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Équipe 1

• Benoit Fesquet
• Jean-François Moisan
• Philippe Shehyn-Plante

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THE QUEST FOR VALUE

• Chapitre 2
• Les mythes du marché

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À la recherche de la valeur  le modèle comptable
versus le modèle économique

• Le modèle comptable  évalue le prix des actions
  par la capitalisation du bénéfice par actions de
  la compagnie à un multiple approprié du ratio
  cours/bénéfice
• Exemple 
• BPA  1
• P/E  10 X
• Prix  10
• Le modèle comptable assume que le ratio P/E est
  constant mais en réalité il ne lest pas

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À la recherche de la valeur  le modèle comptable
versus le modèle économique

• Le ratio P/E sajuste au changement de la qualité
  des bénéfices de la compagnie
• Croire que le prix des actions réagit davantage
  aux mouvements du bénéfice quaux mouvements
  réels des flux monétaires libérés par
  lexploitation de lentreprise est erroné. Le P/E
  ninfluence pas le prix des actions directement,
  cest plutôt une conséquence du prix des actions.

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À la recherche de la valeur  le modèle comptable
versus le modèle économique

• Le modèle économique  le prix des actions est
  déterminé par les flux monétaires générés pendant
  lexploitation dune entreprise et le risque
  associé à la réception de ces flux monétaire.

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Le modèle comptable versus le modèle économique 
éléments de preuve

• Le modèle comptable produit le bilan et létat
  des résultats. On se préoccupe beaucoup de savoir
  si une sortie dargent doit être capitalisée ou
  inscrite en dépenses à létat des résultats sans
  se soucier des flux monétaires.

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Le modèle comptable versus le modèle économique 
éléments de preuve

• FIFO vs LIFO
• Les réactions du marché prouvent que les
  investisseurs se soucient davantage dune
  augmentation des flux monétaires libres que dune
  diminution des bénéfices. Les investisseurs
  préfèrent donc LIFO car cette méthode réduit
  limpôt à payer.

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Le modèle comptable versus le modèle économique 
éléments de preuve

• Lamortissement de lécart dacquisition
• Lécart dacquisition ne samortit plus
  maintenant, cest un changement ultérieur à la
  publication du livre. On peut cependant dévaluer
  lécart dacquisition.
• Dévaluer lécart dacquisition ne touche pas les
  flux monétaires mais diminue le bénéfice
  comptable. Les changements dans le bénéfice
  comptable qui naffectent pas les flux monétaires
  naffectent pas le prix des actions.
• Les coûts irrécupérables ne sont pas pertinents
  dans la prise de décision des investisseurs.

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Le modèle comptable versus le modèle économique 
éléments de preuve

• La question des frais de recherches et
  développement
• Les frais de RD devraient être portés au bilan
  et ensuite amorti sur la période où les flux
  monétaires associés à ceux-ci sont gagnés.
• Il est bizarre de pouvoir les porter à lactif
  quand ils font partie dun écart dacquisition.
• Les frais de recherche et développement devraient
  être portés au bilan et amorti non pas car ils
  créent toujours de la valeur, mais parce quils
  sont attendus den créer.

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Le modèle comptable versus le modèle économique 
éléments de preuve

• Il devrait être porté au bilan le plein coût des
  frais de RD et non pas seulement les frais qui
  mènent à des projets rentables.
• Ex  compagnie de pétrole
• Selon leffort réussi  réduis les bénéfices,
  mais ça réduit aussi de façon permanente lactif,
  ce qui conduit à une surévaluation des futurs
  taux de rentabilité.

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Le modèle comptable versus le modèle économique 
éléments de preuve

• La valeur aux livres
• On rappelle que ces coûts irrécupérables ne sont
  pas pertinents dans la prise de décision des
  investisseurs.
• La valeur de marché nest pas déterminée par la
  valeur des transactions passées mais par la
  valeur que ceux-ci peuvent générer.
• La valeur au livre ne peut donc pas mesurer la
  valeur de marché.
• De plus, si les flux monétaires futurs
  déterminent la valeur, il importe peux de savoir
  par quels comptes rentrent et sors largent.
• La valeur au livre de la compagnie ne devrait
  être utilisée que pour mesurer son capital.

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• Le Bénéfice par action (EPS) un indicateur de
  performance peu fiable
• Ce nest pas le bénéfice par action (EPS) mais
  bien la variation du multiple prix/ bénéfice
  (P/E) quil faut observer.
• La variation du ratio P/E nest pas la cause du
  prix des actions mais elle en est la conséquence.

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• Le Bénéfice par action (EPS) un indicateur de
  performance peu fiable
• Illustration

• Hi doit émettre 500 actions à 20 pour racheter
  les 1000 actions à 10 de Lo
• Lo doit émettre 2 000 actions à 10 pour
  racheter les 1000 actions à 20 de Hi

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• La croissance des bénéfices un mauvais
  indicateur de performance
• Une croissance plus importante ne garantie pas un
  ratio P/E plus élevé.
• La croissance ajoute de la valeur uniquement
  lorsquelle est accompagnée par un taux de
  rendement adéquat.

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• La croissance des bénéfices un mauvais
  indicateur de performance
• Illustration
• X et Y ont le même bénéfice et la même
  croissance anticipée ?Même prix et ratio P/E
  anticipé
• Mais
• Si X doit investir plus que Y pour maintenir
  cette croissance ? Le prix de laction de Y et
  son ratio P/E vont être plus élevé
• Market-maker
• Seuls quelques investisseurs vont décider des
  prix
• Limmense majorité du marché est constituée de
   market-takers 
• LA question nest pas QUI détermine le marché
  mais QUOI.

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• La question des dividendes
• La distribution de dividende en soi nest pas
  importante. Ce sont seulement les annonces de
  dividendes qui ont un effet sur les prix des
  actions.
• Il vaut mieux ne pas payer de dividende ou tous
  les payer en une seule fois.
• Payer des dividendes ne rend pas un
  investissement moins risqué.

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• La question des dividendes
• Black et Scholes
• Le rendement pour les investisseurs est
  déterminé par le niveau de risque et non pas par
  la manière dont ce rendement était divisé entre
  dividendes et gain en capital
• Conseil pour les managers dentreprise 
  expliquer en quoi la politique de distribution
  des dividendes sinscrit dans le besoin propre de
  la compagnie plutôt pour éclairer les
  investisseurs que pour influencer le rendement
  des actionnaires

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Le mythe de la myopie du marché

• Hypothèse Le marché ne considère que la
  performance à court terme (Frey et Sigler) .
• Donc le prix des actions devrait sajuster en
  appliquant un multiple aux bénéfices de la
  prochaine période de référence (trimestre ou
  année).

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Le mythe de la myopie du marché

• Réalité Le marché évalue la performance dune
  compagnie sur sa vie entière en actualisant les
  flux monétaires de la somme des projets formant
  la compagnie.
• P/E ratio plus élevé pour compagnie avec les
  meilleures perspectives de croissance et de
  profitabilité à long terme
• Changement prix des actions varient selon les
  anticipations des profits de toutes les périodes
  futures.
• Les fonds de pension investisseurs à long terme
• Préférence pour les firmes ayant de fortes
  dépenses en RD

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Le mythe de la myopie du marché

• Évidences empiriques (McConnel et Muscarella)
• Annonce dinvestissement en capital
• Augmentation (diminution) de la valeur de
  laction en fonction de lespérance du flux
  monétaire futur
• Le changement du prix de laction serait toujours
  négatif si le futur nétait pas important,
• Même réaction de laction, peu importe que la RD
  soit considérée comme dépense ou investissement
• Pas dinfluence pour les compagnies dutilité
  publique
• Réglementation des profits.

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Le mythe de la myopie du marché

• Résumé
• Le marché nest pas myope, car il
• estime de façon réaliste les flux monétaires
  futurs
• fait la différence entre un projet
• créateur de valeur
• sans impact sur la valeur
• destructeur de valeur
• ne fait aucune différence entre le type de
  comptabilisation (dépense ou capitalisation) des
  investissements.

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Le mythe de loffre et de la demande

• Hypothèse Laugmentation du nombre de personnes
  intéressés à acheter les actions de lentreprise
  (mesuré par le volume) ferait monter le prix de
  laction.
• Donc le marketing du titre devrait être créateur
  de valeur?

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Le mythe de loffre et de la demande

• Réalité Le marketing na pas deffet sur la
  valeur de laction, car il est possible
  deffectuer de larbitrage.
• Les  Lead steers  vendent laction à découvert
  ou achète des  put 
• Il faut informer les  Lead Steers  afin que
  laction soit correctement évalué
• Le marketing du titre ne fait quaugmenter le
  volume et le nombre de vente à découvert.

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Le mythe de loffre et de la demande

• Évidences empiriques (Sholes)
• Les prix baissent en moyenne de 2 lors des
  émissions secondaires, peu importe la grosseur de
  lémission.
• Cela indique que la baisse est en raison de la
  connotation négative de la nouvelle, plutôt que
  de loffre excédentaire (qui elle est temporaire)
• La baisse est plus importante si elle est faite
  par les dirigeants ou des proches de
  lentreprise, que par une institution
  indépendante. (importance de la nouvelle)

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Le mythe de loffre et de la demande

• Résumé
• Les prix sont fixés par lévaluation de la valeur
  intrinsèque, par les  leads steers , en
  considérant niveau de risque, les flux monétaires
  et le taux dactualisation.
• Le niveau de bénéfices, bénéfices/action et
  croissance des bénéfices sont des mauvais
  indicateurs de création de richesse.

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Les ratios MATRIX

• Le cas Goodyear

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• Le cas Goodyear les ratios

• Matrix
• 4 ratios de performance ( Croissance des
  revenus, Marge de profit pour la valeur
  économique ajoutée (EVA), Taux de rendement de
  lEVA, Écart de rendement de lEVA)
• 4 ratios liés au risque (Volatilité du cours de
  laction, Levier financier, Cash flow libérés,
  Indice de taille)
• 4 Ratios liés à la valorisation de lentreprise
  (Multiple de valorisation de la firme, Valeur de
  marché ajouté par rapport au revenu, Marge entre
  la MVA et le capital, Croissance future prévue)

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• Le cas Goodyear les ratios

• Matrix vs SP
• Ratios clés de performance et de risque des
  ratios plus comptables
• Cf  Key Growth Rates and Average 
• Sales growth Net Margin
• Net Income LT Debt of Capitalization
• Ratios clés de performance boursière
• Cf  Key Stock Statistics 
• Market Capitalization Institutional Ownership
• Beta Current Yield
• 12 months P/E 12 months EPS
• ? Plus de ratios comptables, analyse de la
  performance boursière

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• Le cas Goodyear les ratios

• Matrix vs VL
• Des ratios modifiables comptablement
• Sales per shares Cash flow per shares
• EPS Dividend declared per share
• Des ratios manipulables
• Capital Spending per share Book value per share
• Common share outstanding Avg annual P/E ratios
• ? Plus de ratios comptables, analyse de la
  performance boursière

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• Le cas Goodyear les ratios

• Matrix vs StockPointer
• Beaucoup de ressemblances
• Les ratios des deux bases de données se
  retrouvent aisément grâce à lagencements des
  données réparties en 4 sous-ensembles
• Valeur intrinsèque de lentreprise
• Performance sur les marchés boursiers
• Performance économique
• Performance comptable

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STRAYER EDUCATION

• Présentation corporative
• Comparaison PRVit avec indicateur SP
• Ratios MATRIX
• Performance (P1, P2, P3, P4, Tableau 3 ans)
• Risque (R1, R2, R3, R4, Tableau 3 ans)
• Évaluation (V1, V2, V3, V4, Tableau 3 ans)
• PVRit - Tableau synthèse
• Type compagnie (Stern Stewart)
• Analyse des gurus
• Analyse valeur intrinsèque
• Conclusion

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Présentation corporative

• Strayer Education,Inc, est une compagnie qui
  fourni des services a but pédagogiques.
• Sa filiale Strayer University Inc. fondée en
  1892, offre des programmes universitaires de
  premier et deuxième cycles, en salles et par
  Internet.
• La mission que Strayer sest imposée est doffrir
  des programmes déducation supérieures
  accessibles et pratiques pour des personnes déjà
  dans la vie active

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STRAYER - Ratios de performance

• P1 Sales growth 21,87
• On prend 70 des 4 derniers trimestres et 30 des
  5 à 8 derniers trimestres comme pour tous les
  indicateurs de performance
• P2 EVA profit margin 17,94
• EVA/Sales
• Cest le des ventes qui se convertie en profit
  EVA après avoir soustrait tous les coûts
  dopération et de capital
• P3 EVA return spread 22,09
• ROC COC
• P4 EVA momentum 0,7
• Changement du EVA/Capital
• Cest également la différence entre le EVA return
  spread de lannée en cours moins celui de lannée
  antérieure

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STRAYER - Ratios de risque

• R1 Standard deviation of return 8,09
• Écart-type mensuel des cinq dernières années
• R2 Financial return 0,4
• Total debt and leases / Market Value
• R3 Free cash flow rate 10,66
• FCF/Capital
• R4 Size index 5,79 X
• (lnSale lnCapital)/ 2
• Cest une mesure de la résistance de la compagnie
  sur plusieurs
• cycles économiques, de sa puissance à rester en
  place et de son
• pouvoir politique

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STRAYER - Ratios dévaluation

• V1 Enterprise multiple 11,61
• Market value / EBITDAR
• Le multiple exprime le nombre dannées de flux
  monétaires
• dexploitation avant impôt requis pour atteindre
  la valeur de marché de
• la firme
• V2 MVA margin 716,49
• MVA/Sales
• Ceci mesure le des ventes qui se transforme en
  prime de valeur pour les
• actionnaires
• V3 MVA spread 916,12
• MVA / Capital
• Ceci représente la valeur pour un actionnaire
  créé ou détruite par un
• dollar de capital
• V4 Futur growth reliance
• Futur growth value / Market value
• Ceci mesure le total de la valeur qui dépend de
  la croissance des profits des EVA

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Tableau Synthèse
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Comparaison PRVit versus SP
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Type compagnie (Stern Stewart)

• Comparaison STRAYER versus  Type Z 
• Les flux libérés représente seulement -10 du
  bénéfice comptable en raison des investissements.
• CONCLUSION STRAYER Type Z

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Performance antérieure
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Analyse des experts

• Peter Lynch  0
• Il classe les compagnies en 3 classes selon
  divers critères
• Fast Growers
• Slow Growers
• Stalwarts  croissance des bénéfices modérées
  mais le prix de laction peut augmenter de 30 à
  50 si la compagnie peut être achetée à un prix
  attirant
• STRA est un Stalwart
• Dans un Stalwart, le ratio du taux ajusté du
  P/E/G doit être faible
• Celui de STRA est à 2.14 ce qui est trop haut et
  ce qui entraîne automatiquement une note de zéro.

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Analyse des experts

• Benjamin Graham  57
• Il cherche à trouver des compagnies que leur
  cours est sous leur valeur intrinsèque
• Il conseille dacheter des titres de grande
  compagnie financée de façon conservatrice et avec
  un long historique de paiement continu de
  dividende
• Ventes plus grande que 340 millions  371,1
  millions pour STRA
• La compagnie ne doit pas être dans le secteur
  financier ou technologique
• Lentreprise nest pas trop endettée
• Son P/E est cependant trop élevé 42.11 est
  supérieur à 15

42
Analyse des experts

• Validea  71
• Stratégie qui consiste à acheter haut et vendre
  haut
• On prend en considération que le prix des actions
  reflète leur valeur actuelle
• Bonne croissance des bénéfices
• Augmentation des bénéfices chaque année
  (augmentation de EPS)

43
Analyse des experts

• Kenneth Fisher  60
• Stratégie qui consiste à dire que plus le ratio
  Price/Sales est faible, plus le titre est
  attirant en prenant en considération que la
  compagnie nest pas trop endettée et que ses
  bénéfices ont une bonne croissance
• Le Price/Sales ne doit pas être supérieur à 3 
  celui de STRA est de 8.56
• Les EPS doivent avoir un taux de croissance à
  long terme ajusté pour linflation supérieure à
  15  STRA est de 16.42

44
Analyse des experts

• Motley Fool  69
• Ils prennent également comme Peter Lynch le P/E/G
  ratio et les entreprises qui ont un fondamental
  très solide
• Strayer a un fondamental très solide mais ne
  respecte pas le P/E/G
• P/E/G ratio  la croissance des bénéfices doit
  être supérieure à la croissance du P/E ratio

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Analyse valeur intrinsèque

• Hypothèses sous-jacentes
• Préservation de lavantage concurrentiel dans le
  temps en raison de la réputation et des barrières
  à lentré.
• Le rendement du capital futur est constant et
  égal à la moyenne des 5 dernières années.
• Le coût du capital futur est constant et égal à
  la moyenne des 5 dernières années.
• Le taux dinvestissements des années futures est
  égal à la moyenne des 5 dernières années
• Pendant combien dannée STRAYER doit-elle
  investir au rythme actuel, afin de justifier son
  évaluation boursière actuelle?

46
Analyse valeur intrinsèque
47
Analyse valeur intrinsèque
48
Conclusion

• Performance excellente
• Type Z (Croissance, EVA largement positive)
• Créatrice de valeur ( MVA gt 9x capital investi)
• Risque faible
• Faible Volatilité
• Aucune dette
• Évaluation élevée
• Croissance future représente 60 de lévaluation
  versus 40 pour les opérations actuelles
• Doit maintenir le rythme de dinvestissement
  pendant 8 ans et maintenir son avantage
  concurrentiel à vie afin de justifier
  lévaluation actuelle.

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Pistes danalyses futures

• Réalisme des hypothèses dans le calcul de la
  valeur intrinsèque
• Durée de lavantage concurrentiel
• Taux dinvestissement
• Résistance au cycle économique
• Pertes emploi demande formation
• Prévisibilité des résultats futurs