Medjunarodno bud

1
Medjunarodno budžetiranje kapitala
2
Medjunarodno budžetiranje kapitala

• Medjunarodno budžetiranje kapitala predstavlja
  proces donošenja odluke o dugorocnom investiranju
  finansijskih sredstava u realnu poslovnu imovinu
  u stranoj zemlji.
• Odluka o investiciji u inostranstvu determinisana
  je miksom strategijskih, bihejvioralnih i
  ekonomskih faktora, mogucnostima reinvestiranja i
  sl.
• Odluka o dugorocnom investiranju kapitala u
  odredjeni projekat u inostranstvu donosi se
  korišcenjem istih metoda procene ekonomske
  opravdanosti projekta kao i u slucaju domacih
  investicija.
• Projekcije koje se odnose na oblik ulaganja,
  angažovani kapital, vrstu potrebne opreme, nacin
  finansiranja i druge varijable koje se odnose na
  projekat, analiziraju se u kontekstu klasicne
  analize neto novcanog toka.
• Fokus analize medjunarodnog budžetiranja kapitala
  su diferencijalni prilivi i odlivi koji su
  rezultat medjunarodnog investicionog projketa.
  Ocekivani novcani prilivi od investicije u
  inostranstvu se diskontuju i tako se dolazi do
  neto sadašnje vrednosti projekta (NSV), interne
  stope rentabilnosti i perioda povracaja, na
  osnovu kojih se ocenjuje rentabilnost
  investicioniog projekta.

3

• Medjurodno budžetiranje kapitala (MBK) koristi
  isti teorijski okvir kao i domace budžetiranje
  kapitala, uz odredjene, vrlo važne razlike.
• Osnovni koraci u postupku MBK su
• Utvrdjivanje iznosa inicijalnog kapitalnog
  ulaganja potrebnog za realizaciju projekta i svih
  docnijih ulaganja
• Procena neto povecanja buduceg toka poslovne
  gotovine koja se ocekuje od projekta, ukljucujuci
  iznos gotovine koji ce biti oslobodjen kada se
  projekat likvidira po isteku veka trajanja
• Utvdjivanje diskontne stope kojom se buduci
  iznosi NNT svode na sadašnju vrednost
• Primena dinamickih kriterijuma ocene opravdanosti
  investicionog projekta, kao što su NSV, ISR ili
  rok povracja.

4
Inputi procesa MBK

• Inicijalno i docnije kapitalno ulaganje
• Projekcija tražnje za proizvodima/uslugama tokom
  vremena
• Projekcija prodajne cene proizvodim/usluga tokom
  vremena
• Projekcija varijabilnih i fiksnih troškova tokom
  vremena
• Ocekivani vek trajanja projekta
• Ostatak vrednosti projekta
• Informacije o ogranicenjima u vezi transfera
  sredstava (repatrijacija)
• Inforamacije o visini poreskih stopa
• Projekcije deviznog kursa
• Zahtevana stopa prinosa na konkretno
  medjunarodnmo investiociono ulaganje ulaganje

5
Proces MBK je mnogo kompleksniji od budžetiranja
kapitala u okvirima jedne zemlje iz sledecih
razloga

• Neto novcani priliv preduzeca koje realizuje
  investicioni projakat mora se podvojiti od neto
  priliva samog projekta
• Cash flow preduzeca koje realizuje investicioni
  projakat cesto zavisi od njegovog nacina
  finansiranja. Stoga je u slucaju medjunarodnog
  investiranja teško izvršiti podvajanje
  finansijskih i investicionih odluka.
• Preduzece-investitor mora u procesu MBK uzeti u
  obzir razlicite sisteme oporezivanja, pravna i
  politicka ogranicenja kada je u pitanju transfer
  sredstava, razlike koje postoje u pogledu
  funkcionisanja finansijskog tržišta i
  institucija.
• Niz nefinansijskih placanja može karakterisati
  odnos maticna firma- filijala (npr. placanja po
  osnovu ugovora o licenciranju, po osnovu uvoza od
  maticne firme i sl.).
• Menadžeri takodje moraju anticipirati i mogucnost
  pojave razlicitih stopa inflacije u dve zemlje
  (koje tangiraju neto novcane prilive).

6

• Menadžeri moraju biti svesni mogucnosti
  neocekivanih promena deviznog kursa koji utice
  direktno na vrednost lokalnog neto novcanog toka,
  a indirektno na konkurentsku poziciju filijale u
  inostranstvu.
• Korišcenje subvencioniranih kredita koji odobrava
  država-domacin, usložnjava strukturu kapitala,
  ali i otežava maticnom preduzecu proracun realne
  prosecne cene kapitala (tj. diskontne stope) .
• Politicki rizik takodje mora biti adekvatno
  vrednovan u procesu MBK, jer politicki dogadjaji
  mogu znato da umanje vrednost ili dostupnost
  ocekivanog novcanog priliva.
• Proracun neto rezidulane vrednosti inostranog
  projekta je znato otežan jer se mogu pojaviti
  potencijalni kupci iz više zemalja, iz privatnog
  ili javnog sektora, i sl.

7
Rizici MBK politicki, ekonomski, finansijski

• Politicki rizik rizik da ce politicki
  dogadjaji uticati na visinu neto novcanog priliva
  inostrane investicije.
• Nacionalizacija i ekspriprijacija predstavljaju
  ekstremne oblike politickih dogadjaja.
• Politicki rizik znatno varira od zemlje do
  zemlje, a povezan je i sa kontrolom medjurodne
  trgovine, ogranicenjima po pitanju repatrijacije,
  poreske politike i sl.
• Ekonomski rizik rizik nepovoljnih promena u
  nacionalnoj ekonomiji zemlje domacina
• Inflacija je najznacajniji ekonomski rizik
  Inflacija utice na kupovnu moc lokalnog
  stanovništva i na strukturu cene koštanja
  proizvoda.
• Finansijski rizik rizik nepovoljnih promena
  vrednosti domace valute, kamatnih stopa i ostali
  finansijski faktori koji uticu na visinu neto
  novcanog priliva.
• Rizik deviznog kursa je takodje komponenata
  finansijskog rizika. Bez obzira u kojoj valuti
  se iskazuje NNT (valuti zemlje investitora ili
  zemlje domacina), budžetiranje kapitala je
  izloženo dejstvu rizika deviznog kursa.

8

• Napred navedene specificnosti MBK mogu biti
  ukljucene u tradicionalnu ocenu domacih
  investicionih projekata na dva nacina
• Modifikacijom ocekivanog neto novacnog priliva,
  ili
• Korekcijom diskontne stope.

9

• Drugim recima, postoje dve grupe razloga zašto je
  teško prihvatiti tradicionalnu NSV kao kriterijum
  ocene inostranih projekata i zašto je
  alterantivni pristup, kao što je prilagodjena
  NSV, adekvatniji kriterijum ocene opravdanosti
  medjunarodnih investicija.
• Prva grupa obuhvata teškoce koje prouzrokuju
  novcani tokovi videni iz dve razlicite
  perspektive perspektive zemlje investitora i
  zemlje u kojoj je investicioni projekat lociran.
• Druga kategorija razloga obuhvata stepen rizika
  stranog projekta i izbor adekvatne diskontne
  stope.

10
Prespektiva investotora (maticne firme) VS
perspektva projekta (filijale)
START
Investitor (maticna firma) Cementos
Mexicanos (Mexico)
Green field investicija Semen
Indonesia (Sumatra, Indonesia)
US investiranih u Indoneziji
Preduzece za proizvodnju cementa
KRAJ Da li je investicija ekonomski opravdana
(NPV gt 0)?
Projektivani NNT investicionog projekta
Kapitalno budžetiranje sa stanovišta
projekta/filijale (Indonežanski rupi)
Kapitalno budžetiranje sa stanovišta
investitora (US )
NNT na koji je raspolaganju
Cemex-u (konverzija Rp u US)
11
Neto novcani tok medjunarodnih investicija
12
Postoji opravdan teorijski razlog za prihvatanje
perspektive investitora u projekciji neto
novcanog toka (NNT) inostranog investicionog
projekta.

• NNT vidjen sa stanovišta investitora predstavlja
  bazu za planiranje isplate dividendi,
  reinvestiranje, izmirenje obaveza po osnovu duga
  i sl.
• Medjutim, cesto veliki deo NNT sa stanovišta
  investitora cini novcani priliv iz finansijske
  aktivnosti, a manji deo se odnosi na priliv iz
  poslovne aktivnosti. Ta cinjenica je u
  suprotnosti sa konceptom kapitalnog budžetiranja
  po kome ne treba mešati poslovne i finansijske
  novcane tokove.
• Vrednovanje projekta sa lokalnog stanovišta nosi
  odredjene informacije za investitora, ali je
  manjeg znacaja u odnosu na vrednovanje sa
  stanovišta investitora. Npr. interna stopa
  prinosa projekta uporedjuje se sa nerizicnom
  kamatnom stopom sa domaceg tržišta kapitala (kr
  na obveznice državne blagajne). Ukoliko je ISR
  niža od te kamatne stope, inostranom investitoru
  je rentabilnije da realizuje investicije u nekoj
  drugoj zemlji ili kreira portfolio sa državnim
  obveznicama zemlje domacina.

13

• MNK treba da investiraju u konkretni inostrani
  projekat samo ukoliko je prilagodjena interna
  stopa prinosa viša od stope prinosa koju
  konkurenti sa lokalnog tržišta ostvaruju na
  investicije u projekte slicnog nivoa rizika.
  Premija opravdava povecani rizik sa kojim se
  suocava investiror u procesu medjunarodnog
  investiranja.
• Najveci broj MNK vrednuje inostrane projekte sa
  kako stanovišta investitora, tako i sa stanovišta
  projekta.
• Stanoviše investitora pruža rezultate koji su
  bliži tradicionalnom shvatanju NSV u budžetiranju
  kapitala.
• Vrednovanje sa stanovišta projekta pruža bližu
  aproksimaciju efekata na konsolidovanu zaradu po
  akciji, koja predstavlja vrlo važan pokazatelj za
  menadžere.

14
Modifikacija ocekivanog neto novacnog priliva

• Baza za projekciju
• Uvažiti postojanje neopipljivih koristi i
  indirektnih efekata koje inostrani projekat nosi
  (npr. steceno znanje na inostranom tržištu, bolji
  kvalitet proizvoda, brža distribucija, viši nivo
  satisfakcije potrošaca i sl)

Diferencijalni (neto) novcani tok Globalni neto novcani tok MNK - u slucaju realizacije projekta Globalni neto novcani tok u slucaju da se projekat ne realizuje
15
Prilikom projekcije NNT treba uzeti u obzir
sledece specificnosti MBK

• Efekte realizacije projekta na poslovanje ostalih
  filijala
• Kreiranje dodatnog novcanog priliva
• Ogranicenja u rapatrijaciji kapitala
• Razlicite nivoe oporezivanja

16
Efekti realizacije projekta na poslovanje ostalih
filijala (kanibalizacija)

• Sa stanovišta izvršnih menadžera MNK, relevani su
  ukupni novcani tokovi nastali investiranjem u
  svim filijalama MNK.
• Medutim, green filed investicije se cesto
  realizuju u zemljama u kojima su MNK ranije
  ostvarivale prihod po osnovu izvoza ili prodaje
  proizvoda proizvedenih u filijali u vlasništvu
  iste maticne kompanije sa sedištem u drugoj
  zemlji.
• Kada multinacionalne kompanija investira u stranu
  zemlju na cijem tržištu je vec prodavala
  proizvode proizvede u drugim filijalama, za
  proces kapitalnog budžetiranja relevantan je samo
  prirast neto priliva prouzrokovan tom
  investicijom. Drugim recima, od projektovanih
  neto novcanih tokova novog projekta treba oduzeti
  izgubljeni neto priliv po osnovu smanjene prodaje
  drugih filijala (smanjenog izvoza MNK) uzrokovan
  novim projektom.
• Treba naglasiti da nije neophodno odbiti svako
  smanjenje novcanih tokova ostalih filijala, jer
  ce prodaja na stranim tržištima nekada biti u
  opadanju ili ce prestati nezavisno od
  realizacije novog projekta.

17
Kreiranje dodatnog priliva

• Efekat suprotan kanibalizaciji
• Investicija vodi povecanju novcanih priliva koje
  ostvaruju druge filijale zahvaljujuci jacoj
  lokalnoj poziciji firme.
• Inkrementalni cash flow ukupni cash flow
  investmenticije dodatno kreiran cash flow

18
Ogranicenja u repatrijaciji kapitala

• Repartijacija transfer (vracanje) finansijskih
  i drugih sredstava u zemlju izvoznicu kapitala.
• Ukoliko postoje ogranicenja u pogledu
  repatrijacije dobiti (uloga) od strane
  investicije, relevantni za proces MBK su samo oni
  novcani tokovi koji raspoloživi maticnoj
  kompaniji (MNK).
• Ako se pri oceni rentabilnosti projekta ukljuci
  samo priliv raspoloživ MNK preko legalno
  otvorenih kanala, procena opravdanosti projekta
  bice konzervativna. Ukoliko pri takvoj projekciji
  ocena opravdanosti projekta pokaže da je projekat
  ekonomsku neopravdan, može se dodati neto priliv
  koji može biti ostvaren preko ilegalno
  raspoloživih kanala.
• Mogucnost korišcenja ove dvostepene procedure je
  osnovna prednost primene tehnike prilagodjene
  NSV.

19
Razliciti nivoi oporezivanja

• Oporezivanje MNK je vrlo kompleksno zbog
  razlicitih poreskih zakona i razlicitih tretmana
  investicija u pojedinim zemljama. Svaka zemlja
  ima svoje poreske zakone na osnovu kojih se
  oporezuje dobit inostranih investitora u toj
  zemlji.
• Zemlje u razvoju imaju niže poreze, a cesto daju
  i odredene poreske olakšice kako bi stimulisale i
  privukle strane investicije.
• To nije slucaj sa razvijenim zemljama koje po
  pravilu umaju visoke poreske stope.
• Neke države omogucavaju poreske olakšice da bi se
  izbeglo dvostruko oporezivanje. MNK ce platiti
  kombinovan porez do punog iznosa poreske stope u
  svojoj zemlji (u sedištu maticne kompanije) u
  slucaju da je poreska stopa u domicilnoj zemlji
  niža od poreske stope u zemlji izvoznici
  kapitala. Drugim recima, deo poreza placa se
  domicilnoj zemlji, a deo zemlji izvoznici
  kapitala.

20

• Konzervativna ocena opravdanosti investicija
  uzima višu poresku stopu kao input za
  investiciono odlucivanje.
• U praksi, iznos poreza koji placa MNK može biti
  znatano smanjen primenom transfernih cena i
  royalty placanja (placanja za korišcenje
  patenata, franšize i sl.). Ove tehnike kojima se
  priliv iz zemalja sa višom poreskom stopom
  transferišu u zemlje sa nižom poreskom stopom
  cesto se koriste od strane MNK u cilju smanjenja
  ukupnih poreskih obaveza.
• Pored iznosa poreza koji MNK treba da plati, mora
  se voditi racuna i o tajmiranju izmirenja
  poreskih obaveza.
• Stoga se za proracun prosecne cene kapitala
  (diskontne stope) koristi modifikovana poreska
  stopa.

21
Izbor odgovarajuce diskontne stope

• Diskontna stopa u postupku MBK odslikava rizik
  medjunarodnog investiranja kapitala.
• Diskontna stopa primenjena u oceni opravdanosti
  inostrane investicije mora biti viša od diskontne
  stope koja svodi buduce iznose neto novcanih
  priliva domace investicije.
• Rizici vezani za inostrane investicije koji nisu
  direktno povezani sa domacim investicijama su
  valutni rizik i rizik zemlje. Ovi rizici mogu
  biti smanjeni diversifikacijom investicionih
  ulaganja po zemljama/ valutama, cime se snižava
  stopa investicionog kriterijuma (smanjuje se
  premija za rizik ulaganja u inostranstvu).
• Diskontna stopa treba da reflektuje samo
  sistemski rizik u vezi sa neto prilivima koji se
  diskontuju.
• Kako se u formuli prilagodjene NSV kao poseban
  clan javlja ušteda u oporezivanju u slucaju
  finansiranja investicije iz pozajmljenih izvora,
  proracun diskontne stope u MBK bazira iskljucivo
  na ceni sopstvenog kapitala.

22
Inflacija i izbor diskontne stope

• Pitanje obuhvaceno u gotovo svakom MBK, bilo da
  se investicioni projekat evaluira u sa stanovišta
  investitora ili sa stanovišta projekta, tice se
  izbora jedne od dve diskontne stope - nominalne
  ili realne .
• Realna diskontna stopa je nominalna diskontna
  stopa umanjena za ocekivanu inflaciju.
• Dobicemo iste rezultate ako diskontujemo
  nominalne novcane tokove (gde nije ukljucena
  inflacija) sa nominalnom diskontnom stopom ili
  ako realne novcane tokove (sa inflacijom)
  diskontujemo realnom diskontnom stopom.
• Medutim, pošto je lakše proceniti novcane tokove
  u sadašnjim cenama, jednostavnije su procene
  realnih novcanih tokova i primena realne
  diskontne stope.
• Povezano pitanje sa ovim je izbor valute u kojoj
  su iskazani ocekivani novcani tokovi.
• Isti rezultat se dobija ako se novcani prilivi
  izraženi u stranoj valutu diskontuju diskontnom
  stopom koja važi na stranom tržištu, i ako se
  prvo konvertuju novcani prilivi od inostrane
  investicije u domacu valutu, nakon cega se
  diskontuju diskontnom stopom koja važi na domacem
  tržištu.

23
Korigovana diskontna stopa

• Averznost investitora na rizik podrazumeva da
  investicioni projekti sa vecim rizikom ulaganja
  budu rigoroznije ocenjivani od manje rizicnih
  projekata.
• Jedna od mogucnosti rigoriznijeg ocenjivanja
  medjunarodnioh investicionih projekta je i
  srazmerno povecanje diskontne stope za procenjeni
  stepen rizika.
• Kvantitativno korigovana diskontna stopa se može
  izraziti kao zbir nerizicne stope prinosa
  (risk-free rate od return) i premije za rizik
• Kdf Krf Krp
• Kdf- korigovana diskontna stopa za premiju
  rizika Krf - nerizicna stopa prinosa Krp-
  premija za rizik.
• Premija rizika, kao dodatni prinos na nerizicnu
  stopu prinosa (u slucaju medjunarodnih
  investicija to je stopa prinosa na državne
  obveznice koje emituje narodna banka zemlje
  uvoznika kapitala), treba da kompenzuje rizik
  konkretnog medjunarodnog investicioniog projekta.

24
Metode za obuhvatanje rizika u MBK

• Prilagodjavanje neto novcanih tokova
  investicionog projekta
• Povecanje stope investicionog kriterijuma
  (diskontne stope)
• Skracenje normativnog perioda povracaja