Growth, Corporate Profitability, and Value Creation

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Growth, Corporate Profitability, and Value
Creation

Cyrus A. Ramezani, Luc Soenen and Alan Jung
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OBJECTIFS DE LARTICLE

• Trop souvent, on associe la performance de
  lentreprise et la création de valeur au taux de
  croissance du chiffre daffaires et du résultat
• Mesures traditionnelles ROE, ROI
• Les revenus des dirigeants sont souvent indexés à
  la croissance de lentreprise (CA, résultat )
• Une nouvelle approche consiste à accorder
  davantage dimportance à des mesures de type EVA,
  MVA, rendement sur le capital investi
• Ces mesures semblent faire le lien entre
  lintérêt des actionnaires et les décisions des
  managers

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OBJECTIFS DE LARTICLE

• Larticle pose deux questions
• Quelle est la relation entre le taux de
  croissance du résultat (ou du CA) et les mesures
  de rentabilité de lentreprise telles que lEVA ?
• En comprenant la nature de cette relation, on
  va essayer de voir sil existe un taux de
  croissance optimal qui maximiserait la
  rentabilité.
• Maximiser des mesures de performance telles que
  lEVA revient-il à maximiser la richesse des
  actionnaires ?

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MÉTHODOLOGIE

• Létude de la relation entre le taux de
  croissance (CA et résultat) et la rentabilité de
  lentreprise se fait en deux étapes
• 1. Étude de différentes variables en fonction
  des quartiles appartenant à deux catégories de
  mesures taux de croissance du CA et du résultat
  
• 2. Utilisation dun modèle de régression
  multiple afin de constater limpact du taux de
  croissance du CA et du résultat sur lEVA

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DONNÉES

• Létude sintéresse à des entreprises américaines
  entre 1990 et 2000
• Après un retraitement des données, on obtient un
  échantillon de 2 156 firmes par années, ce qui
  correspond à 23 720 données (cf annexe A)
• Les entreprises sont classées par quartiles de
  taux de croissance et de CA
• Le premier quartile contient les firmes à
  taux de croissance le plus faible, et le
  quatrième, à taux de croissance le plus élevé

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ANALYSE UNIVARIÉE

• Examen de la distribution inconditionnelle de
  plusieurs indicateurs de performance au travers
  des quartiles de deux mesures de croissance le
  Chiffre daffaires et le résultat

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ANALYSE UNIVARIÉE

• Cinq groupes sont analysés
• Léchantillon au complet
• Les quartiles basés sur le taux de croissance du
  chiffre daffaires
• Les quartiles basés sur le taux de croissance du
  résultat
• Sous échantillons afin dévaluer la force des
  résultats
• Composé dentreprises restant dans le même
  quartile de chiffre daffaires ou de résultat
  pendant au moins 5 ans
• Composé dentreprises restant dans le même
  quartile de chiffre daffaires et de résultat
  pendant au moins 3 ans

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ANALYSE UNIVARIÉERÉSULTATS

• Mesures statistiques
• Lécart-type augmente au travers des quartiles,
  ce qui indique quun taux de croissance du
  chiffre daffaires élevé est accompagné dune
  grande volatilité
• Corrélation négative entre les taux de croissance
  du chiffre daffaires et du résultat (pour les 3
  premier quartiles)
• Une croissance rapide de revenu ne correspond
  pas toujours à une croissance rapide du résultat

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ANALYSE UNIVARIÉERÉSULTATS

• Mesures de performance
• Approche moderne basée sur la valeur
• EVA
• MVA
• Approche classique
• ROE
• ROI

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ANALYSE UNIVARIÉERÉSULTATS

• Approche moderne basée sur la valeur
• EVA
• En moyenne, destruction de valeur (2ème et
  3ème quartiles moins touchés)
• MVA
• Augmente au travers des quartiles, reflétant
  les attentes du marché concernant les
  opportunités de croissance
• Ces résultats ne sont pas surprenant, compte tenu
  des prix dactions élevés pendant les années 1990
  et 2000

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ANALYSE UNIVARIÉERÉSULTATS

• Approche classique
• Relation non linéaire entre croissance et
  performance
• Meilleures performances pour les entreprises des
  quartiles du milieu
• Cependant
• Une observation du ROI indique que la
  maximisation de la croissance peut mener à la
  maximisation de la performance

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ANALYSE UNIVARIÉERÉSULTATS

• Attributs financiers
• Taille (valeur des actif)
• Ratio dettes/capitaux propres
• Ratio valeur de marché/valeur comptable
• Ratio P/E

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ANALYSE UNIVARIÉERÉSULTATS
Taux de croissance du CA Taux de croissance du CA Taux de croissance du CA Taux de croissance du CA Taux de croissance du résultat Taux de croissance du résultat Taux de croissance du résultat Taux de croissance du résultat
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
Taille
D/E
M/B
P/E
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ANALYSE UNIVARIÉERÉSULTATS

• Taille (valeur des actif)
• Les petites firmes génèrent le taux de croissance
  de chiffre daffaires le plus élevé mais pas
  forcément la plus grosse croissance de résultat.
• Les grandes firmes génèrent le 3ème taux de
  croissance de résultat mais la plus petite
  croissance de chiffre daffaires

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ANALYSE UNIVARIÉERÉSULTATS

• Ratio dettes/capitaux propres
• Plus la firme est en croissance, plus le ratio
  tend à être petit
• Ratio valeur de marché/valeur comptable
• Il mesure la possibilité dune firme à avoir des
  projets à VAN positive dans le future
• Ratio P/E
• Indicateur dopportunités de croissance future

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ANALYSE UNIVARIÉERÉSULTATS

• CAPM
• ß proche de lunité
• a annualisé maximum au 3ème quartile
• Risque spécifique minimum pour les entreprises du
  3ème quartile de la croissance du résultat

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ANALYSE UNIVARIÉECONCLUSION

• Relation souvent complexe entre croissance et
  performance
• La performance dune entreprise saméliore avec
  la croissance du chiffre daffaires et du
  résultat jusquau 3ème quartile et décline
  ensuite
• Ainsi les entreprises du 3ème quartile sont les
  plus à même daugmenter la performance et de
  maximiser la richesse des actionnaires

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ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLE

• Rappel on cherche une relation entre les taux
  de croissance du CA et du résultat et la
  performance mesurée par lEVA

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ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLE Tableau 2

• Il présente les valeurs moyennes de chaque
  variables explicatives et pour chaque quartile
• Pour mesurer limpact de la volatilité de la
  croissance sur lEVA, on a utilisé lécart-type
  du taux de croissance du CA
• Une mesure de la liquidité a été prise en compte
  car il a été montré limpact dune détention de
  liquidité sur les opportunité de croissance,
  comme on peut le constater sur le tableau 2
• Le logarithme du total des actifs a été utilisé
  comme une bonne approximation de la taille de
  lentreprise

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ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLE Tableau 2

• Les ratios MV/BV, RD/Sales, acquisitions/actifs,
  P/E, ainsi que actif immobilisé/actif total ont
  servi à mesurer la flexibilité de lentreprise
  ainsi que lexistence des opportunités de
  croissance
• Le ratio CF/actif mesure limpact des CF sur la
  performance de la firme
• Dautres variables telles que les dividendes et
  le taux des obligations ont été utilisées
• Toutes les variables exprimées en dollars ont été
  normées par le montant de lactif
• On constate que ce ne sont pas les entreprises
  aux plus forts taux de croissances qui ont les
  ratios ou autres mesures les plus avantageux

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ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLE Tableau 2
Taux de croissance du CA Taux de croissance du CA Taux de croissance du CA Taux de croissance du CA Taux de croissance du résultat Taux de croissance du résultat Taux de croissance du résultat Taux de croissance du résultat
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
Volté CA
Cash/ actif
RD/ ventes
CF/ actif
acq/ actif
dividende
Tx obl
Immo/actif
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ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLE Tableau 3 -
résultats

• Il présente les coefficients de la régression
  selon différents critères
• La majorité des coefficients est statistiquement
  significative (à un niveau de confiance supérieur
  ou égal à 99 )
• Le R2 ajusté est supérieur à 61 pour toutes
  les régressions
• µ représente la valeur moyenne de lEVA pour les
  entreprises du premier quartile
• LEVA augmente avec la croissance jusquà un
  certain point puis chute

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ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLE Tableau 3 -
résultats

• Les coefficients des années sont non
  significatifs
• LEVA est une fonction négative de la volatilité
  du taux de croissance
• La liquidité contribue négativement à lEVA, en
  effet le rendement sur le cash détenu est
  inférieur à celui qui proviendrait
  dinvestissements
• La taille de lentreprise contribue positivement
  à lEVA

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ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLE Tableau 3 -
résultats

• LEVA augmente avec les ratios MV/BV, P/E, les
  cash flow et les dépenses liées aux acquisitions
• Les ratio RD/CA et actif immobilisé/actif total
  diminuent lEVA
• Les entreprises qui versent un dividende semblent
  avoir une EVA plus importante
• Les entreprises qui ont un accès plus facile aux
  marchés de crédit, augmentent leur dette et cela
  un impact négatif sur lEVA

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ANALYSE DE LA RÉGRESSION MULTIPLECONCLUSION

• On constate une relation non linéaire entre lEVA
  et les taux de croissance du CA et du résultat
• Les résultats appuient lanalyse précédente
  maximiser les taux de croissance du CA et du
  résultat ne revient pas à maximiser lEVA ou
  autre mesure de performance
• La performance dune entreprise augmente avec le
  taux de croissance du CA et du résultat jusquau
  troisième quartile puis chute
• La richesse des actionnaires est une fonction
  concave du taux de croissance

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PERFORMANCE ET CREATION DE RICHESSE

• Dans cette partie du texte, on nous dit que les
  actionnaires peuvent gagner des rendements
  anormaux mesurés par alpha.
• Quand le alpha est positif, les actionnaires
  reçoivent une rémunération sur leur risque.
• Mais inversement, quand le alpha est négatif,
  les actionnaires reçoivent une compensation
  insuffisante pour le risque pris.

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REGRESSION DU ALPHA
Où - a est un vecteur avec des éléments
représentants le alpha estimé dune compagnie
pour une année particulière - ? estime
la moyenne conditionnelle de alpha (mesure la
différence de performance des quartiles quand les
autres facteurs sont contrôlés)
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REGRESSION DU ALPHA (suite)

• - ? est le terme derreur de la régression
• - Ci représente les variables
  explicatives(comprenant VEA, actifs et
  lécart-type des résidus du CAPM)
• - ?i est le facteur de régression des variables
  explicatives
• Les autres variables restent les mêmes que dans
  léquation de mesure de performance vue
  précédemment.

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VARIABLES EXPLICATIVES DE LA REGRESSION

• LEVA a été inclue dans les variables
  explicatives pour pouvoir déterminer comment la
  mesure de performance explique les rendements
  anormaux.
• Lécart-type des résidus du CAPM a été utilisé
  pour évaluer linfluence du risque spécifique de
  lentreprise sur les rendements anormaux.

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RESULTATS REGRESSION DU ALPHA

• La table 4 présente les résultats de la
  régression pour les rendements anormaux.
• On constate que le alpha est significativement
  différent entre les quartiles, que ce soit au
  niveau des ventes ou des bénéfices. Les sociétés
  du troisième quartile de croissance ont le plus
  haut alpha conditionnel pour les deux mesures de
  persistance. Au contraire, les entreprises du
  quatrième quartile sont victimes dune chute de
  performance.
• De plus, la relation entre le alpha et la
  croissance est similaire à celle entre la VEA et
  la croissance.

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RESULTATS REGRESSION DU ALPHA (suite)

• Les rendements anormaux sont corrélés
  positivement avec la VEA, la taille des sociétés,
  le risque spécifique de la société et les
  coefficients sont statiquement et économiquement
  significatifs. Donc les rendements excédentaires
  sont bien une fonction de la performance, de la
  taille des sociétés et de lexistence des options
  réelles.

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RESULTATS REGRESSION DU ALPHA (suite)

• Pour les entreprises ayant les deux critères de
  croissance, lassociation entre le alpha et la
  VEA est statistiquement non significative.
• Dautre part, les variables pour les années sont
  aussi très significatives, indiquant ainsi que
  les rendements excédentaires sont sensibles aux
  conditions du marché.
• Ce résultat explique pourquoi la VEA na pas
  dinfluence sur le alpha quand le taux de
  croissance des ventes ou des bénéfices des
  entreprises persistent

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CONCLUSIONS

• Les managers sont sans cesse sous pression pour
  maximiser la croissance des ventes et des
  bénéfices parce quon croit que la croissance est
  synonyme de création de valeur pour les
  actionnaires. Aussi cette étude prouve justement
  le contraire en montrant que la maximisation de
  la croissance ne maximise pas le profit des
  entreprises ni celui des actionnaires.

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CONCLUSIONS (suite)

• En effet, ce sont plutôt les sociétés avec une
  croissance modérée des ventes ou des bénéfices
  qui ont le plus haut taux de rendement et de
  création de valeur.
• De nombreuses crises récentes ont corroboré ce
  résultat (Enron, Crédit Lyonnais,), prouvant
  quune croissance sans profit ne peut pas durer.

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CONCLUSIONS (suite)

• Les managers doivent abandonner leur habitude
  daugmenter aveuglément la taille de leur
  entreprise et les investisseurs doivent
  considérer avec plus dattention les désavantages
  de déséconomies d échelle.
• En résumé, la croissance doit engendrer des
  profits immédiats.

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• MERCI DE VOTRE
• ATTENTION