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Title: Lassen sich mit geschlossenen Schiffsfonds noch risikoad


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Lassen sich mit geschlossenen Schiffsfonds noch
risikoadäquate Renditen erzielen?
wmd 5. Exklusivforum Geschlossene Fonds
Initiatoren treffen Journalisten, 16.-18. April
/ Mallorca
TKL.Fonds Gesellschaft für Fondsconception und
-analyse mbH Neuer Wall 1820354
Hamburg Telefon 040-68 87 45 - 0 Fax 040-68
87 45 - 11 www.tkl-fonds.de
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Inhalt

• Renditen geschlossener Schiffsfonds
  Entwicklungen und Meinungen.......................
  ............................ .....................
  ........3
• Grundlagen des Asset Pricing......................
  ..............................5
• Risikoprämien in der Schifffahrt..................
  ...........................15
• Aktuell erwartete Renditen geschlossener
  Schiffsfonds..........32
• Fazit und Ausblick................................
  ...................................36

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1. Renditen geschlossener Schiffsfonds
Entwicklungen und Meinungen

• Im Rahmen des Harper Petersen Charterraten-Index
  wird eine Eigenkapitalrendite von 12
  unterstellt. Vgl. Harpex Konzept September 2004,
  S. 4.
• Anleger werden sich in Zukunft mit einer Rendite
  von 4,0 zufrieden geben müssen. Bei den 4,0
  handelt es sich ja immerhin um eine Rendite nach
  Steuern. Martin Smith, Norddeutsche Vermögen,
  10. Hansa-Forum am 16.11.2006
• Gute Schiffsbeteiligungen können derzeit eine
  Rendite von 6,0 bis 6,5 Prozent erwirtschaften.
  Thomas Böcher, Norddeutsche Vermögen, F.A.Z.,
  16.10.2007

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1. Renditen geschlossener Schiffsfonds
Entwicklungen und Meinungen

• Es wird schwierig, die Rendite zu halten.
  Schiffsbeteiligungen könne man weiter zeichnen,
  aber nur sehr selektiv. Michael Rathmann, Mira,
  F.A.Z., 16.10.2007
• Wir müssen einen Aufschlag zu Bundesanleihen in
  der Nachsteuerrendite liefern, das ist unser
  Maßstab. Thorsten Teichert, Lloyd Fonds AG,
  F.A.Z., 16.10.2007
• Aktuell liegt die Renditeforderung aus
  Vertriebssicht bei etwa 7,0. Fonds mit einer
  geringeren Renditeerwartung werden sich nur
  schwer oder gar nicht platzieren lassen.

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2. Grundlagen des Asset Pricing

• Gegenstand der Kapitalmarkttheorie ist die Frage
  nach der Entschädigung des Anlagerisikos, welches
  mit dem Halten von risikobehafteten Anlagen
  verbunden ist.
• Ausgangspunkt für die Ermittlung risikoadäquater
  Renditen bilden die Handlungsalternativen.
• Allgemein setzt sich die erwartete Rendite einer
  risikobehafteten Anlage aus zwei Komponenten
  zusammen
• E(ri) rf Risikoprämie
• Aber Wie lässt sich die Risikoprämie bestimmen?

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2. Grundlagen des Asset Pricing

• Ein in der Literatur empfohlenes wenn auch
  kontrovers diskutiertes Verfahren zur Bestimmung
  der Risikoprämie ist das von Sharpe (1964),
  Lintner (1965) und Mossin (1966) unabhängig
  voneinander entwickelte Capital Asset Pricing
  Modell (CAPM), das auf den Erkenntnissen der
  Portfoliotheorie aufbaut.
• Das CAPM ist auch das in der Praxis am weitesten
  verbreitete Modell zur Bestimmung von
  Risikoprämien. So kann der Risikozuschlag nach
  Auffassung des IDW direkt vom Kapitalmarkt
  abgeleitet werden. Dabei verweist der IDW
  explizit auf das CAPM. Vgl. IDW S 1 Grundsätze
  zur Durchführung von Unternehmensbewertungen,
  Stand 18.10.2005, S. 29 f. und IDW ES 1 i.d.F.
  2007 vom 05.09.2007, S. 24 f.

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2. Grundlagen des Asset Pricing
Das CAPM ist ein Gleichgewichtsmodell, das
impliziert, dass das optimale Portfolio eines
Investors sich als Linearkombination der
risikofreien Anlage und des Marktportfolios
beschreiben lässt. Mit Hilfe des CAPM können
risikobehaftete Vermögenswerte im
Marktgleichgewicht bewertet werden. Die
zugrundeliegende Bewertungsgleichung wird durch
die sog. Security Marktet Line (SML) beschrieben
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2. Grundlagen des Asset Pricing

• Der Betafaktor ßi quantifiziert die übernommene
  Risikomenge. Dabei misst die Kovarianz das
  systematische Risiko einer Anlage.
• Durch die Division der Kovarianz durch die
  Varianz des Marktportfolios erfolgt eine
  Normierung, so dass die Betas verschiedener
  Anlagen vergleichbar sind.
• Auf dem Kapitalmarkt wird nur das systematische,
  nicht diversifizierbare Risiko mit einer
  Risikoprämie entschädigt.
• Für das unsystematische Risiko gibt es keine
  Risikoprämie, da dieses durch Diversifikation
  eliminiert werden kann.

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2. Grundlagen des Asset Pricing
Gesamtrisiko systematisches Risiko
unsystematisches Risiko
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2. Grundlagen des Asset Pricing

• Nach der Bewertungsgleichung des CAPM ergibt sich
  ein linearer Zusammenhang zwischen dem
  systematischen Risiko einer Anlage und der dafür
  zu erwartenden Rendite.
• Das Beta einer Anlage drückt deren Sensitivität
  gegenüber dem Marktportfolio aus.
• Das Marktportfolio hat ein Beta von 1.
• Hat eine Anlage ein Beta von 1,5 wird eine
  Veränderung von 1,5 erwartet, wenn der Markt um
  1 schwankt.
• Je höher das Beta, umso höher das systematische
  Marktrisiko, welches durch eine höhere erwartete
  Rendite kompensiert wird.

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2. Grundlagen des Asset Pricing
Grafische Darstellung der Wertpapierlinie
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2. Grundlagen des Asset Pricing

• Da es sich beim CAPM um ein in Erwartungswerten
  formuliertes ex ante Modell handelt, stellt auch
  der Betafaktor eine Erwartungsgröße dar.
• Jedoch sind die Erwartungen der Anleger empirisch
  nicht beobachtbar. Folglich muss der in der
  Finanzierungspraxis zu verwendende Betafaktor
  geschätzt werden. Die Schätzung des Betafaktors
  kann durch Verwendung historischer
  Kapitalmarktdaten im Rahmen des Marktmodells
  erfolgen.
• Dazu wird unter Rückgriff auf historische
  Kapitalmarktdaten eine lineare, univariante
  OLS-Regression der Rendite der jeweiligen Anlage
  auf die Rendite des Marktportfolios durchgeführt.
  

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2. Grundlagen des Asset Pricing

• Dabei definiert sich das Marktmodell wie folgt
• ri,t ?i ?i x rM,t ?i,t
• mit
•  
• ri,t Rendite Anlage i zum Zeitpunkt t
• rM,t Rendite des Marktportfolios zum Zeitpunkt
  t
• ?i Abhängigkeit der Rendite der Anlage i
  von der Rendite des Marktportfolios (Betafaktor)
• ?i Renditekomponente, die nicht von der
  Marktentwicklung abhängig ist
• ?i,t zufälliger Störeinfluss zum Zeitpunkt t
  (Residuen)

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2. Grundlagen des Asset Pricing
Die Regressionskoeffizienten ?i und ?i werden im
Rahmen einer OLS -Regression berechnet, indem die
Summe der quadrierten Residuen ?i,t minimal wird.
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3. Risikoprämien in der Schifffahrt

• Mit Hilfe des Marktmodells sollen nun
  Risikoprämien für die Schifffahrt geschätzt
  werden. Die Bestimmung der Risikoprämien erfolgt
  auf Basis von Branchen-Betas börsennotierter
  Reedereien. Es werden Betas für die Container-,
  Tank- und Bulkschifffahrt geschätzt.
• Zu Branchen-Betas und deren Anwendung im Rahmen
  der Projektfinanzierung Vgl. Böttcher,
  Jörg/Blattner, Peter Projektfinanzierung,
  München 2006, S. 141 ff.
• sowie
• Zimmermann, Peter Schätzung und Prognose von
  Betawerten, Bad Soden/Ts. 1996, S. 349 ff.

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3. Risikoprämien in der Schifffahrt

• Datenbasis
• Als Proxy für das Marktportfolio wird der um
  Dividen-denzahlungen und Kapitalmaßnahmen
  adjustierte MSCI World Index herangezogen.
• Die Auswahl der börsennotierten Container-, Tank-
  und Bulkreedereien erfolgte auf Basis des
  Clarkson Liner Share Price Index, Clarkson Tanker
  Share Price Index, Drewry Dry Bulk Insight (Dry
  Bulk Stocks) sowie Trade Winds.
• Die Schätzperiode bildet der Januar 1996 bis
  Dezember 2007. Sofern Titel eine kürzere
  Kurshistorie aufweisen, muss diese mind. bis zum
  Januar 2005 zurückreichen.

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3. Risikoprämien in der Schifffahrt

• Da die Leitwährung in der Schifffahrt der USD
  ist, wurden alle Zeitreihen in USD umgerechnet.
• Alle Zeitreihen sind ebenfalls um
  Dividendenzahlungen und Kapitalmaßnahmen
  adjustiert.
• Auf monatlicher Basis wurden dann logarithmierte
  Renditen berechnet. Anschließend werden die
  monatlichen Aktienrenditen auf die entsprechenden
  Zuwachsraten des MSCI World Index regressiert.

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3. Risikoprämien in der Schifffahrt
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3. Risikoprämien in der Schifffahrt
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3. Risikoprämien in der Schifffahrt
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3. Risikoprämien in der Schifffahrt
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3. Risikoprämien in der Schifffahrt
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3. Risikoprämien in der Schifffahrt
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3. Risikoprämien in der Schifffahrt
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3. Risikoprämien in der Schifffahrt

• Zusammenfassung der bisherigen Ergebnisse
• Das systematische Risiko in der
  Schifffahrtsindustrie liegt unter bzw. ist gleich
  dem Marktrisiko.
• Der Erklärungsgehalt für die Renditevarianz durch
  die Schwankungen des Marktportfolios fällt gering
  aus.
• Daraus lässt sich ableiten, dass die Renditen in
  der Schiff-fahrtsindustrie mit einem relativ
  hohen Anteil unsystematischen Risikos behaftet
  sind.
• Dies kann durch Portfoliobildung eliminiert
  werden, was Investitionen in die Schifffahrt für
  Anleger aus Diversifikations-gesichtspunkten
  attraktiv erscheinen lässt.

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3. Risikoprämien in der Schifffahrt

• Bestimmung der risikoadäquaten Rendite
• Als risikofreie Anlage wird der durchschnittliche
  Zinssatz des 3-monats USD Libor für den Zeitraum
  Januar 1996 bis Dezember 2007 herangezogen.
  Dieser lag während des betrachteten Zeitraums
  durchschnittlich bei 4,27 p.a.
• Die stetige Rendite des MSCI World Index betrug
  während des Zeitraums 8,24 p.a. Dies entspricht
  einer diskreten Rendite von 8,59 p.a.

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3. Risikoprämien in der Schifffahrt

• E(ri) rf
  ßi x E (rm rf)
• Container
• E ( r ) 0,0427 1,00 x (0,0859 0,0427)
  0,0859 8,59
• Tanker
• E ( r ) 0,0427 0,83 x (0,0859 0,0427)
  0,0786 7,86
• Bulker
• E ( r ) 0,0427 0,77 x (0,0859 0,0427)
  0,0760 7,60

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3. Risikoprämien in der Schifffahrt

• Allerdings haben geschlossene Schiffsfonds
  gegenüber börsennotierten Unternehmen zusätzlich
  ein Fungibilitätsrisiko.
• Die Berücksichtigung des Fungibilitätszuschlages
  im Rahmen der Unternehmensbewertung wird in der
  Theorie, Praxis und Rechtsprechung kontrovers
  diskutiert.
• Dies liegt insbesondere an der mangelnden
  Objektivierbarkeit dieser Größe. Die
  Vorgehensweise bei der Ermittlung des
  Fungibilitätszuschlages erfolgt primär pauschal.

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3. Risikoprämien in der Schifffahrt

• Diez, Werner Der Kapitalisierungsfaktor als
  Bestandteil der Ertragswertrechnung bei der
  Gesamtbewertung von Unternehmungen und
  Unternehmungsanteilen, in Die Wirtschaftsprüfung,
  8. Jg. 1955, S. 2-5. Pauschaler
  Fungibilitätszuschlag i.H.v. 50 des
  Basiszinssatzes (risikofreier Zins).
• Helbing, Carl , Unternehmensbewertung und
  Steuern- Unternehmensbewertung in Theorie und
  Praxis, insbesondere bei Berücksichtigung der
  Steuern aufgrund der Verhältnisse in der Schweiz
  und in der Bundesrepublik Deutschland, 7. Aufl.
  1993, S. 393. Fungibilitätszuschläge liegen
  zwischen 1 bis 3.

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3. Risikoprämien in der Schifffahrt

• Barthel, Carl W. Unternehmenswert
  Berücksichtigung und Ableitung von
  Fungibilitätszuschlägen, in Der Betrieb, 56. Jg.
  2003, S. 1181-1186. Zuschläge zwischen 0 und 50
  bezogen auf den Basiszinssatz.
• Im Folgenden soll ein pauschaler
  Fungibilitätszuschlag i.H.v. 50 des
  Basiszinssatzes zugrundegelegt werden. Dieser
  Zuschlag erscheint auch vor dem Hintergrund der
  Asset-Pricing-Literatur zum empirischen
  Zusammenhang zwischen Liquiditätsmaßzahlen und
  Renditeerwartungen als angemessen.
• Vgl. Amihud/Mendelson/Pedersen Liquidity and
  Asset Pricing, in Constantinides (Hrsg.),
  Foundations and Trends in Finance, 2005, S. 269
  ff.

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3. Risikoprämien in der Schifffahrt
Unter Berücksichtigung eines Fungibilitätszuschla
ges liegt die risikoadäquate Rendite
geschlossener Schiffsfonds bei Container E ( r
) 8,59 2,14 10,73 Tanker E ( r )
7,86 2,14 10,00 Bulker E ( r ) 7,60
2,14 9,74
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4. Aktuell erwartete Renditen geschlossener
Schiffsfonds

• Im Rahmen der Renditeforderung werden die
  Zahlungen einer Investition mit den finanziellen
  Konsequenzen einer Handlungsalternative
  verglichen. Diese muss bzgl. des zeitlichen
  Anfalls der Zahlungen und des Risikos identisch
  sein.
• Weiterhin müssen die Anschaffungskosten bekannt
  sein. Der interne Zinsfuß bildet dann das
  Alternativkalkül.
• Vgl. Ballwieser, Wolfgang Der
  Kalkulationszinsfuß in der Unternehmensbewertung
  Komponenten und Ermittlungs-probleme, in Die
  Wirtschaftsprüfung, 55. Jg. 2002, S. 736-743

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4. Aktuell erwartete Renditen geschlossener
Schiffsfonds

• Annahmen der Renditeberechnung geschlossener
  Schiffsfonds
• Fondslaufzeit Schiff hat eine wirtschaftliche
  Nutzungsdauer von 25 Jahren. Der
  Veräußerungserlös nach 25 Jahren errechnet sich
  aus dem Eigengewicht des Schiffes in Tonnen
  multipliziert mit dem langfristigen Durchschnitt
  des Stahlpreises i.H.v. 200 USD/Tonne
• Charterraten Nach Ablauf der Festcharter wird
  mit dem langfristigen Charterratendurchschnitt
  (10 Jahre) gerechnet. Die aktuell erzielbare
  Charterrate konvergiert innerhalb von 5 Jahren
  zum langfristigen Durchschnitt. In Betriebsjahren
  ohne Dockung wird mit 360 Einsatztagen gerechnet.
  In Jahren mit Dockung werden 10 Dockungstage
  unterstellt.

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4. Aktuell erwartete Renditen geschlossener
Schiffsfonds

• Schiffsbetriebskosten Die Schiffsbetriebskosten
  werden aus externen Studien (Drewry Shipping
  Consultants Ltd. (Hrsg.), Ship Operating Costs
  Annual Review and Forecast 2007/08, 2007 und
  Moore Stephens LLP. (Hrsg.), OpCost 2007
  Benchmarking vessel running costs, 2007 sowie
  HSH Nordbank Betriebskostenstudie 2007) und
  interner Datenbank für die jeweiligen
  Schiffstypen mittels einer Regressionsanalyse
  abgeleitet. Die Steigerung beträgt 3,0 p.a. und
  es wird mit 365 Tagen gerechnet.
• USD/EUR-Wechselkurs Es wird angenommen, dass der
  Wechselkurs des Jahres 2008 innerhalb von 10
  Jahren zum lang-fristigen Durchschnitt (15 Jahre,
  1,1520) konvergiert. Unterstellter Wechselkurs
  2008 USD/EUR 1,50.

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4. Aktuell erwartete Renditen geschlossener
Schiffsfonds
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5. Fazit und Ausblick

• Auf Basis der getroffenen Annahmen bzgl. der
  Rendite-berechnung geschlossener Schiffsfonds
  lassen sich aktuell risikoadäquate Renditen
  darstellen.
• Jedoch liegen die mit Hilfe des CAPM ermittelte
  Renditeforderungen für geschlossene Schiffsfonds
  weit über dem Marktdurchschnitt.
• Folglich lässt aktuell nur eine vergleichsweise
  geringe Anzahl geschlossener Schiffsfonds
  risikoadäquate Renditen erwarten.

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5. Fazit und Ausblick

• Aber
• Sind die getroffen Annahmen bzgl. der
  Renditeberechnung (langfristige Durchschnitte bei
  den Charterraten, Wechselkursen und Stahlpreisen)
  aus heutiger Sicht gerechtfertigt?
• Ist der Fungibilitätszuschlag i.H.v. 2,14
  gerechtfertigt?
• Allgemeine Kritik am CAPM?