Controverses modernes sur les instruments de politique mon

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Controverses modernes sur les instruments de
politique monétaire un point de vue
post-keynésien

• Marc Lavoie Université dOttawa

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Un exemple déclaration dun représentant de
lassociation des banquiers canadiens, au sénat
jeudi le 12 mars 2009

• Mr. Campbell 
• To be able to lend, banks must borrow.  They
  have to raise funds.  They raise funds in the
  bond market and through deposits. 
• Est-ce vraiment le cas?

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Plan

• Les causalités inversées
• La création monétaire
• Avec banque unique
• Avec plusieurs banques
• Le rôle de la Banque du Canada dans le système de
  paiement
• Les injections de liquidité lors de la crise

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Deux points de vue sur la monnaie

• Les causalités inversées

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Les causalités du modèle standard
Réserves de la banque centrale
Épargne
Crédits et dépôts
Taux dintérêt
Investissement
Inflation
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Les causalités du modèle post-keynésien
Taux dintérêt
Investissement
Crédits
Épargne
Dépôts
Billets de banque émis par la banque
centrale (Réserves)
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Les pressions politiques sur la théorie économique

•  This will involve coming clean about how
  compromises with the first Thatcher government,
  during the monetary base control debate of the
  very early 1980s, had the unfortunate effect,
  albeit with a lag, of clouding the Banks
  thinking about the feasible role of open market
  operations in the framework for setting interest
  rates In separate acts of folly a quarter of a
  century ago, the monetary authorities sought to
  hide the fact that they were setting rates 
• Paul Tucker, Bank of England Quarterly Bulletin,
  2004.

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Les actions des banques centrales

• La cible opérationnelle est le taux dintérêt,
  sous le contrôle de la banque centrale
• Les interventions des banques centrales sont
  avant tout  défensives . Elles ont pour
  objectif de compenser les flux de paiements entre
  la banque centrale et le secteur bancaire, pour
  maintenir les taux à leur niveau cible

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Cest le cas de la Banque du Canada mais aussi de
la Réserve fédérale

• Lobjectif principal des opérations dopen
  market de la Fed na jamais été daugmenter ou de
  réduire les réserves pour modifier loffre de
  monnaie, mais plutôt de maintenir lintégrité du
  système de paiements en fournissant la quantité
  appropriée de monnaie banque centrale afin
  datteindre le taux interbancaire ciblé.
  Fullwiler (2003)
• The primary objective of the Desks open market
  operations has never been to increase/decrease
  reserves to provide for expansion/contraction of
  the money supply but rather to maintain the
  integrity of the payments system through
  provision of sufficient quantities of Fed
  balances such that the targeted funds rate is
  achieved.

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La création monétaire avec banque unique
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Les prêts font les dépôts
Tableau 2 Changement dans le bilan de la Banque
Unique 2 janvier 2009
actif passif

Prêt à un particulier 400 000 Dépôt du particulier 400 000

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Lachat et le paiement se font
Tableau 3 Changement dans le bilan de la Banque
Unique 3 janvier 2009
actif passif
Dépôt du vendeur 400 000
Dépôt du particulier - 400 000

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Les prêts font les dépôts
Tableau 4 Changement global dans le bilan de la
Banque Unique 2 et 3 janvier 2009
actif passif

Prêt à un particulier 400 000 Dépôt du vendeur 400 000

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La création monétaire avec banques multiples

• La chambre de compensation

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Le STPGV

• Dans un système à plusieurs banques, il faut une
  chambre de compensation, qui soccupe des
  paiements et du règlement des paiements.
• Au Canada, la principale chambre de compensation
  est le Système de transfert de paiements de
  grande valeur (STPGV), une entité de
  lAssociation des banquiers canadiens qui opère
  sous la supervision de la Banque du Canada.

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Les bilans en cours de journée
Banque de Montréal (BMO) Banque de Montréal (BMO) Banque Toronto Dominion (TD) Banque Toronto Dominion (TD)
Actif Passif Actif Passif
Prêt à un particulier 400 000 Encaisses STPGV 400 000 Dépôt du constructeur 400 000
Encaisses STPGV -400 000
STPGV STPGV
Actif Passif et valeur nette
Encaisses STPGV de TD 400 000
Encaisses STPGV de BMO -400 000
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Que peut faire la BMO?

STPGV STPGV
Actif Passif et valeur nette
Encaisses STPGV de TD 400 000
Encaisses STPGV de BMO -400 000

• Vendre des titres à la banque TD.
• Offrir un certificat de dépôt à la banque TD.
• Emprunter pour une nuit sur le marché
  interbancaire.
• Par définition, la somme nette de toutes les
  encaisses STPGV est zéro, tant que le
  gouvernement nintervient pas.

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Pour en revenir à la déclaration de M. Campbell
To be able to lend, banks must borrow.

• Pourquoi les banques disent-elles devoir
  emprunter?
• Certains déposants préfèrent placer leurs
  épargnes dans des fonds de pension, des fonds
  mutuels, ou des institutions financières
  non-bancaires, donc les banques vont
  systématiquement se retrouver en déficit.
• Elles devront donc émettre des CD, ou emprunter
  des fonds, de préférence à long terme, pour
  quune partie de leur passif ait le même terme
  que leurs prêts (hypothécaires).
• Mais les banques consentent les prêts dabord et
  se procurent les fonds après.

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La Banque du Canada dans le système de règlement
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La Banque du Canada et le STPGV

• Aucune exigence de réserves obligatoires
• Aucune restriction, outre les actifs en garantie,
  sur les facilités demprunt à la banque centrale
• Système de tunnel (ou de corridor) taux prêteur
  et emprunteur symétriques autour du taux de
  financement cible à un jour
• Les banques commerciales ont une demande
  dencaisses de règlement égale à zéro à chaque
  jour (sauf crise, au pire 1,04 milliard en
  septembre 2007)
• La Banque vise une offre dencaisses de
  règlements égale à zéro à chaque jour(dans les
  faits, le montant demandé est légèrement
  supérieur à zéro, 25 millions pour des
  transactions de 180 milliards chaque jour)
• Pour ce faire, elle neutralise tout flux ou
  reflux provenant du secteur public.

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Le système de corridor de la Banque du Canada
Taux de financement à un jour (Taux interbancaire)
Taux descompte TC25pts
Taux cible TC 0,50
Taux sur les dépôts TC-25pts
Encaisses de règlement
- (déficit)
(surplus)
0
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Des actions défensives

• Pour ramener les encaisses de règlement à zéro,
  la Banque transfère les dépôts du gouvernement
  vers les banques (pour fournir des encaisses), ou
  vers la banque centrale (pour retirer des
  liquidités)
• ou alors, plus rarement, elle intervient sur le
  marché des cessions de titres en cours de
  journée, mais ces interventions sont neutralisées
  en fin de journée
• Ces actions quantitatives sont purement
  défensives. La Banque nintervient que pour
  ramener loffre dencaisses à zéro, et non (sauf
  exception, dans le cas de cessions de titres)
  pour influencer les taux dintérêt.

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Contribuable payant ses impôts
Banque de Montréal (BMO) Banque de Montréal (BMO) STPGV STPGV
Actif Passif Actif Passif
Encaisses STPGV - 60 0000 Dépôts du contribuable - 60 000 Encaisses STPGV de BMO -60 000
Encaisses STPGV de la Banque du Canada 60 000
Banque du Canada Banque du Canada
Actif Passif et valeur nette
Encaisses STPGV 60 000 Dépôts du gouvernement fédéral 60 000
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Conséquences du paiement des taxes sur les
encaisses de règlement des banques

• Les paiements dimpôts des contribuables vont
  faire diminuer les encaisses de règlement le
  solde de règlement (de lensemble des banques)
  est négatif
• La BMO, en solde STPGV négatif, ne trouvera
  aucune banque en contrepartie (une banque ayant
  un solde STPGV positif).
• Le taux de financement à un jour va avoir
  tendance à grimper, au-dessus de la cible de 0,50
  , car, si rien nest fait, la BMO va devoir
  emprunter auprès de la Banque du Canada à 0,75 .
• Donc, si le fédéral était en déficit, sans
  neutralisation de la banque centrale, le taux de
  financement à un jour aurait tendance à baisser!

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Neutralisation

• La Banque du Canada doit donc neutraliser
  limpact de ses opérations de paiement sur les
  soldes STPGV.
• Cest ce quon appelle la gestion des encaisses
  de règlement, ou encore la régulation des
  encaisses.
• Celle-ci se fait par des transferts de fonds,
  dans ce cas, entre le compte de dépôt du
  gouvernment auprès de la banque centrale vers le
  compte de dépôt du gouvernement auprès des
  banques (en fait par enchères).

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Impact dun transfert de fonds du gouvernement
Banque de Montréal (BMO) Banque de Montréal (BMO) STPGV STPGV
Actif Passif Actif Passif
Encaisses STPGV 60 0000 Dépôts du gouvernement 60 000 Encaisses STPGV de BMO 60 000
Encaisses STPGV de la Banque du Canada - 60 000
Banque du Canada Banque du Canada
Actif Passif et valeur nette
Encaisses STPGV - 60 000 Dépôts du gouvernement fédéral - 60 000
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Effet net, après neutralisation
Banque de Montréal (BMO) Banque de Montréal (BMO) STPGV STPGV
Actif Passif Actif Passif
Encaisses STPGV - 60 0000 Dépôts du contribuable - 60 000 Encaisses STPGV de BMO 0
Encaisses STPGV 60 0000 Dépôts du gouvernement 60 000 Encaisses STPGV de la Banque du Canada 0
Banque du Canada Banque du Canada
Actif Passif et valeur nette
Encaisses STPGV 0 Dépôts du gouvernement fédéral 0
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Lémission de billets de banque et sa
neutralisation
Banques à charte Banques à charte Banque centrale Banque centrale
Actif Passif Actif Passif
Billets de banque 10 M Encaisses STPGV - 10 M Encaisses STPGV 10M Monnaie banque centrale 10M
Encaisses STPGV 10 M Dépôts du gouvernement 10 M Encaisses STPGV -10 M Dépôts du gouvernement -10 M
Neutralisation
A long terme la Banque doit acheter des
obligations du gouvernement
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La crise financière du subprime

• La crise financière actuelle liens avec le
  système opérationnel

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La banque centrale doit fournir les réserves
demandées

•  A key financial stability concern is to ensure
  that the central bank can meet increases in
  demand for reserves .This may be needed to
  avoid a banking system panic having systemic
  effects as part of our responsabilies for
  providing the economys final settlement asset,
  we need to be prepared to expand our balance
  sheet when commercial banks might otherwise be
  under pressure to contract theirs  (Tucker,
  Banque dAngleterre, 2004)
• Cf. Thornton 1802, Bagehot 1873

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Les bilans en fin de journée (18h30) Banques
débitrices vs banques créditrices
Banque de Montréal (BMO) Banque de Montréal (BMO) Banque Toronto Dominion TD) Banque Toronto Dominion TD)
Actif Passif Actif Passif
Prêts à un acheteur 40 M Encaisses STPGV 40 M Dépôts du vendeur 40 M
Encaisses STPGV -40 M
STPGV STPGV
Actif Passif et valeur nette
Encaisses STPGV de TD 40 M
Encaisses STPGV de BMO -40 M
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Les banques ne veulent plus se prêter de fonds
entre elles

• Un des aspects de la crise actuelle cest la
  méfiance des banques commerciales les unes envers
  les autres.
• Deux solutions immédiates possibles
• A) Les banques débitrices dans le système de
  compensation empruntent des fonds à la banque
  centrale (le bilan de la banque centrale se
  gonfle).
• B) La banque centrale inonde de liquidités le
  marché monétaire, afin quaucune banque
  commerciale ne se trouve en situation débitrice
  (ironiquement, dans ce cas, le bilan de la banque
  centrale ne change pas).
• Dans les deux cas, le taux dintérêt à un jour va
  rester autour de 0,50 (en B, les banques
  préfèrent toucher 0,25 sur des dépôts sûrs à la
  banque centrale, plutôt que prêter leurs
  excédents dencaisses de règlement aux autres
  banques à 0,50).

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Solution A Les bilans après règlement (à 20h)
Banque de Montréal (BMO) Banque de Montréal (BMO) Banque Toronto Dominion (TD) Banque Toronto Dominion (TD)
Actif Passif Actif Passif
Prêts à un acheteur 40 M Emprunt auprès de la Banque du Canada 40 M Dépôt auprès de la Banque du Canada 40 M Dépôts du vendeur 40 M
Encaisses STPGV 0 Encaisses STPGV 0
Banque du Canada Banque du Canada
Actif Passif et valeur nette
Avance à la BMO 40 M Au taux de 0,75 Dépôt de TD 40 M Au taux de 0,25
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Solution B Injection de liquidités
Banque de Montréal (BMO) Banque de Montréal (BMO) Banque Toronto Dominion TD) Banque Toronto Dominion TD)
Actif Passif Actif Passif
Prêts à un acheteur 40 M Dépôts du gouvernement canadien 40 M Dépôt auprès de la Banque du Canada 40 M Dépôts du vendeur 40 M
Encaisses STPGV 0 Encaisses STPGV 0
Banque du Canada Banque du Canada
Actif Passif et valeur nette
Dépôt de TD 40 M Dépôt du gouvernement -40 M
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Les plans de sauvetage

• Le gouvernement américain a annoncé quil
  achèterait pour 700 milliards ou plus dactifs
  pourris.
• Le gouvernement canadien ferait de même, pour une
  valeur de 75 milliards (certains disent que la
  somme nécessaire pourrait avoisiner les 200
  milliards, mais pour linstant le montant semble
  avoisiner les 50 milliards), par lintermédiaire
  de la Société canadienne dhypothèque et de
  logement.
• Sagit-il dinjections de liquidités? Oui et non!
• On abuse du terme  liquidités .

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La neutralisation des injections

• La SCHL achète pour 75 milliards de dollars de
  prêts hypothécaires (ou dactifs adossés à des
  hypothèques).
• Comment finance-telle cet achat ? Par un prêt du
  gouvernement.
• Mais où le gouvernement va-til se procurer
  largent ? En émettant des obligations à long
  terme.
• Qui va acheter ces obligations ? La Banque du
  Canada.
• Mais alors, la Banque du Canada va-telle créer
  pour 75 milliards de monnaie ? Pas du tout, car
  celle-ci va simultanément vendre aux banques pour
  75 milliards de titres émis par le gouvernement,
  afin de neutraliser leffet de lachat des
  hypothèques pourries sur les encaisses de
  règlement.
•  Ainsi, à la fin de ce tour de passe-passe, les
  banques canadiennes auront à leur bilan 75
  milliards de prêts hypothécaires illiquides en
  moins, et 75 milliards de bons du Trésor liquides
  en plus, ce qui va augmenter leur capacité à
  transiger, sans pour autant injecter de la
  monnaie.

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La neutralisation du plan de sauvetage
Banques commerciales Banques commerciales Gouvernement et agences Gouvernement et agences
Actif Passif Actif Passif
Prêts hypothécaires -75 M Prêts hypothécaires 75 M Obligations 75 M
Bons du Trésor 75 M
Banque centrale Banque centrale
Actif Passif et valeur nette
Obligations 75 M Bons du Trésor 75 M
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Autres interventions de la Banque du Canada

• La Banque offre aussi des facilités de prêts à
  moyen terme, qui permettent aux banques de se
  retrouver avec davantage de liquidité (sans que
  les banques détiennent pour autant des dépôts à
  la banque du Canada).
• Ce sont
• Les prêts à plus dun jour
• Et surtout les prises en pension de titres à plus
  dun jour.

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Changement réel entre février 2008 et janvier
2009 (en milliards de dollars)
Banques commerciales Banques commerciales Gouvernement et agences Gouvernement et agences
Actif Passif Actif Passif
Titres privés ou publics PCAA -35 M Dépôts à la Banque du Canada 30 M Bons du Trésor 30 M
Bons du Trésor 35 M
Banque centrale Banque centrale
Actif Passif et valeur nette
Bons du Trésor -5 M Actifs provenant des banques pris en pension 35 M Dépôts du gouvernement 30 M
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Conclusion