Title: Introducci
1Introducción al Cálculo del Costo de Capital en
Empresas Reguladas
Curso de Economía de la Regulación y Defensa de
la Competencia Superintendencia General del
Sistema de Regulación Sectorial SIRESE
- Christian A. RUZZIER
- Centro de Estudios Económicos de la Regulación
2Calculando tasas de descuento
- La manera más usual de estimar el costo de
capital propio es mediante modelos de
riesgo-rendimiento y, dentro de estos, el modelo
media-varianza. - El modelo media-varianza representa la elección
en condiciones de incertidumbre, describiendo
sólo dos parámetros de las distribuciones de
probabilidad de los rendimientos. - En este marco, el riesgo de una cartera bien
diversificada de activos viene dado por la beta,
y el retorno requerido de un activo se calcula
mediante el CAPM.
3Capital Asset Pricing Model
- CAPM
- Supone que los individuos tienen aversión al
riesgo, por lo cual exigen una compensación para
afrontarlo. - Un inversor sólo debe ser remunerado por el
riesgo sistémico (no diversificable) que
enfrenta. - El rendimiento de un activo depende de su
contribución a la variabilidad de la cartera,
medida por beta.
4Más sobre el CAPM
- CAPM
- E(Ri) Rf ?i PRM
- PRM E(RM) Rf
- El retorno requerido tiene dos componentes la
tasa libre de riesgo (compensacíón requerida por
la pérdida esperada de poder adquisitivo) y la
prima de riesgo (compensación extra por afrontar
el riesgo).
5Determinación del costo de oportunidad del
capital en sectores regulados
6Uno de los objetivos fundamentales de la
regulación es la SOSTENIBILIDAD
- Necesidad de cubrir los costos económicos
(incluido costo de oportunidad del capital) del
servicio para garantizar su continuidad y
expansión. - Regulación como sustituto de la competencia se
busca darle a la firma lo que obtendría en un
mercado competitivo (su costo de oportunidad).
7Introducción
- Cuando un inversor realiza una inversión,
básicamente adquiere una seria de flujos de
fondos (o flujos de caja). - Estos flujos tienen que ser tales que se cumpla
8Restricción de participación
- Responde a la necesidad de cubrir todos los
costos económicos (incluyendo el costo de
oportunidad del capital invertido) del servicio
para garantizar su continuidad y expansión
9Valuación por flujos de fondos descontados
- La regla del valor presente dicta que el valor de
cualquier activo es el valor presente de los
flujos de caja esperados.
Valor de la firma
10Flujos de caja de la firma (FCFt)
- Son los flujos de caja de la firma esperados en
el período t. - Son los flujos residuales luego de cubrir los
gastos operativos e impuestos, pero antes de los
pagos de deuda (interés y principal). - Son los flujos acumulados que reciben todos los
participantes en la firma (deuda y capital
propio).
11WACC rd (1-t) D/V rkp KP/V
- WACC es el costo de capital de la firma después
de impuesto, - t es la alícuota del impuesto a las ganancias
pagado por las empresas, - rd es el costo de endeudamiento de la empresa,
- rkp es el costo de capital propio,
- KP es el valor del capital propio, D es el valor
de la deuda y V es el valor total de los activos
o el capital total de la empresa (V D KP).
12Costo de capital promedio ponderado (WACC)
- El WACC es el promedio del costo de la deuda y
del capital propio de la firma teniendo en cuenta
la estructura de capital de la misma, y haciendo
los ajustes pertinentes de acuerdo a las tasas
impositivas vigentes. - Es un concepto que involucra expectativas (a
pesar de que sus parámetros están condicionados
por el pasado). - Dos formas alternativas de calcularlo
- Después de impuestos (post-tax)
- Antes de impuestos (pre-tax)
13WACC
- El cálculo de esta tasa se puede ver desde 3
perspectivas - de los activos de la firma es la tasa que se
debe usar para descontar el flujo de caja
esperado - de los pasivos es el costo económico para la
firma de atraer capital a la industria y - de los inversores es el retorno que estos
esperan al invertir en deuda o patrimonio neto de
una firma.
14WACC
- En el contexto de la determinación de tarifas en
sectores regulados, la práctica común consiste en
un cómputo híbrido en el cual se emplean - Costos históricos de la deuda (embedded costs)
- Costos de mercado del capital propio
- Ponderadores según valor libros
15Los ponderadores D/V y KP/V
- Son variables de decisión de las empresas.
- Tienen que ver con la estructura de capital.
- Pueden calcularse a partir del valor libros, o
del valor de mercado. - En el contexto de la determinación del costo de
capital de empresas reguladas, la práctica
habitual consiste en ponderar utilizando valores
libros ? el uso de valores libro en lugar de
valores de mercado (más correcto desde el punto
de vista económico) es razonable a fin de
determinar tarifas - La práctica regulatoria de varios países propone
considerar el nivel de endeudamiento de la
industria como guía para la estructura de
capital, en vez de intentar determinar el nivel
teórico eficiente.
16El costo de endeudamiento rd
- El costo de endeudamiento es igual al costo de
- endeudamiento a mediano y largo plazo en el que
- incurre la empresa para obtener fondos para
financiar - sus proyectos. En principio, hay dos opciones
- teóricas que deben ser consideradas
- el costo medio, y
- el costo marginal de endeudamiento.
17El costo de endeudamiento es función de
- El nivel de la tasa de interés.
- El riesgo de incumplimiento de la empresa. Dado
que las firmas solo responden a sus acreedores
con el capital propio, la relación D/KP es un
buen indicador del riesgo de default. - Ventajas impositivas asociadas al endeudamiento.
Dado que los intereses pagados permiten descontar
impuesto, el costo de endeudamiento después de
impuesto es función de la alícuota impositiva. - Plazo. Cuanto mayor sea el plazo mayor es la tasa
que se debe pagar para poder acceder a
financiamiento.
18Cuál utilizar en empresas reguladas?
- Si el costo de endeudamiento depende
positivamente del nivel de apalancamiento,
reconocerle a la empresa un costo de
endeudamiento igual a su costo marginal implica
que la empresa, de cara al futuro, tendrá
incentivos a aumentar su apalancamiento
financiero, ya que de esta forma el costo real de
endeudamiento (el costo promedio) será menor al
costo marginal, y de esta forma el capital propio
estará obteniendo un retorno mayor al determinado
por el costo de capital propio. - Por otro lado, la utilización del costo medio
puede disminuir los incentivos de la empresa a
realizar obras de expansión, en el caso en que
dichas obras deban financiarse con nueva deuda.
Si el costo marginal de endeudamiento es mayor al
costo medio, la empresa estaría perdiendo
rentabilidad sobre su capital propio toda vez que
no se le reconozca como costo de endeudamiento
medio los costos futuros asociados a la
expansión. - La práctica regulatoria internacional sugiere que
es deseable estimar un costo de deuda que sea
independiente del costo histórico de la empresa
en cuestión.
19Costo de la empresa o costo del mercado?
- En el caso de las empresas reguladas, puede
resultar conveniente calcular rd realizando un
promedio entre el costo de endeudamiento de la
empresa y el costo de endeudamiento promedio del
mercado. De esta forma se estarían repartiendo
entre la firma y los consumidores los potenciales
beneficios de eficiencia, reflejados en una tasa
de endeudamiento de la empresa inferior al
promedio. - Si se utilizara la tasa efectiva de
endeudamiento, todos los beneficios de la gestión
eficiente de la firma serían apropiados por los
consumidores, mientras que si se tomara la tasa
promedio del mercado todos los beneficios serían
apropiados por la empresa (ya que se le estaría
reconociendo un costo de capital superior al
real). - Suele trabajarse con deuda instrumentada a través
de bonos, más que deuda bancaria (problema
quiénes acceden al mercado secundario de deuda).
20El costo de capital propio rkp
- Teóricamente existen varias aproximaciones al
- problema de la estimación del costo de capital
- propio
- Capital Asset Pricing Model (CAPM)
- Arbitrage Pricing Theory (APT)
- Dividend Growth Model (DGM)
- El CAPM es el modelo más utilizado en
- la práctica regulatoria (por ejemplo, en la
revisión tarifaria de gas, en la Argentina, o en
la de agua, en el Reino Unido).
21CAPM rkp rf beta (rm - rf)
- rf es la tasa libre de riesgo
- rm es el retorno de una cartera diversificada de
acciones - Beta es el coeficiente de riesgo específico
22Prima de riesgo promedio del mercado (rm rf)
- Definición del mercado
- Período de tiempo
- Tipo de promedio aritmético o geométrico
- Promedio aritmético
- PAj (Rj,1 Rj,2 ... Rj,n )/n
- Promedio geométrico
- PGj(1Rj,1) (1Rj,2) ... (1Rj,n
)1/n-1
23La magnitud de la importancia de la distinción se
refleja en la tabla siguiente
- Período Aritméticos Geométricos
- 1926-97 8.97 7.14
- 1946-97 7.65
6.34 - 1960-97 5.40
4.22 - 1970-97 5.83
4.56 - 1980-97 8.94
8.09 - 1990-97 10.28
9.30 - Fuente Ibbotson Associates.
24El coeficiente beta
- Dos formas de cálculo
- ?j ?jm / ??2m
- Rj,t ?j ?j rm,t ?j,t
- Interpretación si el retorno del mercado varía
en una unidad, - se espera que el retorno de la acción j varíe en
beta - unidades. Esto es, la beta es una medida de la
sensibilidad - del retorno del activo j en relación a la
variación del - retorno del mercado.
25Valores de beta desapalancado por país y por
sector
- Electricidad Gas
Energía Agua Teléfonos - Gran Bretaña 0,60 0,84
- 0,67 0,87 - EEUU 0,30 0,20
0,25 0,29 0,52 - Países Europeos 0,41 0,49
0,46 0,42 0,70 - seleccionados
- no incluye ATT
- Fuente Alexander, Mayer y Weeds, 1996.
26La beta mide varios tipos de riesgos el
fundamental del negocio, el riesgo financiero, el
operativo, el regulatorio, etc.
- Para poder realizar comparaciones sólo hay que
considerar el riesgo fundamental, el cual se mide
a través de la beta desapalancada - ?a ?/1(1-t)D/KP
27Cálculo del costo de capital en países emergentes
- Los problemas relacionados a la estimación del
costo de capital propio en mercados desarrollados
y en mercados emergentes son considerablemente
diferentes. - Más de 30 años de debate académico no han
resuelto la cuestión de si la beta es una medida
apropiada del riesgo.
28Cálculo del costo de capital en países emergentes
- Desde un punto de vista empírico, se encuentra
que, en mercados emergentes, las betas y los
rendimientos se encuentran poco correlacionados y
que las betas suelen generar costos de capital
considerados relativamente bajos. - Algunos proponen ajustar el CAPM (riesgo-país y
betas ajustadas) otros, utilizar hipótesis de
comportamiento y medidas de riesgo alternativas.
29Alternativas al CAPM I
- La nueva fórmula es
- rkp rf beta (rm - rf) rpaís
- donde rpaís es el riego país.
30El riesgo país rpaís
- Es el spread entre un bono emitido por el
gobierno - nacional y un bono de similar plazo emitido
- por el gobierno de los EEUU (o país similar).
- Si ambos bonos se encuentran emitidos en la misma
moneda, la diferencia de rendimientos será sólo
riesgo de default. - Si el bono nacional se encuentra emitido en
moneda doméstica, el spread estará incluyendo,
además, el riesgo devaluatorio.
31(No Transcript)
32- La diferencia entre las TIR debe ser calculada
para un bono o canasta de bonos que tengan ambos
el mismo plazo que la empresa.
33Cómo definir el plazo?
- Maduración
- Vida promedio
- Duration
- Modified duration
34Vida promedio
- AL (1FF1 .... nFFn)/(FF1 ... FFn)
- donde AL es la vida promedio, n es la madurez de
la - firma (lo que resta de concesión) y FFi es el
flujo de - fondos en el año i.
35Duration
- duration (1FC1)/(1TIR)1 (2FC2)/(1TIR)2
... (nFCn)/(1TIR)n / PRECIO DEL BONO
36Alternativas al CAPM II
- Una medida alternativa del riesgo es la
semivarianza de los rendimientos, que tiene
ventajas sobre la varianza - A los inversores no les molesta la volatilidad
hacia arriba sólo hacia abajo. - Es más útil que la varianza cuando la
distribución es asimétrica, y tan útil como ella
cuando es simétrica. - Combina en una sola medida la información de dos
estadísticos, varianza y asimetría. - Puede usarse para generar una hipótesis
alternativa de comportamiento, media-semivarianza,
que es al menos tan buena como media-varianza,
una medida alternativa de riesgo para inversores
diversificados, y un modelo alternativo de
fijación de precios (D-CAPM).
37Alternativas al CAPM II
- CAPM vs. D-CAPM (evidencia)
- Los retornos son mucho más sensibles a ?D que a
?. - ?D gt ? los mercados emergentes exhiben más
volatilidad a la baja que otra cosa. - E(Ri)D-CAPM gt E(Ri)CAPM en algunos casos la
diferencia es muy significativa.
38Alternativas al CAPM II
- CAPM vs. D-CAPM
- D-CAPM es tan simple de implementar como el CAPM,
y el modelo de donde surge es al menos tan
plausible como el estándar MVB, pero mejor
defendido por los datos. - Al igual que con ?, en el caso de ?D aparecen
dificultades cuando el activo no se transa en los
mercados, sólo que con ?D es más difícil
conseguirlo de empresas comparables. - data that is available often determines usage
39Conclusiones
- El WACC así calculado es nominal
- Para transformarlo en real hay que estimar la
inflación esperada - La tarifa debe ser calculada utilizando el WACC
real y luego actualizada de acuerdo a la
inflación esperada
40Conclusiones (cont.)
- La relación entre tasas de descuento nominales y
reales viene dada por - Cuando la inflación es baja, puede aproximarse
por