagos. Impostos incidem sobre a
diferença entre o valor de venda e o valor
contábil, onde Valor Contábil Valor Original
(-) Depreciação Acumulada
148
Exemplo Se ativo é vendido após 3 anos (000s)

• Valor original 240.
• Após 3 anos 17 remanescente.
• Valor venda 25.
• Impostos 0.4(25-17) 3.2.
• Fluxo caixa 25-3.221.7.

149
Diagrama do Fluxo de Caixa Liquido do Projeto
0
1
2
3
4
(260)
107
118
89
117
Entrar FCs na calculadora e i 10. VPL
81,573. TIR 23.8.
Em milhares.
150
Qual é a TIRM do projeto? (000s)
0
1
2
3
4
(260)
107
118
89
117.0 97.9 142.8 142.4 500.1
(260)
TIRM 17,8
151
Qual é o payback do projeto? (000s)
0
1
2
3
4
(260) (260)
107 (153)
118 (35)
89 54
117 171
Acumulado Payback 2 35/89 2.4 anos.
152
A análise do projeto muda se a proposta é
substituir um equipamento ao invés de adquirir ?
SIM. O equipamento antigo seria vendido e o
fluxo de caixa incremental seria o resultado das
alterações da situação atual para a situação
proposta.
153
Fatores Relevantes da Substituição

• Receitas.
• Custos.
• A depreciação relevante seria a alteração devido
  ao novo equipamento.
• Se a empresa vender o equipamento atual, ela não
  irá receber o valor residual no final da vida do
  bem.

154
Qual é o papel do staff financeiro no processo
de estimativa do fluxo de caixa?

• Coordenação com outros departamentos
• Manutenção da consistência das suposições
• Eliminação de erros nas projeções

155
O que são erros nas estimativas de fluxo de caixa
?

• Fluxos de caixa são estimados para períodos muito
  distantes.
• Se a empresa tem muitos projetos e os erros são
  randômicos, eles serão anulados ( Estimativa do
  VPL agregado será OK).
• Estudos mostram que projeções sempre tem erros
  (receitas excessivamente otimistas, custos
  subestimados).

156
Custo de Capital

• Custo dos componentes de capital
• Capital de Terceiros / Dívidas
• Ações Preferenciais
• Ações Ordinárias
• Custo Médio Ponderado de Capital CMPC
• Custo Marginal de Capital CMC

157
CUSTO DE CAPITAL

• A Taxa de Retorno que a Empresa precisa obter
  sobre os seus projetos de investimentos, para
  Manter o Valor de Mercado de suas Ações e atrair
  os Recursos necessários para a sua Cia.

158
CUSTO DE CAPITAL

• Importância
• Maximizar o Valor da Empresa
• Minimização de Custos - Inclusive Custo de
  Capital
• Necessidade de Estimar CC
• Orçamento de Capital (Investimentos)

159
FONTES DE RECURSOS

• Balanço

Ativo
Passivos Circulantes
Empréstimos a Longo Prazo
Patrimônio Líquido Ações Preferências Ações
Ordinários Lucros Retidos
160
Quais são as fontes de recursos que devem ser
incluídas no CMPC de uma empresa ?

• Dívidas de longo prazo
• Ações Preferenciais
• Ações Ordinárias
• Lucros Retidos
• Novas Ações Ordinárias

161
PREMISSAS

• Risco do Negócio / Operacional
• Incapacidade de Cobrir seus Custos Operacionais
  - Supõe-se que não se Altera
• Risco Financeiro
• Incapacidade de Cobrir compromissos Financeiros
  (Juros, Pagamento de Empréstimos, Dividendos
  Ações Preferências) - Supõe-se que não se Altera

162
O custo de capital deve ser calculado numa base
antes ou depois do imposto de renda?
Os enfoque dos acionistas é em fluxo de caixa
após o imposto de renda (I.R.). Dessa forma, o
enfoque é em custo de capital após o I.R. no
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) . Somente
kd necessita de ajustes.
163
Deve-se utilizar custos históricos ou custos
atuais (marginais) ?
O custo de capital é utilizado basicamente em
decisões que envolvem captação de novos recursos.
Dessa forma, devemos utilizar custos marginais
atuais.
164
CAPITAL DE TERCEIROS

• Empréstimos Bancários
• Commercial Paper
• Debêntures
• Leasing
• Ajuste Tributário - benefício
• kd custo pré ( 1 - T )

165
Qual é o kd? Coupon 12 semestrais Preço
1.153,72 15 anos.
0
1
2
30
I ?
60
60 1.000
60
-1,153,72
30 -1153,72 60 1000
5,0 x 2 kd 10
Entradas
I/YR
N
PV
FV
PMT
Resultado
166
Componentes do custo das dívidas

• Os juros são dedutíveis do imposto de renda,
  dessa forma
• kd AT kd BT(1 - T)
• 10(1 - 0.40) 6.
• Uso de taxa nominal .
• Se os custos de colocação são pequenos eles são
  ignorados.

167
Qual é o custo das ações preferenciais? Pps
113,10 10Q Face 100 F 2.
F custos de colocação
Uso da fórmula
Dps PNet
0,1(100) 113,10 - 2,00
kps
0,090 9,0.
10 111,10
168
Fluxo de Caixa
ì
0
1
2
kps ?
10
10
-111,1
10
Dps kps
10,00 kPer
111,10 . kPer
0,09
10,00 111,10
169
Nota

• Se custos de colocação de ações preferenciais são
  significativos, devem ser considerados. Dessa
  forma, utilizamos o preço líquido.
• Dividendos preferenciais não são dedutíveis do
  I.R., dessa forma não há ajuste para o imposto de
  renda. kps.
• kps nominal é usada.
• FCs orçamento de são nominais.
• Uso de valores nominais para componentes dos
  custos.

170
Para o investidor ações preferenciais são mais
arriscadas que títulos de dívida?

• Maior risco empresa não é obrigada a pagar
  dividendos preferenciais.
• Todavia, as firmas tentam pagar dividendos
  preferenciais. Senão
• Não poderão pagar dividendos de ações ordinárias.
  
• Terão dificuldade de lançar novas ações.
• Acionistas preferenciais podem obter controle da
  empresa.

171
Por que existe custo de lucros retidos?

• Lucros podem ser reinvestidos ou distribuídos
  como dividendos.
• Investidores poderiam comprar outros títulos e
  auferir retornos.
• Dessa forma, existe um custo de oportunidade se
  os lucros são retidos

172

• Custo de oportunidade O retorno que os
  acionistas poderiam obter em investimentos
  alternativos com igual risco.
• Eles poderiam comprar ações similares e ganhar
  ks, ou a empresa poderia recomprar suas próprias
  ações e ganhar ks. Dessa forma, ks é o custo dos
  lucros retidos.

173
Existem três maneiras de se determinar o custo
dos lucros retidos ks
1. CAPM ks kRF (kM - kRF)b. 2. FCD (Fluxo
de Caixa Descontado) ks D1/P0
g. 3. Bond-Yield-Plus-Risk Premium ks kd
RP.
174
CAPM (Capital Asset Price Model)
Taxa Livre de Risco
Risco Sistemático

• CAPM gt ks R f ( k m - R f ) b

Retorno de Mercado
175
Qual é o custo dos lucros retidos com base no
CAPM?kRF 7, MRP 6, b 1.2.
ks kRF (kM - kRF )b 7.0 (6.0)1.2
14.2.
176
FCD - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
D1 Po

Ks
g

• Estimando a Taxa de Crescimento g
• Histórica - LPA (EPS) e Dividendos (DPS)
• Modelo de Retenção
• g b ( r )
• Previsão de Analistas

(ROE)
(1 - Pay Ratio)
177
Custo dos lucros retidos, ks , através do modelo
FCD com D0 4,19 P0 50 g 5.
D1 P0
D0(1 g) P0
ks g g
0.05 0.088 0.05 13.8.
4.19(1.05) 50
178
Metodologia FCD poderia ser aplicada se g não é
constante?

• SIM, ao longo do tempo, ações com g não constante
  tendem a ter g constante em algum momento,
  geralmente em 5 a 10 anos.
• Cálculos não são simples.

179
Bond-Yield-Plus-Risk-Premium

• Ks Bond Cia. Prêmio p/ Risco
• Para estimar o Prêmio p/ Risco
• Pesquisa
• FCD

180
Cálculo de ks através do método
bond-yield-plus-risk-premium. (kd 10, RP
4.)
ks kd RP 10.0 4.0 14.0

• Prêmio de Risco ¹ PR CAPM .

181
Estimativa Razoável de ks?
Método
Estimativa
CAPM
14,2
DCF
13,8
kd
RP
14,0
Média
14,0
182
Custo de Novas Ações Ordinárias
Uso da fórmula do FCD, mas se ajusta P0 para os
custos de colocação. Compara-se FCD ke com FCD ks
para se determinar o ajuste dos custos de
colocação. Aplica-se o ajuste dos custos de
colocação na estimativa final de ks .
183
Custo de Novas Ações Ordinárias

• Custo de Emissão de Novas Ações ( ke )
• Com Custos de Emissão gt ke gt ks

Po (1- F) D1 Ke - g
Crescimento
Preço
Retorno de Div.
Custo de Emissão
D1 / Po ( 1 - F)
Ke
g
184
F de Novas ações 15 ke
g 5.0
5.0 15.4. Porém, ke está baseado
somente no método de FCD.
D0(1 g) P0(1 - F)
4.19(1.05) 50(1 - 0.15)
4.40 42.50
185
Ajustes para custos de colocação ke(FCD) -
ks(FCD) 15.4 - 13.8 1.6 . Adiciona-se
1.6 de ajuste de custos de colocação ao ks final
14 para se calcular o ke final ke ks
ajuste custos de colocação 14 1.6 15.6.
186
Custo Médio Ponderado de Capital

• CMPC wi Ki (1 - T) wps Kps wce (ks ou Ke)

Participação determinada (Estrutura de Capital
Objetivo)

• Estrutura de Capital
• 30 Cap. De Terceiros
• 10 Ações Preferenciais
• 60 Capital Próprio
• Cada 1 deve manter as participações acima

187
CMPC usando Lucros Retidos (LR) como capital
Próprio CMPC1?
CMPC1 wdkd(1 - T) wpskps wceks
0.3(10)(0.6) 0.1(9) 0.6(14) 1.8 0.9
8.4 11.1 Custo por 1 utilizando LR.
188
CMPC Com Novas Ações (NA)
CMPC2 wdkd(1 - T) wpskps wceke
0.3(10)(0.6) 0.1(9) 0.6(15.6) 1.8
0.9 9.4 12.1.
189
Sumário
ke or ks CMPC Dívida Pref LR 14.0
11.1 Dívida Pref NA 15.6 12.1 CMPC
aumenta porque custo do capital próprio aumenta.
190
Quadro do Custo Marginal de Capital - CMC

• Mostra o custo de cada real captado.
• Cada real consiste de 0,30 de dívidas, 0,10
  ações preferenciais, e 0,60 de ações ordinárias
  (lucros retidos ou novas ações).
• Primeiros reais custam CMPC1 11,1, e CMPC2
  12,1.

191
Qual o tamanho do orçamento de capital antes da
empresa precisar emitir novas ações ordinárias?
Orçamento de Capital Capital levantado Dívida
0,3 Capital levantado Preferenciais 0,1
Capital levantado Ordinárias (PL) 0,6 Capital
levantado 1,0 Capital Total Ordinárias
LR 0,6 Capital levantado, então Capital
levantado LR/0,6.
192
Cálculo do ponto ruptura dos lucros retidos.
Reais de LR Proporção de P.L.
PRLR 500.000.
300.000 0,60
Total de 500.000 pode ser financiado com LR,
dívidas e preferenciais.
193
CMPC ()
CMPC1 11.1
15
CMPC2 12.1
10
500 2.000
Valores de Novo Capital (em milhares)
194
Oportunidades de Investimentos (Projetos de
Orçamento de Capital)
A 700.000 17,0 B 500.000 15,0 C
800.000 11,5 2.000.000
Qual deve ser aceito?
195

A 17
B 15
CMC
12,1
11,1
QOI
Orç. Capital
500
1.200
2.000
196

• Projetos A e B seriam aceitos (TIR excede CMC).
• Projeto C seria rejeitado (TIR é menor que CMC).
• Orçamento de Capital 1,2 milhões.

197
CMC permaneceria constante além do ponto de
ruptura do LR?

• Não. CMPC poderia eventualmente aumentar acima
  de 12.1.
• Custo de dívidas, ações preferenciais poderiam
  crescer.
• Grandes aumentos no orçamento de capital também
  podem aumentar a percepção de risco da empresa e
  aumentar o CMPC.

198
Decisões de Estrutura de Capital
Conceitos BásicosProf. Antonio Lopo Martinez

• Risco do negócio vs. risco financeiro
• Teoria da estrutura de capital
• Estabelecendo a estrutura ótima de capital

199
O que é risco de negócio?

• Incerteza sobre o retorno sobre o capital
  investido (ROIC).
• Nota-se que o risco operacional não inclui
  efeitos financeiros.

Probabilidade
Risco baixo
Alto risco
ROIC
E(ROIC)
0
200
Fatores Que Influenciam o Risco Operacional

• Incerteza sobre a demanda (vendas unitárias).
• Incerteza sobre preços de venda.
• Incerteza sobre custos.
• Capacidade de repassar custos aos preços
• Capacidade de desenvolver no tempo certo novos
  produtos .
• Exposição a riscos externos (exportadoras)
• Grau de alavancagem operacional (GAO).

201
O que é alavancagem operacional, e como ela afeta
o risco operacional?

• Alavancagem Operacional é utilização de custos
  fixos ao invés de custos variáveis.
• Se a maior parte dos custos são fixos, não
  declinam quando a demanda cai, dessa forma a
  empresa tem alta alavancagem operacional.

202

• Maior alavancagem operacional leva a mais risco
  operacional, por isso uma pequena queda nas
  vendas causa uma grande queda no lucro.

Rec.
Rec.


CT
Lucro
CT
CF
CF
QPE
QPE
Vendas
Vendas

• O que acontece se os custos variáveis mudam?

203
Probabilidade
Baixa alavancagem operacional
Alta alavancagem operacional
LAJIRB
LAJIRA
Situação Típica Pode-se utilizar alavancagem
operacional para se obter LAJIR maior, mas o
risco aumenta.
204
O que é alavancagem financeira?Risco financeiro?

• Alavancagem financeira é a utilização de dívidas
  - capital de 3os.
• Risco financeiro é o risco adicional que os
  acionistas tem como resultado da alavancagem
  financeira.

205
Risco Operacional vs. Risco Financeiro

• Risco Operacional depende de fatores dos negócios
  tais como competição, preços,custos, inovações e
  alavancagem operacional.
• Risco Financeiro depende somente dos tipos de
  títulos emitidos Maior dívida, maior risco
  financeiro.

206
Como os riscos operacional e financeiro são
mensurados isoladamente ,i.e., se a ação não é
mantida em uma carteira?
Risco Risco Risco isolado operacional finance
iro

Risco isolado sROE. Risco operacional
sROE(U). Risco financeiro sROE - sROE(U). (U)
sem alavancagem
207
Duas Estruturas Hipotéticas

• Estrutura A Estrutura B
• Sem dívidas 1.000 de dívida com juros de 10
• 2.000 de ativos 2.000 de ativos
• 2.000 de PL 1.000 de P.L.
• 50 alíquota de IR 50 alíquota de IR

208
Estrutura Sem Dívidas

• LAJIR 100 200 300
• Juros 0 0 0
• LAIR 100 200 300
• I.R. (50 ) 50 100 150
• L.L. 50 100 150
• ROE 2,5 5,0 7,5

209
Estrutura Com Dívidas

• LAJIR 100 200 300
• Juros 100 100 100
• LAIR 0 100 200
• I.R. (50) 0 50 100
• L.L. 0 50 100
• ROE 0 5,0 10,0

210
Temos 2 empresas hipotéticas
Empresa U Empresa L Sem dívidas 10.000 de dívida
com juros de 12 20.000 de ativos 20.000 de
ativos 40 alíquota de IR 40 alíquota de IR
Ambas empresas tem a mesma alavancagem
operacional,risco operacional, e distribuição
probabilística de LAJIR. Diferem somente com
respeito a utilização de dívidas.
211
Empresa U Sem Alavancagem
Economia Ruim
Média Boa
Prob. 0,25 0,50 0,25 LAJIR 2.000 3.000 4.000 Ju
ros 0 0
0 LAIR 2.000 3.000 4.000 I.R. (40) 800
1.200 1.600 L.L. 1.200 1.800 2.400
212
Empresa L Com Alavancagem
Economia Ruim
Média Boa
Prob. 0,25 0,50 0,25 LAJIR 2.000 3.000 4.000
Juros 1.200 1.200 1.200 LAIR
800 1.800 2.800 I.R. (40) 320 720
1.120 L.L. 480 1.080 1.680 Iguais aos da
Empresa U.
213
Cia U Ruim Média Boa
ROI 6.0 9.0 12.0 ROE 6.0 9.0 12.0 LAJIR/JUR
OS
8
8
8
Cia L Ruim Média Boa
ROI 8.4 11.4 14.4 ROE 4.8 10.8 16.8 LAJIR/J
UROS 1.67x 2.5x 3.3x times-interest-earned-
LAJIR/JUROS
214
Medidas de Lucratividade E(BEP)
15.0 15.0 E(ROI)
9.0 11.4 E(ROE) 9.0
10.8 Medidas de Risco sROE
2.12 4.24 CVROE
0.24 0.39 E(TIE) 2.5x
Basic Earning Power (LAJIR/AT)
U L
8
215
Conclusões

• Basic earning power BEP LAJIR/Ativos totais
  não é afetada pela alavancagem financeira.
• L tem ROI e ROE esperados mais altos devido a
  economias de imposto.
• L tem ROE (e LPA) maiores devido aos custos fixos
  de juros. Seu maior retorno esperado é
  acompanhado por um risco maior.

216
Teoria da Estrutura de Capital

• Teoria de MM
• Imposto de Renda Zero
• I.R. de Empresas
• I.R. de empresas e pessoas físicas
• Teoria da troca
• Teoria de assimetria de informação (signaling
  theory)
• Financiamento com dívidas como forma de controle
  da administração.

217

• Teoria da Independência
• Preço da ação e custos de capital são
  independentes da alavancagem financeira.

Custos de Capital
kc
Graficamente
kO
kd
Alav. Financeira
Preço de Ação
PO
Alav. Financeira
218

• Teoria da Dependência
• Estrutura de Capital afeta o preço da ação.
• O custo do débito e P.L. não são afetados pela
  Alav.

Custo de Capital
Graficamente
kc