Perustotuuksia

1
Perustotuuksia

• Damodaran On Valuation, 1994, 1. sivu
• A postulate of sound investing is that an
  investor does not pay more for an asset that it
  is worth. This statement may seem logical and
  abvious, but it is forgotten and rediscovered at
  some time in every generation and in every
  market.
• There are those who are disingenious enough to
  argue that value is in the eyes of the beholder
  and that ny price can be justified if there are
  other investors willing to pay that price. This
  is patently absurd.
• Perceptions may be all that matter when the asset
  is a painting or a sculpture, but investors do
  not (and should not) buy most assets for
  aesthetic or emotional reasons. They buy
  financial and real assets for the cash flows they
  expect to receive from those assets.
• The price paid for any asset should reflect the
  cash flows that asset is expected to generate.

2
Esityksen runko

1. Arvon fundamentit
2. Osakemarkkinoiden tuottovaatimus
3. Yrityksen tuotto, taloudellinen lisäarvo
4. EVA ja DCF-arvomääritys
5. Kasvun ja kannattavuuden vaikutus arvoon -
   esimerkkejä
6. Suhteellinen arvomääritys - kerroinmallit
7. Markkinoiden muut tekijät markkinapsykologia,
   likviditeetti, jne.
8. Pankkiiriliikkeen arvonmääritystyökalut
   käytännössä

3
Obligaation arvo

• Helpoin tapa tarkastella minkä tahansa
  sijoituskohteen hinnoittelua markkinoilla on
  ottaa esimerkiksi tavallinen valtion
  sarjaobligaatio, joka liikkeellelaskettaessa
  maksaa vallitsevan markkinakoron mukaista korkoa
  ja jolla on toimivat jälkimarkkinat. Otetaan
  esimerkiksi 5 vuoden obligaatio, kun korkotaso on
  5.

Diskonttotekijä seuraavana vuonna tulevalle
kassavirralle 1/(1,05) 0,95
Diskonttaaminen muutetaan raha nykyarvoiseksi
4
Obligaation arvo

• Helpoin tapa tarkastella minkä tahansa
  sijoituskohteen hinnoittelua markkinoilla on
  ottaa esimerkiksi tavallinen valtion
  sarjaobligaatio, joka liikkeellelaskettaessa
  maksaa vallitsevan markkinakoron mukaista korkoa
  ja jolla on toimivat jälkimarkkinat. Otetaan
  esimerkiksi 5 vuoden obligaatio, kun korkotaso on
  5.

Diskonttotekijä seuraavana vuonna tulevalle
kassavirralle 1/(1,10) 0,91
Diskonttaaminen muutetaan raha nykyarvoiseksi
5
Obligaation arvo

• Helpoin tapa tarkastella minkä tahansa
  sijoituskohteen hinnoittelua markkinoilla on
  ottaa esimerkiksi tavallinen valtion
  sarjaobligaatio, joka liikkeellelaskettaessa
  maksaa vallitsevan markkinakoron mukaista korkoa
  ja jolla on toimivat jälkimarkkinat.

6
EVAn lähtökohta Osakemarkkinoiden keskiarvotuotto

• Maailman merkittävimpien osakeindeksien
  keskiarvotuotto viimeisen 20 vuoden aikana

7
EVAn lähtökohta Osakemarkkinoiden keskiarvotuotto

• Osakemarkkinoiden tuotto on aina (koko
  1900-luvun) ollut pitkällä aikavälillä tasainen
  (6-yksikköä enemmän kuin riskitön pitkä
  korkotaso)
• Nimellistuotoista ei kannata puhua sillä pitäisi
  koko ajan verrata niitä vallinneeseen inflaatioon
• Sijoittajat pystyvät helposti saavuttamaan
  keskiarvotuoton pitkällä aikavälillä (hajautettu
  indeksisijoitus )
• Tästä syystä omistajien ei koskaan pitkällä
  aikavälillä tarvitse tyytyä alle
  keskiarvotuottoon gt pitkän aikavälin
  keskiarvotuotto on samalla oman pääoman ehtoisen
  rahan vaihtoehtoistuotto, jota pienemmällä
  tuotolla sijoittaminen ei pitkällä aikavälillä
  ole järkevää

8
Yritys ja rationaaliset sijoittajat

• Oletetaan, että markkinoilla yritykset
  saavuttavat keskimäärin 10n oman pääoman
  tuottotason (vähimmäistuotto). Seuraava kuvio
  osoittaa miten rationaaliset sijoittajat
  (markkinat) suhtautuvat erilailla tuottaviin
  yrityksiinsä.

Vähimmäistuottovaatimus 10
Yritykset B ja C Riittämätön tuotto Pääomaa
vedetään pikku- hiljaa pois yhtiöstä (tuotto ja
mahd. myös poistot ulos)
Yritykset F ja G Ylituotto lisäsijoituksia
eli yritystoimintaa laajennetaan, niin paljon
kuin yli 10 tuottavia investointeja löytyy
Yritys D Riittävä tuotto toiminta
jatkuu ennallaan
Yritys A Negatiivinen tuotto toiminta lopetetaan
9
Keskimääräinen pääoman kustannus

• Koko pääoman kustannus on vieraan ja oman pääoman
  kustannusten ka
• Vpon kustannus (maksetut korot) esim. 5,5 0,5
  (preemio) 6,0
• Opon kustannus -gt markkinoiden tarjoama
  keskimääräinen tuotto samanriskiselle
  sijoituskohteelle. Vain riskitaso ja korkotaso
  vaikuttavat. Esim
• Opon kustannus riskitön korko ( riskikerroin x
  opon riskipreemio)
• 5,5 1,1 x 6 12,1
• Koko pääoman kustannus (WACC) (50 12,1)
  ( 50 6,0)1 ? 9

1Huom. Velan verohyöty, tavoiteomavaraisuus
Kustannus n. 12,1
WACC 9,0 (Weighted average cost of capital)
Kustannus n. 6,0
10
EVAn laskeminen
11
EVA ja yhtiön markkina-arvo

• Rahoitusteorian mukaan yhtiön markkina-arvo
  riippuu suoraan tulevista EVAn arvoista
• Yhtiön markkina-arvo
• Oman pääoman kirja-arvo tulevien EVAn
  arvojen nykyarvo
• Matemaattisesti yhtäpitävä Discounted Cash Flow
  -arvonmääritysmallin kanssa
• Sijoittajat ja analyytikot käyttävät EVAa (mm. CS
  First Boston, Goldman Sachs, Merita PL, Mandatum
  PL, Opstock)
• Vrt. Bondin hinnoittelu markkinoilla

12
Bondin arvo

• Markkinoilla bondista maksetaan preemiota tai
  diskonttoa sen mukaan mikä on bondin kuponkikoron
  suhde markkina-korkoon (diskonttauskorkoon)

Markkinakorko 4 Kuponkikorko 5
Markkinakorko 10 Kuponkikorko 5
Markkinakorko 5 Kuponkikorko 5
Bondin kuponkikorko markkinakorkoa suurempi
Bondin kuponkikorko markkinakorkoa pienempi
Bondin kuponkikorko markkinakorko
Bondin markkina-arvo 105
Markkina- arvo preemio
Diskontto
Bondin nimellisarvo 100
Bondin markkina-arvo 100
Bondin markkina-arvo 80
13
Tuoton ja markkina-arvon yhteys
Yhtiön markkina-arvo Oman pääoman
kirja-arvo tulevan taloudellisen lisäarvon
nykyarvo
Hyvä- tuottoisen Yhtiön markkina- arvo
Markkina- arvo preemio
EVA2000 EVA2001 EVA2002
(tulevaisuuden arvoista niiden arvo nykyrahassa)
Yhtiön sijoitettu rahamäärä (oma pääoma)
Yhtiön sijoitettu rahamäärä (oma pääoma)
Hävitty markkina- arvo
(-EVA2000) (- EVA2001)
Huono- tuottoisen Yhtiön markkina- arvo
Eli mitä suurempi pitkän tähtäimen EVA, sitä
suurempi on yhtiön markkina-arvo ja osakekurssi
14
Taloudellinen lisäarvo ja markkina-arvo Fortum
(15.8.2000)
Oma pääoma Fortum Oyj 4,2 mrd. EUR 5,38
EUR/ osake
Hävitetty markkina- arvo 1080 Me 1,38 e/ osake
Markkina- arvo Fortum 3,1 mrd. EUR 4,0
EUR/ osake
-208 Me
-100 Me
-130 Me
-160 Me
-80 Me
-80 Me
2000E 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E (MPL)
(MPL)
Fortumin nykyinen markkina-arvo ja sen
muodostuminen sijoittajien tulosodotuksista.
(20002001 ovat Aros Maizels Equities Oyn (ent.
Merita Pankkiiriliike) ennusteita, loput
muodostettu nykyisen markkina-arvon pohjalta.)
Kun sanotaan, että rahaa voi hävitä jos
vaihtoehtoistuottoa ei saavuteta, niin se
tarkoittaa tätä... Muita suomalaisia suurella
markkina-arvo diskontolla noteerattavia yrityksiä
ovat mm. Fortum, Rautaruukki, Kemira,
Metsä-Serla, HK Ruokatalo, Neptun Maritime(Silja)
...
15
EVAn ja markkina-arvon yhteys Fortum (päivitetty
3.1.2000)
16
Taloudellinen lisäarvo ja markkina-arvo Nokia
Oyj (15.8.2000)

• Markkina-
• arvo
• Nokia Oyj
• 178
• mrd.
• EUR
• 42 EUR
• /osake

Markkina- arvo preemio 176 mrd. EUR 39,7 EUR /
osake
mEUR
mEUR
mEUR
mEUR
mEUR
mEUR
...
2000E 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E (
MER) (MER)
Nokian nykyinen markkina-arvo ja sen
muodostuminen sijoittajien tulosodotuksista.
(20002001 ovat Aros Maizels Equities Oyn (ent.
Merita Pankkiiriliike) ennusteita, loput
muodostettu nykyisen markkina-arvon pohjalta.)
Muita suomalaisia suurella markkina-arvo
preemiolla noteerattavia yrityksiä mm. Nokia,
Tieto, Fiskars, Hartwall, Lassila Tikanoja, JOT
Autom., Perlos, Eimo, Tulikivi, KCI Konecranes,
PK Cables...
Oma pääoma 9,7 mrd. EUR 2,3 EUR/ osake
17
EVA vs markkina-arvo suomalaisissa yhtiöissä 1/2
Ylempi kuvaaja (siniset pylväät, vasen
asteikko) EVA
Lähde Merita Pankkiiriliike 1999
Alempi kuvaaja (alemmat pylv., oik. asteikko)
m-arvo (preemio/disk. vaalealla)
18
EVA vs markkina-arvo suomalaisissa yhtiöissä 2/2
Ylempi kuvaaja (siniset pylväät, vasen
asteikko) EVA
Lähde Merita Pankkiiriliike 1999
Alempi kuvaaja (alemmat pylv., oik. asteikko)
m-arvo (preemio/disk. vaalealla)
19
EVA vs MVA
Lähde Stewart 1991
20
EVAn muutos vs MVAn muutos
Lähde Stewart 1991
21
DCF Discounted Cash Flow

• Rahoitusteorian mukaan minkä tahansa
  sijoituskohteen arvo on yhtä kuin summa sen
  tulevista diskontatuista kassavirroista
• Bondin arvo saadaan diskonttaamalla tulevat
  kupongit ja lopussa palautettava nimellisarvo
  vallitsevalla markkinakorolla
• Sama yhtiön arvo saadaan kaikilla kolmella
  seuraavalla menetelmällä
• Diskontataan oman pääoman korolla kaikki tulevat
  osingot nykyhetkeen
• Diskontataan oman pääoman korolla kaikilta
  tulevilta vuosilta nettotulos nykyhetkeen
• Diskontataan pääoman keskimääräisellä
  kustannuksella kaikilta tulevilta vuosilta
  liikevoitto nykyhetkeen ja vähennetään tästä
  korollisen vieraan pääoman määrä

22
EVA ja DCF-arvonmääritys

• Kaksi erilaista esitystapaa samasta asiasta
• EVA-arvonmääritys tuottaa täsmälleen saman
  tuloksen kuin DCF
• Todellisuudessa EVA-arvonmäärityksessäkään oman
  pääoman arvolla ei ole mitään merkitystä Se
  supistuu pois gt mitä suuremmaksi oman pääoman
  arvo kirjataan, sitä suuremmat ovat pääoman
  kustannukset ja siten sitä pienempi EVA (vain
  kassavirralla on merkitystä)

(Oikeastaan ei nettotulos vaan kassavirta eli
nettotuloksesta vähennetään investoinnit ja
käyttöpääoman lisäys, tässä oletettu nollaksi)
23
EVA ja DCF-arvonmääritys

• DCFn mukainen arvo tulevien diskontattujen
  kassavirtojen (tulosten) summa
• EVAn mukainen arvo
• Yhtiön oman pääoman kirja-arvo tulevien
  diskontattujen EVA-tulosten summa
• Yhtiön oman pääoman kirja-arvo tulevien
  diskontattujen nettotulosten summa,
• kun nettotuloksista vähennetty oman pääoman
  kustannus
• EVA-arvonmäärityksessä ei siis ole teoreettisesti
  mitään uutta, mutta se on
• havainnollinen etenkin perinteisillä yrityksillä
• helppo, suoraan tuloksesta laskettava erä ilman
  tulevien investointien (kassavirran) arvioimista
• vahvimmillaan siinä että se pakottaa pääomapuolen
  huomioimiseen, ainakin analyytikot syyllistyvät
  aivan liian usein siihen että kassavirrat
  arvioidaan ilman taseen ja ylipäätään
  pääomatarpeen riittävää huomioimista jolloin ei
  voi mennä kuin pieleen

24
Kasvun vaikutus arvoon

• Diskonttokorko 10

Uusinvestoinnit 100 Tuotto
7 gt Tehty uudella omalla pääomalla
(tulorahoitus, yrityskaupat suunnattujen antien
avulla tms.)
25
Arvon fundamentit

• Obligaation, yrityksen tai minkä tahansa
  sijoituskohteen arvo muodostuu samoin periaattein
  
• Minkään sijoituskohteen arvo ei ylitä sen
  tulevaisuudessa tuomia kassavirtoja
• Saattaa kuullostaa loogiselta mutta unohtuu usein
  käytännössä
• Usein kuultu perustelu on, että joku toinen olisi
  maksanut tämän hinnan sen jos me emme olisi
• Hinta on vähintään xx, koska markkinoilla on
  osapuolia, jotka ovat valmiita maksamaan vielä
  enemmän
• Where do we stand when the music stops
• Sijoitukset sulavat käsiisi jos et ole myynyt
  ajoissa Reaalisijoitukset eivät sula käsiin
  mutta huonot sellaiset tarjoavat heikkoa tuottoa
  vuosia tai vuosikymmenen.
• Strategiset sijoitukset
• Jos tuotto tulee pitkän ajan päästä, niin selitys
  on hyväksyttävä. Useimmiten näin ei ole vaan
  strategisilla sijoituksilla tai
  stratategisilla investoinneilla tarkoitetaan
  investointeja, jotka halutaan tehdä siitä
  huolimatta että ne eivät tuota riittävästi.
  Osakkeenomistajan kannalta ei riittävä perustelu
  yritysostoille ole edes se, että jos me emme osta
  (kasva) niin meidät ostetaan.

26
Kasvun vaikutus arvoon 2, Case Stora Enso

• Karkea kuvaus numeroista Stora Enson ostaessa
  Consolidated Papersin viime keväänä

27
Kasvun ja kannattavuuden vaikutus arvoon
esimerkkejä

• Kasvu mainitaan usein markkina-arvojen
  kohottajana. Pitäisi muistaa että sitä on vain
  kannattavin investoinnein (tuotto yli pääoman
  kustannusten) tapahtuva kasvu. Kannattamatonkin
  kasvu on toki markkina-arvon moottori mutta se
  ajaa todellista arvoa alaspäin
• Kasvun (ja kannattavuuden) vaikutus
  lukuesimerkeillä
• EVA-neg. yhtiön kasvu (excel-esimerkki 1)
• Hyvää pääoman tuottoa tekevän yrityksen kasvu
  (excel-esimerkki 2)

28
Suhteellinen arvomääritys - kerroinmallit

• Verrataan jonkin yrityksen tunnuslukua muihin
  saman toimialan yrityksiin
• Oletetaan että muut yritykset ovat keskimäärin
  oikein arvostettuja ja että esim. tietyn
  toimialan P/E-luku kuvaa yksinkertaistaen sitä
  mitä toimialan yrityksistä voidaan maksaa
  nykyinen tulos per nykyinen hinta kerroin kuvaa
  toimialan kasvu- ja kannattavuusnäkymiä
• Pyrkivät yksinkertaistamaan asioita
• P/E , (P/CE)
• Hinta/tulos (Hinta/kassatulos)
• EV/EBITDA, EV/EBIT
• Yrityksen kokonaisarvo (varat velat) suhteessa
  käyttökatteeseen, liikevoittoon
• P/BV
• Hinta/tasearvo (substanssi, oman pääoman
  kirja-arvo)
• P/Sales , P/Employee 5 x Käyttökate
• Suhteellisen arvonmäärityksen huonot puolet
• Karkea, epätarkka ei perustele, erittele tai
  mahdollista herkkyyden tutkimista
• Ei kiinnitetty fundamentteihin. Jos
  vertailuyritykset on arvostettu liian korkealle
  Where would you stand when the music stops

29
Suhteellinen arvomääritys - kerroinmallit

• Esimerkki Mikä on noteeraamattoman ostokohteen
  arvo, kun yhtiön tulos on 100. Lisätiedot
• Vastaavalla noteeratulla yhtiöllä P/E luku 10.
  Yhtiön tulos on täsmälleen saman kokoinen kuin
  vertailuyrityksellä, liikevoittomarginaali
  täsmälleen saman kokoinen, kummankaan yrityksen
  ei odoteta kasvavan jatkossa yhtään (tai
  odotetaan kasvavan täsmälleen saman verran).
• Eikö hinta ole 100 x 10 1000 (eli täysin
  samalla tavalla kuin noteeraamattomalla
  yrityksellä?)
• Jos samalla toimialalla olevien yritysten P/E on
  15 ja jos suomalaisen yrityksen P/E on alle 10
  niin eikö ole selvää että suomalaisyritys on
  aliarvostettu?

30
Markkinoiden muut tekijät markkinapsykologia,
likviditeetti, jne.

• Sanonta markkinat ovat aina oikeassa eli
  tehokkaat ei suinkaan tarkoita sitä että jonkin
  markkinoilla olevan yhtiön tai edes toimialan
  hinta olisi aina rationaalinen ja perustuisi aina
  täysin kulloinkin olemassa olemaan informaatioon
• Likviditeettitekijät vaikuttavat hintoihin iso
  taho ostaa tai myy eikä markkinoilla ole
  vastaavalla taholla vastapuolta jolloin hinta
  joustaa
• Psykologia nopeampi kuin fundamentit
  tulosvaroitusta, uutta informaatiota tai huhuja
  vastaan reagoidaan aluksi tunteella ja
  intuitiolla ja vasta myöhemmin asiat lasketaan
  läpi. Markkinoiden tietty positiivinen tai
  negatiivinen tunnelma tiettyä asiaa kohtaan
  saattaa kestää jopa kuukausia ja ruokkia itseään
  (kun joka puolelta tulee joko erittäin
  positiivisia tai negatiivisiä uutisia jostain
  tietystä yhtiöistä, niin kaikki alkavat suhtautua
  asioihin samalla tavalla eikä kukaan halua
  ostaa/myydä ko yhtiötä hetkeen vaikka hinta
  liikkuisi minne)
• Tehokkuus näkyy viiveellä hinnat eivät joka
  päivä ole oikealla tasollaan ja joskus
  markkinoilla voi olla keskimäärinkin väärää
  informaatiota tulevaisuudesta, mutta pitkällä
  tähtäimellä nämä molemmat harhat korjaantuvat.
• Pienissä yhtiöissä markkinoiden tehokkuus näkyy
  vielä suuremmalla viiveellä kun isot markkinoiden
  suunnan määrittäjät eivät ole niistä
  kiinnostuneita (jos se ei muuten näy, niin
  osinkotuoton kautta ja hinta on kyllä tupannut
  nousemaan viimeistään siinä vaiheessa kun
  efektiivinen osinkotuotto näyttää nousevan
  pysyvästi yli 10)

31
Miksi markkinat ovat tehokkaat?

• Tehokas ja objektiivinen insentiivisysteemi
• Jos jonkin yhtiön hinta ei ole oikea, niin sen
  virheen avulla voi tehdä rahaa (teoriassa kuka
  tahansa), riippumatta siitä onko yhtiö/toimiala
  yli- vai aliarvostettu.
• Rahan tekeminen ei edes riipu siitä korjaavatko
  markkinat itse hinnoitteluvirheensä, vaan
  korjaajan palkkio tulee väkisin esim. osinkojen
  muodossa
• Hinnoitteluvalta markkinoilla on fiksuilla
  tahoilla
• Raha kerääntyy markkinoilla fiksuille tahoille
• Joko sijoittamisen (voittojen ja tappioiden) tai
  muun kerääntymisen (ansioiden) kautta tai sitten
  vähemmän asiantuntemusta omaavat tahot
  (yksityishenkilöt tms. ) ymmärtävät siirtää sen
  hallinnoitavaksi enemmän asiantuntemusta
  omaaville tahoille (rahastojen ammattilaiset)
• Piensijoittajat eivät päätä kurssitasoja. 95
  kaupankäynnin volyymistä on suurten
  instituutioiden aikaansaamaa ja käytännössä ne
  ratkaisevat hintatason
• Jos jollakin osakesijoittajalla on varaa sanoa
  että markkinat ovat tyhmät, niin hänen itsensä
  täytyy olla suunnattoman rikas (koska
  jokaisella markkinoiden hinnoitteluvirheellä voi
  tehdä rahaa helposti)

32
Pankkiiriliikkeen arvonmääritystyökalut
käytännössä

• (tutustutaan asiaan Nokian Excel-mallin avulla
  jos aikaa on)