Teor

1
Teoría de las Finanzas Corporativas
ebarugel_at_cema.edu.ar
2
Las Finanzas Corporativas

• Decisiones de Inversión
• (Evaluación de Proyectos)
• Decisiones de Financiamiento
• (Estructura de Capital)

3
DOS DECISIONES IMPORTANTES
En qué activos invertir y cómo financiar la
inversión
Decisión de Invertir Objetivo Obtener activos
que valgan más de lo que cuestan. Pregunta Qué
cartera de activos es la más conveniente?
Decisión de Financiar Objetivo Obtener pasivos
que valgan menos de lo que cuestan. Pregunta
Qué estructura de capital es la más conveniente?
4
Las Proposiciones de Modigliani y Miller

• El nacimiento de las Finanzas Modernas

5
Modigliani y Miller

• El Costo del Capital, las Finanzas Corporativas y
  la Teoría de la Inversión.
• American Economic Review
• Junio de 1958

6
MM
FRANCO MODIGLIANI PREMIO NOBEL 1985
MERTON H. MILLER PREMIO NOBEL 1990
7
Conferencia de Stewart C. Myers

• Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas
• Junio 2001

8
DECISIONES DE FINANCIACION EN LA EMPRESA
Dados los activos de la firma y sus decisiones
de inversión, encontrar la estructura de capital
que maximiza el valor de la firma.
9
Balance a valores de Mercado
Activos Deuda (D)
VP oportunidades de crecimiento Acciones (E)
Valor de la firma (V)
Tratar de encontrar la relación D/E que maximice
V.
10
CORTANDO EL PASTEL EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
BALANCE A VALORES DE MERCADO BALANCE A VALORES DE MERCADO
Activos y oportunidades de crecimiento La torta Distintas obligaciones (securities) emitidas a los inversores Las porciones

• EL GERENTE FINANCIERO TRATA DE
• Aumentar el valor de la firma.
• Cortando la torta en los paquetes de
  obligaciones más valiosos para el mercado.

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PAGARAN MAS LOS INVERSORES POR UN PAQUETE
ESPECIAL DE OBLIGACIONES?
1.-Por la demanda
Puede ser que los inversores quieran pagar extra
por cierta clase de obligaciones, pero ...
2.- Por la oferta
El costo de emitir esa clase especial de
obligaciones es despreciable (cero en mercado de
capitales perfecto).
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INNOVACION FINANCIERA
LOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS DE
INVERSION BUSCAN OBLIGACIONES (O PAQUETES) QUE
SEAN EXTRA VALORADAS POR LOS INVERSORES
?
A VECES TIENEN ÉXITO.
ENTONCES LA ESTRUCTURA FINANCIERA SI IMPORTA.
?
PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS EXITOSAS SON
VELOZMENTE COPIADAS.
ENTONCES LA VENTAJA DE VALOR DESAPARECE.
?
13
INNOVACION FINANCIERA (SINTOMA DE SALUD EN LOS
MERCADOS FINANCIEROS)
Un ejemplo
CITICORP FLOATING RATE NOTE EN 1970
650 MILLONES A 1 SOBRE TREASURY.
EN 5 MESES
650 MILLONES MAS DE OTRAS COMPAÑÍAS
10 AÑOS DESPUÉS
43 MIL MILLONES EMITIDOS
QUEDA ALGUNA VENTAJA DE VALOR EN LA EMISION DE
FLOATING RATE NOTES?
14
IMPLICANCIAS PRÁCTICAS
SI LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO NO AGREGAN
VALOR, O LO HACEN SOLO TEMPORALMENTE
1.-Los gerentes financieros deben buscar valor en
las decisiones de inversión y las operativas
EL FINANCIAMIENTO JUEGA UN ROL DE SOPORTE.
2.- El costo de capital no depende de la
estructura de financiamiento.
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EL GERENCIAMIENTO BASADO EN EL VALOR

• LA VALUACIÓN
• SU UTILIZACIÓN COMO HERRAMIENTA DE LA DIRECCIÓN.

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OBJETIVOS DE LA VALUACIÓN

• RECOMENDACIÓN DE BUY/SHELL/HOLD
• FUSIONES Y ADQUISICIONES
• TRANSFERENCIAS ENTRE SOCIOS
• MANAGEMENT
• (VALUE BASED MANAGEMENT)

• Empresas públicas de mercados ineficientes
• Empresas Privadas

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WHY VALUE VALUE

• LOS GERENTES DEBEN MEDIR, CREAR Y
  ADMINISTRAR EL VALOR DE SUS COMPANÍAS
• LA VALUACIÓN COMO HERRAMIENTA DEL PROCESO
  DE TOMA DE DECISIONES

18
WHY VALUE VALUE

1. ES LA MEJOR MEDIDA DE PERFORMANCE CONOCIDA
2. AL MAXIMIZAR EL VALOR PARA LOS ACCIONISTAS SE
   MAXIMIZA EL INTERÉS DEL RESTO DE LOS STAKEHOLDERS
3. AQUELLAS COMPAÑÍAS QUE NO TIENEN BUENA
   PERFORMANCE VERÁN COMO EL CAPITAL FLUYE HACIA SUS
   COMPETIDORES.

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Teoría de Valor

• El valor lo provee el mercado (si existe
  liquidez)
• Teoría de Valor
• VPN - CF0 CF1 / (1r)
• r COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL.

20
FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS

• (LA VACA LECHERA)
• EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR PRESENTE
  DEL CASH FLOW FUTURO ESPERADO
• VPN CF1 CF2 CF3 ...
  CFn
• (1r)1
  (1r)2 (1r)3 (1r)n

21
Valuación (DCF)

• Uso de Perpetuidades

22
Los Stocks y sus Flujos
D
I
V
X
E
(X-I)
23
Las relaciones entre los flujos y los Stocks.
24
Si existen Impuestos

• EBIT
• INTERESES
• UTIL ANTES IMP.
• TAX
• NET INCOME

• EBIT
• AMORT.
• EBITDA
• VAR WK
• CAPEX
• TAX
• FCF

?
?
?

?
?
25
Cuatro Supuestos

1. g 0
2. VAR WK 0
3. CAPEX AMORT.
4. NET INCOME DIVIDENDOS

26
Entonces

• FCF X (1- Tc)
• CFe NET INCOME DIVIDENDOS
• CCF I CFe
• CCF FCF Tsh

27
Cuatro DCF

1. V CFe / re I / rd
2. V FCF / WACC(AT)
3. V CCF / WACC(BT)
4. V VU VP Tsh

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POR QUÉ EL DCF

1. ES LA ÚNICA MEDIDA QUE REQUIERE INFORMACIÓN
   COMPLETA.
2. PARA ENTENDER LA CREACIÓN DE VALOR DEBEMOS USAR
   UN PUNTO DE VISTA DE LARGO PLAZO.
3. INCORPORA LOS PARÁMETROS CLAVE DE LA VALUACIÓN
   INVERSIÓN Y RIESGO.
4. COHERENCIA ENTRE LOS ESTADOS PATRIMONIALES Y LOS
   RESULTADOS.

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FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS

• BASIC BUILDING BLOCKS
• EL CASH FLOW ANUAL
• La suma de los cash flows pagados a o
  recibidos de todos los proveedores de capital
• LA TASA DE DESCUENTO
• Ajustada por riesgo.

30
DOS VALORES CLAVE EN LA FORMACIÓN DEL CASH FLOW

• EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)
• (CASH COWS)
• LA TASA DE CRECIMIENTOS (g) DE LAS VENTAS Y
  GANANCIAS
• (GROWTH STOCKS)

31
EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)

• TIENE DOS COMPONENTES
• EL RETORNO SOBRE LAS VENTAS.
• LA ROTACIÓN DEL CAPITAL.

32
EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)

• GANANCIAS
• VENTAS

• VENTAS
• CAPITAL INVERTIDO

x
GANANCIAS CAPITAL INVERTIDO
ROIC
33
Sabe qué es lo que diferencia a los
directores ejecutivos de éxito de los demás ? Que
tienen en cuenta tanto el margen como
la velocidad de rotación. Este enfoque dual
constituye la piedra central de la visión de los
negocios. Ram Charan
34
EL PATRÓN DE CRECIMIENTOS (g) ES CRUCIAL

• Tasa de crecimiento (g)
• Igual a
• Retorno sobre nuevo capital invertido
• x
• Tasa de inversión.

35
EL CRECIMIENTO

• LA TASA DE CRECIMIENTO (g) ES FUNDAMENTO
  IMPORTANTÍSIMO DEL VALOR.
• PERO ATENCIÓN ....

36
LAS EMPRESAS SOLO CREAN VALOR A TRAVÉS DEL
CRECIMIENTO CUANDO EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL
INVERTIDO ES SUPERIOR AL COSTO PROMEDIO DE
CAPITAL.
37
RETORNO SOBRE EL CAPITAL (ROIC) Y CRECIMIENTO (g)
DETERMINAN EL VALOR

• UN EJEMPLO

38

Crecimiento anual de ganancias operativas 7.5 10.0 12.5 15.0 20.0
3.0 887 1000 1068 1113 1170
6.0 706 1000 1177 1295 1442
9.0 410 1000 1354 1591 1886
WACC 10
ROIC
39
Hacer dinero en la empresa consta de tres
factores

• Generación de efectivo.
• Rendimiento de los activos.
• Crecimiento.

Añada los CLIENTES a estos tres factores y tendrá
el núcleo de cualquier negocio !!!
40
EL OTRO BUILDING BLOCKLA TASA DE DESCUENTO (WACC)

• DEBE REFELEJAR EL COSTO DE OPORTUNIDAD PARA TODOS
  LOS PROVEEDORES DE CAPITAL.
• POR LO TANTO
• ES EL PROMEDIO PONDERADO DE ESOS COSTOS (WACC).

41
EL OTRO BUILDING BLOCKLA TASA DE DESCUENTO (WACC)

• r0 WACC D . rd E . re
• D E D E
  

re ?
42
COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL

• ES IGUAL A LA TASA DE RETORNO ESPERADA
  OFRECIDA POR OTRA INVERSIÓN DE RIESGO EQUIVALENTE
  AL RIEGO DEL PROYECTOS

43
CONCLUSIÓN

• PARA INCREMENTAR SU VALOR UNA EMPRESA DEBE
• Incrementar el nivel de ganancias que obtiene con
  el capital existente.
• Incrementar los retornos sobre el nuevo capital
  invertido.
• Incrementar la Tasa de Crecimiento (si ROIC gt
  WACC)
• Reducir el costo de capital.

44
UN CASO DE VALUACION

• Algunos números.

45
(No Transcript)
46
(No Transcript)
47
(No Transcript)
48
La Tasa de Descuento
49
(No Transcript)
50
FIN

• ebarugel_at_cema.edu.ar

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BIBLIOGRAFÍA

• LO QUE TU JEFE QUIERE QUE SEPAS.
• Ram Charan. Paidós Plural
• FINANZAS CORPORATIVAS.
• Guillermo Lopez Dumrauf. Grupo Guía SA
• VALUATION.
• Measuring and Managing the Value of Companies.
  Second Edition
• Tom Copeland,Tim Koller, Jack Murrin
  McKinsey Company, Inc.
• DAMODARAN ON VALUATION.
• Security Analysis for Investment and Corporate
  Finance
• Aswath Damodaran
• A CAUTIONARY TALE ABOUT DISCOUNTED CASH FLOW
  ANALYSIS.
• William A. Sahlman Associate Professor Harvard
  Business School
• June 1990