Controverses modernes sur les instruments de politique mon

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Controverses modernes sur les instruments de
politique monétaire un point de vue
post-keynésien

• Marc Lavoie Université dOttawa

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Proverbe cambridgien

•  Les grandes théories sont comme un lièvre pris
  en chasse si vous restez au même endroit ou
  presque au même endroit, vous pouvez être certain
  quil reviendra vers vous . D.H. Robertson 1956
•  Highbrow opinion is like a hunted hare if you
  stand in the same place or nearly in the same
  place it can be relied upon to come round to you
  in circle. 

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Objectif remettre les pendules à lheure

• Comprendre la mise en œuvre de la politique
  monétaire.
• Ceci va nous aider à mieux comprendre les
  implications des interventions publiques,
  notamment celles des banques centrales et leurs
  prétendues injections de liquidités, en ces temps
  de crise finanicière.

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Mon hypothèse de départ

• Les banques centrales conduisent leurs opérations
  essentiellement comme elles le faisaient
  autrefois, et comme elles lont toujours fait, en
  fixant un taux dintérêt directeur.
• Les procédures de certaines banques centrales
  sont maintenant particulièrement transparentes,
  relativement au passé et relativement à celles
  des autres banques centrales. Ces banques
  centrales sont notamment celles du Canada, de
  lAustralie, et de la Suède.
• Les procédures de dautres banques centrales sont
  moins transparentes, par exemple la FED et la
  BCE elles sont recouvertes par un voile mais
  leur logique est similaire.

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Deux points de vue sur la cible opérationnelle de
la banque centrale

• La cible opérationnelle est le taux dintérêt,
  sous le contrôle de la banque centrale
• Point de vue des banques centrales autrefois
• Point de vue de la Commission Radcliffe 1958
• Point de vue des banques centrales aujourdhui
• La cible opérationnelle est la masse monétaire,
  avec laide des opérations dopen market
• Point de vue de nombreux universitaires
  (anglo-saxons)
• Point de vue des monétaristes
• En partie adopté par les gens des banques
  centrales dans les années 1975-1990

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Plan

• Une perspective historique des débats entre
  banquiers centraux et universitaires
• Le fonctionnement des banques centrales
  contemporaines (notamment la Banque du Canada)
• Explications microéconomiques qui justifient le
  choix du taux directeur comme cible opérationnel
• Implications pour la crise financière actuelle

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Deux ennemis qui saffrontent depuis des temps
immémoriaux

•  Deux attitudes sopposent quant aux conditions
  dans lesquelles sajustent loffre et la demande
  de monnaie. Pour les uns (quantitativistes et
  Keynes) la quantité de monnaie est fixée par le
  système bancaire de façon indépendante . Pour
  les autres (Banking school et Wicksell), les
  banquiers ne fixent pas une quantité, mais un
  prix. Le système bancaire adopte un taux (ou
  ensemble de taux) sur le marché monétaire et il
  prête ensuite tout ce que les emprunteurs
  demandent à condition quils offrent des
  garanties suffisantes . Jacques Le
  Bourva 1959

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Une complication additionnelle

• Certains auteurs peuvent se trouver dans deux
  camps à la fois. Cest souvent le cas des grands
  auteurs
• Wicksell (qui prétend conserver la Théorie
  quantitative, tout en la remettant en cause)
• Keynes (qui prétend remettre en cause la Théorie
  quantitative, tout en la modifiant à peine)
• Donc il est difficile ou même impossible de faire
  des classifications étanches

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Keynes, un friedmanien avant lheure

•  Nous sommes tous keynésiens maintenant  dit
  Friedman, à lapogée du modèle IS/LM.
• Cest que, comme le dit Kaldor (1982), la théorie
  monétaire de Keynes 1936 est  une modification
  de la théorie quantitative de la monnaie, et non
  son abandon .
• Keynes 1930, malgré ses innovations, est un
   quantitativiste 
• Il critique ceux qui font des taux dintérêt la
  cible opérationnelle
• Il approuve le multiplicateur de monnaie de C.A.
  Phillips (1920), qui va devenir la référence des
  manuels
• Il prône lutilisation dinstruments quantitatifs
  pour la conduite de la politique monétaire les
  opérations dopen market et les changements aux
  taux de réserves obligatoires, instruments
  pourtant seulement prônés par les Américains et
  la Fed à lépoque.

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Qui a écrit ceci et quand ?

•  La théorie quantitative de la monnaie agonise.
  Les critiques banales acceptées depuis longtemps
  par tous, concernent linstabilité des vitesses
  de circulation .La critique fondamentale
  sappuie sur la détermination de la masse
  monétaire. Il est essentiel à la solidité de la
  position quantitativiste que la quantité de
  monnaie soit une variable indépendante du revenu
  national et de la conjoncture, une cause sans
  cause. Il faut donc soutenir que les banquiers
  fixent le montant du stock monétaire par un acte
  souverain, dans le secret de leur olympe. Cest
  précisément cette condition de la théorie
  quantitative qui nest plus admise en France
  aujourdhui la Banking school et Wicksell
  triomphent .
• Jacques Le Bourva 1962
• Lendogénéité de loffre de monnaie

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Théorie quantitative de la monnaie
(Universitaires) contre la Commission Radcliffe
1959 (Banque centrale)

• Théorie quantitative
• Contrôle de loffre de monnaie banque centrale,
  en particulier les réserves
• Vitesse de circulation et multiplicateur de
  monnaie quasi constants
• Causalité monnaie vers prix

• Commission Radcliffe
• La banque centrale contrôle les taux dintérêt,
  et très mal loffre de monnaie
• La vitesse de circulation est instable
  (substituts) Concept de  general liquidity 
• La politique monétaire na quun effet modéré sur
  le taux dinflation, qui dépend de nombreux
  autres facteurs
• Contrôle du crédit ?

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Les années 1960-1970

• Malgré ce quen dit Le Bourva en 1962, la théorie
  quantitative de la monnaie et les objectifs
  quantitatifs de taux de croissance de monnaie
  semblent graduellement emporter ladhésion des
  universitaires.
• Le point de vue Radcliffe est fortement critiqué,
  jugé dépassé  Il existe encore des gens dont
  les idées névoluent pas. Leurs opinions sont
  embaumées dans le Comité Radcliffe, lune des
  opérations les plus stériles de tous les temps 
  (Samuelson 1969)
• Le monétarisme de Milton Friedman avance, porté
  par les centaines de pages de statistiques de
  Friedman et Schwarz, puis triomphe, grâce à sa
  version augmentée de la courbe de Phillips.
• Le monétarisme est aussi porté par les pressions
  politiques.

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Les pressions politiques sur la théorie économique

•  This will involve coming clean about how
  compromises with the first Thatcher government,
  during the monetary base control debate of the
  very early 1980s, had the unfortunate effect,
  albeit with a lag, of clouding the Banks
  thinking about the feasible role of open market
  operations in the framework for setting interest
  rates In separate acts of folly a quarter of a
  century ago, the monetary authorities sought to
  hide the fact that they were setting rates 
• Paul Tucker, Bank of England Quarterly Bulletin,
  2004.

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Les universitaires anglo-saxons et leurs manuels

• Pour eux, les choses sont très simples
• Les opérations dopen-market permettent de
  contrôler les réserves des banques
• Via le multiplicateur de dépôts, la banque
  centrale contrôle loffre de monnaie (ce qui rend
  opérationnelle une politique monétaire basée sur
  la théorie quantitative de la monnaie)
• Loffre de monnaie détermine le taux dinflation
  des prix (selon la plupart des auteurs)

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Conduite de la politique monétaire par les
quantités ou par les taux ? Un point de vue
éclectique

• En accord avec le modèle IS/LM keynésien
  dominant, la proposition de Poole (1970)
  concernant le choix de la cible opérationnelle
  optimale semble acceptable à tous
• Si la courbe IS est la plus instable, la mise en
  œuvre de la politique monétaire doit se faire par
  loffre de monnaie
• Si la courbe LM est la plus instable (la demande
  de monnaie est instable), la mise en œuvre de la
  politique monétaire optimale se fait par les taux
  dintérêt.
• Or, les travaux de Friedman semblent démontrer
  que la vitesse de circulation est relativement
  stable.

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Poole 1970
Taux dintérêt
LM
LM
IS
IT
IT
i
IS
Output
A IT
Output
MT
A
MT
IT
La demande de monnaie est instable Le taux
dintérêt est linstrument préférable (IT) Pas
de variabilité dans loutput
Investissement instable La monnaie banque
centrale est linstrument préférable (MT) Output
moins variable
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Conduite de la politique monétaire par les
quantités ou par les taux ? Un second point de
vue éclectique

• Les auteurs français rejettent initialement les
  mécanismes  monétaristes  anglo-saxons pour la
  France.
• Cest la distinction  économie de marché,
  économie dendettement , ou encore  économie de
  découverts, économie de fonds propres  (Maarek,
  Lévy-Garboua, Renversez).
• Léconomie de marché, ce sont les Etats-Unis et
  les autres pays anglo-saxons, où le modèle
  monétariste avec mise en œuvre de la politique
  monétaire se fait par les quantités.
• Léconomie dendettement, cest la France, où le
  contrôle par les quantités ne peut sappliquer,
  car les banques sont constamment en déficit de
  monnaie banque centrale. Loffre de monnaie y est
  endogène, et répond à la demande. La mise en
  œuvre de la politique monétaire doit se faire par
  les taux. Wicksell et les auteurs autrichiens
  triomphent, avec leur taux dintérêt naturel.

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Le triomphe monétariste provoque la réaction
post-keynésienne

• Jusquen 1970, et même 1980, la théorie monétaire
  de lécole keynésienne de Cambridge nest pas
  claire. Son exposé le plus définitif est celui de
  Robinson 1956, LAccumulation du capital.
• Avant 1970, les principales critiques de la
  théorie quantitative porte sur linstabilité de
  la demande de monnaie, ou sur linstabilité du
  multiplicateur de monnaie. Cest encore le cas de
  Kaldor 1958, lors de sa présentation à Radcliffe,
  et aussi du comité Radcliffe lui-même. Cest
  aussi la critique de Minsky 1957, un keynésien.
• Après 1970, la critique porte sur la question
  plus essentielle de la causalité inversée.

19
Les causalités inverséesTrois groupes dauteurs

• Des économistes de la Réserve Fédérale (Holmes
  1969, Lombra, Torto, Kaufman, FeigeMcGee)
• Les économistes post-keynésiens
• Cramp 1970, Kaldor 1970 et 1980, Robinson 1970
• Davidson et Weintraub 1973, Moore 1979
• Les iconoclastes Le Bourva 1959 et 1962, F.A.
  Lutz 1971, C.A.E. Goodhart 1975
• Loffre de monnaie nest pas indépendante, elle
  est déterminée par la demande
• Les prêts font les dépôts, les dépôts font les
  réserves (le diviseur de crédit)
• Les taux dintérêt courts sont la variable
  exogène
• La causalité prix/monnaie est inversée

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Lapogée du monétarisme strict 1975-1982

• Bien que les économistes des banques centrales
  restent persuadés que les taux dintérêt restent
  les seules cibles opérationnelles pertinentes, et
  que loffre de monnaie est essentiellement
  endogène, sous la pression des économistes
  universitaires qui les encensent, ils mettent en
  pratique les recettes monétaristes de Friedman
• Abandon (apparent) des cibles de taux dintérêt
• Adoption par lensemble des banques centrales de
  cibles de taux de croissance de la masse
  monétaire, M1, M2, ou M3 selon le cas
• Adoption par la Fed, en 1979-1982, de cibles de
  taux de croissance des réserves fournies par des
  opérations dopen-market (non-borrowed reserves)

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Léchec du monétarisme strict (Contrôle de
linflation par la fixation du taux de croissance
de la masse monétaire)

• Certaines banques centrales ne parviennent pas à
  rencontrer les objectifs de cibles de masse
  monétaire.
• Les autres banques centrales y parviennent, mais
  alors le taux de croissance de la masse monétaire
  nest plus corrélé avec le taux dinflation des
  prix.
• Les banquiers centraux jugent que M1 les a
  abandonnés, et non quils ont abandonné le
  monétarisme strict.
• Ironiquement, les universitaires français
  commencent à adopter les descriptions des manuels
  anglo-saxons au moment même (les années 1980 et
  1990) où les banques centrales abandonnent le
  monétarisme strict.

22
Les causes de léchec selon lorthodoxie

• Le consensus à cette époque est que la demande de
  monnaie et le multiplicateur de monnaie sont trop
  instables, quil y a trop dinnovations
  financières pour pouvoir contrôler utilement
  quelque agrégat monétaire que ce soit (aussi le
  point de vue des post-keynésiens structuralistes,
  à la Minsky et à la Rousseas cest aussi un
  retour à Radcliffe).
• Selon le modèle de Poole 1970, puisque LM est
  instable, il faut abandonner la conduite de la
  politique monétaire par les quantités et revenir
  à la conduite de la politique monétaire par les
  taux, qui était autrefois celle de toutes les
  banques centrales.

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Les divergences présentes Les raisons qui
justifient la mise en œuvre de la politique
monétaire par les taux dintérêt

• Pour la majorité des économistes, orthodoxes ou
  hétérodoxes, cest lanalyse de Poole 1970 basée
  sur la macro IS/LM.
• Pour les économistes proches des banques
  centrales, cest une analyse microéconomique,
  liée aux opérations journalières et routinières
  de la banque centrale, qui justifie que le taux
  dintérêt constitue le principal instrument
  dintervention, et aussi la nécessité du rôle de
  prêteur de dernier recours de la banque centrale.

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La microéconomie qui justifie la mise en œuvre de
la politique monétaire par les taux dintérêt

• Certains économistes des banques centrales
  (Bindseil 2004 BCE, Clinton 1991 BdC, Lombra 1974
  et Whitesell 2003 Fed)
• Certains post-keynésiens Eichner 1985, Wray 1998
  et les néo-chartalistes
• Des institutionnalistes Fullwiler 2003 et 2006)

25
La microéconomie qui justifie la mise en œuvre de
la politique monétaire par les taux dintérêt

• Les interventions des banques centrales sont
  avant tout  défensives . Elles ont pour
  objectif de compenser les flux de paiements entre
  la banque centrale et le secteur bancaire
• Ces flux proviennent a) des taxes perçues et des
  dépenses du gouvernement b) des interventions
  sur le marché des changes c) des achats ou vente
  de titres détat, ou le remboursement de titres
  venant à échéance.
• Sans ces interventions défensives, les réserves
  des banques subiraient dénormes mouvements de
  jour en jour, ou dheure en heure. Les taux
  interbancaires subiraient dincroyables
  fluctuations, sans que ceci ait un quelconque
  lien avec lactivité économique au niveau
  macroéconomique.

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Le dispositif opérationnel permettant déviter
des fluctuations démesurées du taux interbancaire

• Interventions défensives régulières (opérations
  principales de refinancement et opérations de
  réglage fin).
• Mise en place dun système de réserves
  obligatoires  Le système de réserves
  obligatoires a pour objet de stabiliser les taux
  dintérêt du marché monétaire et de créer (ou
  daccentuer) un déficit structurel de liquidités
  au sein du système bancaire  BCE 2006.
• Accès aux facilités permanentes (prêts et dépôts
  le corridor).
• Sans au moins lune de ces trois procédures, les
  taux interbancaires auraient de jour en jour des
  fluctuations allant de zéro à un chiffre
  astronomique (45, 75, etc.)

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La Réserve fédérale agit exactement comme la
banque centrale dune économie dendettement

• Lobjectif principal des opérations dopen
  market de la Fed na jamais été daugmenter ou de
  réduire les réserves pour modifier loffre de
  monnaie, mais plutôt de maintenir lintégrité du
  système de paiements en fournissant la quantité
  appropriée de monnaie banque centrale afin
  datteindre le taux interbancaire ciblé.
  Fullwiler (2003)
• The primary objective of the Desks open market
  operations has never been to increase/decrease
  reserves to provide for expansion/contraction of
  the money supply but rather to maintain the
  integrity of the payments system through
  provision of sufficient quantities of Fed
  balances such that the targeted funds rate is
  achieved.

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Et cest pareil pour la BCE !

• The logic of the ECBs liquidity management ...
  can be summarised very roughly as follows The
  ECB attempts to provide liquidity through its
  open market operations in a way that, after
  taking into account the effects of autonomous
  liquidity factors, counter-parties can fulfil
  their reserve requirements as an average over the
  reserve maintenance period. If the ECB provides
  more (less) liquidity than this benchmark,
  counterparties will use on aggregate the deposit
  (marginal lending) facility Bindseil and Seitz
  2001
• Autrement dit, quand la BCE estime mal la demande
  nette de liquidités, celle nécessaire pour
  rencontrer les exigences de réserves obligatoires
  et la demande de monnaie banque centrale des
  particuliers, donc quand la BCE ne fournit pas la
  bonne quantité de monnaie banque centrale à
  travers ses opérations principales de
  refinancement, les banques sont invitées à
  utiliser les facilités permanentes.

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Conséquences des proverbes cambridgiens

•  La conduite de la politique monétaire, en
  théorie et en pratique, en particulier le choix
  dune cible opérationnelle, est revenue à ce que
  les économistes considéraient comme adéquat il y
  a 100 ans, cest-à-dire cibler les taux dintérêt
  courts . Ulrich Bindseil 2004, BCE et
  anciennement de la Bundesbank
•  Todays views and practice on monetary policy
  implementation and in particular on the choice of
  the operational target have returned to what
  economists considered adequate 100 years ago,
  namely to target short-term interest rates 

30
Un exemple que je connais bien La Banque du
Canada

• Aucune exigence de réserves obligatoires
• Aucune restriction, outre les actifs en garantie,
  sur les facilités demprunt à la banque centrale
• Système de transfert de paiements de grande
  valeur (STPGV) électronique (chambre de
  compensation)
• En temps réel (règlement final et irrévocable)
• Net (chaque participant dispose dune limite de
  crédit) besoin dencaisses faibles
• Système de tunnel (ou de corridor) taux prêteur
  et emprunteur symétriques autour du taux de
  financement cible à un jour
• Chaque banque connaît sa position de règlement en
  fin de journée avec certitude
• La Banque du Canada connaît aussi avec certitude
  sa position vis-à-vis le système bancaire en fin
  de journée

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Les opérations de la Banque du Canada

• La Banque du Canada fixe un taux de financement
  cible à un jour (8 annonces à dates fixes par
  année) cest le taux directeur.
• Les banques commerciales ont une demande
  dencaisses de règlement égale à zéro à chaque
  jour (sauf crise)
• La Banque vise une offre dencaisses de
  règlements égale à zéro à chaque jour(dans les
  faits, le montant demandé est légèrement
  supérieur à zéro, 25 millions pour des
  transactions de 180 milliards chaque jour)
• Pour ce faire, elle neutralise tout flux ou
  reflux provenant du secteur public ou des
  réserves de change (cf. les nouveaux
  chartalistes, Wray, Mosler)

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Le système de corridor de la Banque du Canada
Taux de financement à un jour (Taux interbancaire)
Taux descompte TC25pts
Taux cible TC 2,25
Taux sur les dépôts TC-25pts
Encaisses de règlement
- (déficit)
(surplus)
0
33
Des actions défensives

• Pour ramener les encaisses de règlement à zéro,
  la Banque transfère les dépôts du gouvernement
  vers les banques (pour fournir des encaisses), ou
  vers la banque centrale (pour retirer des
  liquidités)
• ou alors, plus rarement, elle intervient sur le
  marché des cessions de titres en cours de
  journée, mais ces interventions sont neutralisées
  en fin de journée
• Ces actions quantitatives sont purement
  défensives. La Banque nintervient que pour
  ramener loffre dencaisses à zéro, et non (sauf
  exception, dans le cas de cessions de titres)
  pour influencer les taux dintérêt.

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Contribuable payant ses impôts
Banque de Montréal (BMO) Banque de Montréal (BMO) STPGV STPGV
Actif Passif Actif Passif
Encaisses STPGV - 60 0000 Dépôts du contribuable - 60 000 Encaisses STPGV de BMO -60 000
Encaisses STPGV de la Banque du Canada 60 000
Banque du Canada Banque du Canada
Actif Passif et valeur nette
Encaisses STPGV 60 000 Dépôts du gouvernement fédéral 60 000
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Conséquences du paiement des taxes sur les
encaisses de règlement des banques

• Les paiements dimpôts des contribuables vont
  faire diminuer les encaisses de règlement le
  solde de règlement (de lensemble des banques)
  est négatif
• La BMO, en solde STPGV négatif, ne trouvera
  aucune banque en contrepartie (une banque ayant
  un solde STPGV positif).
• Le taux de financement à un jour va avoir
  tendance à grimper, au-dessus de la cible de 2,25
  , car la BMO va devoir emprunter auprès de la
  Banque du Canada à 2,50 .

36
Neutralisation

• La Banque du Canada doit donc neutraliser
  limpact de ses opérations de paiement sur les
  soldes STPGV.
• Cest ce quon appelle la gestion des encaisses
  de règlement, ou encore la régulation des
  encaisses.
• Celle-ci se fait par des transferts de fonds,
  dans ce cas, entre le compte de dépôt du
  gouvernment auprès de la banque centrale vers le
  compte de dépôt du gouvernement auprès des
  banques.

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Impact dun transfert de fonds du gouvernement
Banque de Montréal (BMO) Banque de Montréal (BMO) STPGV STPGV
Actif Passif Actif Passif
Encaisses STPGV 60 0000 Dépôts du gouvernement 60 000 Encaisses STPGV de BMO 60 000
Encaisses STPGV de la Banque du Canada - 60 000
Banque du Canada Banque du Canada
Actif Passif et valeur nette
Encaisses STPGV - 60 000 Dépôts du gouvernement fédéral - 60 000
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Effet net, après neutralisation
Banque de Montréal (BMO) Banque de Montréal (BMO) STPGV STPGV
Actif Passif Actif Passif
Encaisses STPGV - 60 0000 Dépôts du contribuable - 60 000 Encaisses STPGV de BMO 0
Encaisses STPGV 60 0000 Dépôts du gouvernement 60 000 Encaisses STPGV de la Banque du Canada 0
Banque du Canada Banque du Canada
Actif Passif et valeur nette
Encaisses STPGV 0 Dépôts du gouvernement fédéral 0
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La crise financière actuelle liens avec le
système opérationnel

•  A key financial stability concern is to ensure
  that the central bank can meet increases in
  demand for reserves .This may be needed to
  avoid a banking system panic having systemic
  effects as part of our responsabilies for
  providing the economys final settlement asset,
  we need to be prepared to expand our balance
  sheet when commercial banks might otherwise be
  under pressure to contract theirs 
• Tucker, Banque dAngleterre, 2004
• Cf. Thornton 1802, Bagehot 1873

40
Les bilans en fin de journée (18h30) Banques
débitrices vs banques créditrices
Banque de Montréal (BMO) Banque de Montréal (BMO) Banque Toronto Dominion TD) Banque Toronto Dominion TD)
Actif Passif Actif Passif
Prêts à un acheteur 40 M Encaisses STPGV 40 M Dépôts du vendeur 40 M
Encaisses STPGV -40 M
STPGV STPGV
Actif Passif et valeur nette
Encaisses STPGV de TD 40 M
Encaisses STPGV de BMO -40 M
41
Les banques ne veulent plus se prêter de fonds
entre elles

• Un des aspects de la crise actuelle cest la
  méfiance des banques commerciales les unes envers
  les autres.
• Deux solutions immédiates possibles
• A) Les banques débitrices dans le système de
  compensation empruntent des fonds à la banque
  centrale.
• B) La banque centrale inonde de liquidités le
  marché monétaire, afin quaucune banque
  commerciale ne se trouve en situation débitrice.
• Dans les deux cas, le taux dintérêt à un jour va
  rester autour de 2,50 (en B, les banques
  préfèrent toucher 2 sur des dépôts sûrs à la
  banque centrale, plutôt que prêter leurs
  excédents dencaisses de règlement aux autres
  banques à 2,50).

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Solution A Les bilans après règlement (à 20h)
Banque de Montréal (BMO) Banque de Montréal (BMO) Banque Toronto Dominion (TD) Banque Toronto Dominion (TD)
Actif Passif Actif Passif
Prêts à un acheteur 40 M Emprunt auprès de la Banque du Canada 40 M Dépôt auprès de la Banque du Canada 40 M Dépôts du vendeur 40 M
Encaisses STPGV 0 Encaisses STPGV 0
Banque du Canada Banque du Canada
Actif Passif et valeur nette
Prêt à la BMO 40 M Au taux de 2,50 Dépôt de TD 40 M Au taux de 2,00
43
Solution B Injection de liquidités
Banque de Montréal (BMO) Banque de Montréal (BMO) Banque Toronto Dominion TD) Banque Toronto Dominion TD)
Actif Passif Actif Passif
Prêts à un acheteur 40 M Dépôts du gouvernement canadien 40 M Dépôt auprès de la Banque du Canada 40 M Dépôts du vendeur 40 M
Encaisses STPGV 0 Encaisses STPGV 0
Banque du Canada Banque du Canada
Actif Passif et valeur nette
Dépôt de TD 40 M Dépôt du gouvernement -40 M
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Les plans de sauvetage

• Le gouvernement américain a annoncé quil
  achèterait pour 700 milliards dactifs pourris.
• Le gouvernement canadien va faire de même, pour
  une valeur de 25 milliards (certains disent que
  la somme nécessaire pourrait avoisiner les 200
  milliards), par lintermédiaire dune agence
  para-gouvernementale.
• Sagit-il dinjections de liquidités? Oui et non!
• On abuse du terme  liquidités .

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La neutralisation des injections

• Lagence achète pour 25 milliards de dollars de
  prêts hypothécaires (ou dactifs adossés à des
  hypothèques).
• Comment finance-telle cet achat ? Par un prêt du
  gouvernement.
• Mais où le gouvernement va-til se procurer
  largent ? En émettant des obligations à long
  terme.
• Qui va acheter ces obligations ? La Banque du
  Canada.
• Mais alors, la Banque du Canada va-telle créer
  pour 25 milliards de monnaie ? Pas du tout, car
  celle-ci va simultanément vendre aux banques pour
  25 milliards de titres émis par le gouvernement,
  afin de neutraliser leffet de lachat des
  hypothèques pourries sur les encaisses de
  règlement.
•  Ainsi, à la fin de ce tour de passe-passe, les
  banques canadiennes auront à leur bilan 25
  milliards de prêts hypothécaires illiquides en
  moins, et 25 milliards de bons du Trésor liquides
  en plus, ce qui va augmenter leur capacité à
  transiger, sans pour autant injecter de la
  monnaie.

46
La neutralisation du plan de sauvetage
Banques commerciales Banques commerciales Gouvernement et agences Gouvernement et agences
Actif Passif Actif Passif
Prêts hypothécaires pourris -25 M Prêts hypothécaires pourris 25 M Obligations 25 M
Bons du Trésor 25 M
Banque centrale Banque centrale
Actif Passif et valeur nette
Obligations 25 M Bons du Trésor 25 M
47
Conclusion

• La compréhension du système de paiements et de
  compensation permet de mieux comprendre pourquoi
  les banques centrales se donnent un taux
  dintérêt pour objectif.
• Elle permet aussi de mieux comprendre ce que les
  gouvernements et les banques centrales tentent de
  faire pour sauver le système financier, en
  attendant dannoncer des mesures à plus long
  terme.