Presentaci

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Financial Crisis Causes, consequences and future
challenges
Banco de España 17 de diciembre de 2008
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Estructura de la presentación

• Elementos básicos
• Incentivos perversos
• La analogía tasación-rating
• La panacea regulatoria
• Algunas propuestas
• Planes, planes, planes. Realmente hacen falta?
  Evolución reciente del crédito

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Elementos básicos

• Apuesta básica de todos los participantes en los
  mercados relevantes los precios no pueden caer
  en términos nominales -gt riesgo sistémico (no
  diversificable) enorme
• Impacto caída tipos de interés
• Propagación modelos de valoración y contagio de
  expectativas
• Intensidad incentivos perversos en todos los
  participantes en los mercados

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Elementos básicos valoraciones del riesgo

• Volumen de la apuesta solo John Paulson ganó
  3.500 millones tomando posiciones cortas. Andrew
  Lahde.
• Incluso el CEO de Freddie Mac reconocía que sus
  stress tests no consideraban caídas nominales
  importantes del precio de la vivienda
• Modelos de valoración de derivados y asignación
  de ratings utilizan supuestos de crecimiento de
  los precios de la vivienda y tienen errores
  intrínsecos y, otros, ridículos

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Elementos básicos valoraciones del riesgo

• Moodys descubrió en 2007 que modelos de
  valoración del riesgo de CDOs tenían errores y
  generaban valoraciones 4 niveles superiores a las
  correctas. Además modelos de 2002 usados hasta
  2007
• En modelo solo el tamaño del primer crédito (no
  significativo para prob. Impago sino tamaño total
  de deuda o todos los créditos)
• Credit scores elemento fundamental (pero no son
  significativos en prob. impago después de 2003)
• Piggybacks asignada misma probabilidad de
  impago que primer préstamo

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Elementos básicos valoraciones del riesgo

• Valorar CDO muy diferente de valoraciones de
  bonos importancia de la correlación entre
  activos individuales y colas más gordas
• El uso de modelos factoriales conduce a la
  infravaloración de los cambios en las
  correlaciones a lo largo del ciclo económico

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Elementos básicos valoraciones del riesgo

• Impago de hipotecas reflejan eventos
  independientes en ciclo expansivo las
  correlaciones entre morosidad individual y tasa
  de morosidad de los préstamos es baja. En ciclos
  recesivos la correlación en el impago de
  préstamos hipotecarios individuales aumenta
  dramáticamente.
• Usar modelos para estimar el riesgo agregado del
  sistema no tiene sentido (riesgo relativo OK
  riesgo absoluto no)

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Elementos básicos expectativas compradores
Case-Shiller (2003) Case-Shiller (2003) Case-Shiller (2003) Montalvo (2005) Montalvo (2005)
Ciudad San Francisco San Francisco Boston Barcelona Madrid
Componente inversión fundamental 52 52 48 48 50
Aumento esperado del precio de su vivienda Aumento esperado del precio de su vivienda Aumento esperado del precio de su vivienda Aumento esperado del precio de su vivienda Aumento esperado del precio de su vivienda Aumento esperado del precio de su vivienda
En un año En un año 5.8 7.2 16.6 15.1
Media de 10 años Media de 10 años 15.7 14.6 26.5 25.6
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Elementos básicos expectativas compradores
Montalvo (2005) Montalvo (2005) Montalvo (2005) Montalvo (2005)
Ciudad Barcelona Madrid Coruña Murcia
Incremento del precio percibido 27.7 26.6 21.3 27.1
Incremento tasación 16.7 12.3 13.1 17.1

• Un 94,5 de los entrevistados consideran que la
  vivienda está sobrevalorada... pero esperan que
  su precio aumente un 23,4 de media en los
  próximos 10 años. Exactamente igual como en los
  experimentos económicos.
• Un 37,2 de los entrevistados conocen a algún
  familiar directo (o ellos mismos) que ha
  realizado operaciones de compra-venta como
  negocio

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Incentivos perversos
REGULADOR
BANCOS
FAMILIAS
SPV
EMPRESAS RATING
BONOS
INVERSORES
CDOs, CDO2, etc
Hedge funds, fondos soberanos, etc. desesperados
por encontrar activos en los que invertir La
enorme liquidez generada por los bajos tipos,
rentas del petróleo, etc.
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Incentivos perversos clientes hipotecarios

• Comprar es la opción más favorable incluso si en
  el largo plazo no se podrá hacer frente a los
  pagos como alquiler con opción d compra
• Si los precios suben-gtganancias de capital (Home
  equity) y (si tipos bajan) posibilidad de
  refinanciar
• Si los precios bajan-gt jingle bell
• Especuladores también entraron en productos
  subprime
• Si precios suben ARMs y teaser produce un bajo
  carrying cost por unos años y rentabilidad
  espectacular
• Si los precios bajan coste de incumplir el pago
  es muy bajo

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Incentivos perversos brokers hipotecarios

• Comisiones en función del volumen de hipotecas y
  el tipo de interés diferencial
• Incentivos fuertes a producir volumen con
  exposición muy limitada al riesgo (tanto legal
  como del subyacente) -gtenorme propensión a vender
  subprime
• Ofrecen sus productos a varios bancos
  comerciales competencia por no perder cuota de
  mercado-gt aprobación de créditos sin
  documentación o escasa calidad

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Incentivos perversos bancos comerciales

• Comisión en función del volumen (mandos
  intermedios) y de los beneficios (alta
  dirección)-gtincentivos de alto poder malos en el
  caso de conflicto de intereses gestores-acreedores

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Incentivos perversos bancos inversión

• Activos basados en hipotecas proporcionan mayores
  comisiones (debido a su complejidad)
• Asesoramiento (con cobro de comisiones) por la
  configuración de estructuras que puedan conseguir
  la máxima calificación (normalmente con ex
  empleados de agencias de rating)

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Incentivos perversos agencias de rating

• Incentivos perversos son más dañinos que malos
  modelos de valoración del riesgo-gt el XYZ
  valorado en 1 día
• Los precios de la calificación del subprime muy
  superiores (doble de media) que los precios
• Banco de inversión paga por el rating pero solo
  si está de acuerdo
• De otra forma se va rating shoping
• Equilibrio (por backward induction) cualquier
  agencia de calificación ofrecerá la mejor
  calificación a casi cualquier activo

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Incentivos perversos inversores

• Reglas como la 2-20 de los hedge funds producen
  un incentivo de alto poder que provocan toma
  excesiva de riesgo
• Muchos inversores tenían restricciones ligadas a
  los ratings (ej. Fondos de pensiones, entidades
  reguladas) buen rating-gtgran liquidez
• Brutal exceso de liquidez en los mercados
  financieros globales

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Analogía agencias de rating-tasadoras

• Tasación en función de necesidades de
  financiación
• Más del 50 tasaciones por entidades con mayoría
  de cajas y bancos
• El índice de precios basado en tasaciones genera
  más expectativas de crecimiento futuro de precios

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Romper la cadena de incentivos perversos

• Qué se puede hacer sobre la expectativas
  irreales de crecimiento del precio de la
  vivienda? Básicamente nada.
• Por tanto hay que actuar sobre los incentivos de
  los participantes en los mercados.

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Romper la cadena de incentivos perversos

• El nudo Gordiano está en las agencias de
  calificación. Resolviendo ese problema la cadena
  de incentivos perversos se rompe.
• Los regulación soft (mayor transparencia, hacer
  públicos sus modelos, etc.) no es muy útil
• Después de Enron y WorldCom las agencia de
  calificación aceptaron someterse voluntariamente
  a nuevos estándares
• Hacer públicos los modelos facilita más todavía
  el gaming los banqueros pueden jugar con el
  modelo hasta que encuentran algo que les gusta
  (AAA) y que entonces manda para calificar

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Romper la cadena de incentivos perversos

• Tres propuestas
• Conflicto de intereses. Para resolverlo que no
  sean raters y advisor de las estructuras
• Aumentar la competencia NO. En este sector y con
  los incentivos actuales, tendría el efecto
  contrario (y no duraría)
• Reducir el papel de los ratings en la regulación
• Solución que los inversores vuelvan a pagar por
  los ratings en lugar de los emisores y reducir la
  importancia de los ratings. Lo contrario a lo que
  está pasando (compra de activos de máxima
  calidad)

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Romper la cadena de incentivos perversos

• Kashyap, Rajan y Stein (2008) problema
  fundamental de gobierno de los bancos acreedores
  a corto plazo mejor protegidos contra una mala
  gestión bancaria que accionistas (banco con mucho
  capital proporcionan más discreción a los
  gestores) -gt estructura de seguro del capital
  bancario

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Romper la cadena de incentivos perversos

• Incentivos de bajo poder sobre sociedades de
  tasación no han funcionado o han llegado tarde
• Orden ministerial de 2003
• Ley hipotecaria 2007
• Mayo 2008 penalización regulatoria a las
  hipotecas concedidas por más del 95
• Propuesta simple y directa máximo préstamo 80
  del valor registral (no de tasación)

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La panacea de la regulación

• Originate to distribute es mucho más eficiente
  (con agencias de calificación con incentivos
  correctos) que originate to hold
• Cómo se ha podido llegar con OtH a los múltiplos
  que se observan en el mercado español sin que los
  bancos hayan sido muy poco prudentes?
• OtD efecto boomerang (por acuerdos sobre liquidez
  de los instrumentos) pero OtH impacta
  directamente
• Necesitamos más mercados y seguramente un poco
  más regulación pero con agentes con incentivos
  adecuados

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Planes, planes, planes

• Qué esta pasando con el crédito?
• Chari, Christiano and Kehoe NADA. Son todo
  mitos
• Préstamo bancario a entidades financieras ha
  caído brúscamente
• Préstamos interbancarios son inexistentes
• La emisión de papel comercial ha caído
  dramáticamente y sus tipos han subido a niveles
  sin precedente
• Los bancos papel esencial en la canalización de
  fondos entre ahorradores y prestamistas
• -gt no hay evidencia de nada de esto

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Planes, planes, planes

• Qué esta pasando con el crédito?
• Cohen-Cole et al. Looking behind the aggregates
• Datos muestran claramente una caída dramática de
  emisiones de ABS y MBS.
• Se están utilizando líneas de créditos ya
  concedidas hasta agotarlas por eso el crédito
  neto sigue creciendo (Jimenez, López y Saurina
  uso contracíclico de las líneas de crédito)
• El agregado del interbancario es muy opaco
• Necesitaría descomponerse por tipo de colateral y
  maturity-gtGran proporción repos a un día basados
  solo en activos del Tesoro interbancario no
  funciona normalmente

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Planes, planes, planes

• Qué esta pasando con el crédito?
• Cohen-Cole et al. Looking behind the aggregates
• Es cierto que hay un aumento significativo de los
  depósitos durante la crisis de liquidez pero las
  pequeñas empresas y las familias obtienen
  financiación fundamentalmente de los bancos-gt se
  observa caída en crédito a los consumidores
  (incluso excluido hipotecario)

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Planes, planes, planes

• Qué esta pasando con el crédito?
• Es muy importante distinguir entre lo que está
  pasando con la demanda y la oferta la
  explicación del cierre del grifo no es tan
  sencilla (Encuesta de préstamos bancarios en
  España y la UE)
• No hay duda de que los bancos están acumulando
  liquidez
• ECB exceso de reservas de 0,7 billones (sept) a
  2,5 billones
• FED cash assets in commercial banks de 0,28
  billones (agosto) a 0,9 billones (3 diciembre).
  Concentrado en bancos de gran tamaño.

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Planes, planes, planes

• Es realmente tan urgente? Keynes frente a la
  destrucción creativa
• Cualquier cosa no funcionará
• Hoshi y Kashyap (2008), Will TARP succeed?
  Lessons from Japan, NBER
• Zingales (2008), Plan B Paulson is wrong
• Leamer (2008), Please think it over
• Beim (2008), Good bailouts and bad
• Rajan (2008), Desperate times need the right
  measures
• Many others in Economists voice

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(No Transcript)