Nationell konferens i nationalekonomi, Uppsala

1
Praktisk penningpolitik Varför har Riksbankens
räntebana varit så hög och varför har detta inte
hindrat återhämtningen?Lars E.O. Svensson

• Nationell konferens i nationalekonomi, Uppsala
• 16-17 September, 2011

2
Disposition och slutsatser

• Liknande ramverk för PP i Sverige och USA
• Publicerade prognoser för FOMC och Riksbanken
• Liknande läge juni/juli 2010 för Fed och
  Riksbanken Inflationsprognosen för låg,
  arbetslöshetsprognosen för hög
• Riksbankens stramare politik Argumenten för kan
  förkastas
• Feds lättnader Argumenten mot inte övertygande
• Riksbankens åtstramning fel Feds lättnad rätt
• Juni/juli 2011 Sverige bättre/USA sämre än
  väntat
• Ex post Bättre utfall i juni/juli 2011 om mer
  expansiv politik 2010

3
Disposition och slutsatser

• Varför är Riksbankens reporäntebana så hög?
• Bias uppåt Prognos för utländska styrräntor,
  mått på resursutnyttjandet
• Varför har den höga reporäntebanan inte hindrat
  återhämtningen i Sverige?
• Reporäntebanan inte trovärdig Faktiska långa
  räntor och finansiella förhållanden mycket mer
  expansiva

4
Allmänna slutsatser

• Stora fördelar med ett enkelt och transparent
  ramverk
• Feds duala mandat, Riksbankens flexibla
  inflationsmålspolitik
• Prognosstyrning välj policyinstrument så att
  prognosen för inflation och arbetslöshet bäst
  stabiliseras
• Publicerade prognoser medger extern granskning
• Bäst m ett inflationsmått och ett RU-mått (gap
  mellan arbetslöshet och långsiktigt hållbar nivå)
  som målvariabler
• Blanda inte ihop mått på RU som indikator på
  inflationstryck och som målvariabel
• Skilj på utvärdering ex ante och ex post

5
Penningpolitiskt ramverk

• Fed Dualt mandat Riksbanken Flexibel
  inflationsmålspolitik
• Liknar varandra
• Prognosstyrning Välj policyinstrument så att
  prognosen för inflationen och RU bäst
  stabiliseras runt mandatkonsistent
  nivå/inflationsmål respektive den hållbara nivån
• Mått på inflation, RU och stabilitet KPIF,
  arbetslöshetsgap, medelkvadratgap
• Arbetslöshetsgap bättre än alternativen
  (produktionsgap)
• Mindre mätfel, mindre svåra estimeringsproblem
• Mer öppen och transparent diskussion

6
Penningpolitisk ramverk

• Skilj mellan RU som
• indikator på inflationstrycket
• målvariabel
• Mål Långsiktigt hållbar arbetslöshetsnivå
  (arbetslösheten i steady-state-jämvikt)
• Indikator på inflationstryck Kortsiktig NAIRU,
  ,
• Att stabilisera arbetslöshet runt kortsiktig
  NAIRU implicerar inflation smoothing

7
Inflation smoothing

• Enkel tillbakablickande PhillipskurvaKortsiktig
  NAIRU Kombinera (1) och (2)Håller per
  definition

(1)
(2)
(3)
8
Inflation smoothing

• Förlustfunktion med kortsiktig NAIRUKombinera
  (3) och (4)

(4)
(5)
Istället
(6)
där är den långsiktigt hållbara
arbetslösheten
Jfr. Blanchard and Galí (2010)
9
Juni/juli 2010Inflationsprognosen för låg i både
USA och SverigeProcent
Källor Bureau of Economic Analysis, FOMC,
Riksbanken och SCB
10
Juni/juli 2010Prognosen för arbetslösheten för
högProcent
Källor Bureau of Labor Statistics, FOMC,
Riksbanken och SCB
11
Likartade prognoser, olika politik

• Inflationsprognos för låg, prognos för
  arbetslöshet för hög Bättre med mer expansiv
  politik
• FOMC
• Behöll fed funds rate på 0 till 0,25
• Kommunicerade möjliga framtida lättnader i
  augusti och oktober
• Sjösatte QE2 i november
• Riksbanken
• Startade en serie av snabba räntehöjningar

12
Juni/juli 2010Styrränteförväntningar och
räntebanaProcent
Källor Reuters EcoWin och Riksbanken
13
Argument för Riksbankens räntehöjningar

• Tillväxtstabiliserings-argumentet
• Revideringsargumentet
• Oro för hushållens skuldsättning och huspriserna
• Normaliseringsargumentet

14
Stabilisering av BNP-tillväxten? Stark
utvecklingJuni/juli 2010 och juli 2011,
Kvartalsförändring i procent uppräknat till
årstakt
Källor Riksbanken och SCB
15
Annat intryck Produktion och potentiell
produktionSeptember 2008, juni/juli 2010, juli
2011Index, 2007kv4 100
Källor Riksbanken och SCB
16
Revideringsargumentet

• Om utsikterna förbättrats, höj räntan
• Utgår från att politiken var optimal från början
  (och att man inte har en hörnlösning, ZLB)
• Politiken är aldrig perfekt, alltid något fel
• Fel läggs på fel Random walk!
• Nödvändigt med nivå-kontroll

17
Oro för hushållens skuldsättning och huspriserna?

• Bolån ett hot mot finansiell stabilitet?
• Nej, inga kreditförluster
• Bolån är personliga, kreditprövningen noggrann,
  hushållens betalningsförmåga god (två arbetande
  makar, arbetslöshetsförsäkring)
• Mycket små kreditförluster även under
  90-talskrisen

18
Oro för hushållens skuldsättning och huspriserna?

• Hushållens skuldsättning och huspriser hot mot
  makroekonomin?
• Hög sparkvot och låg skuldsättningsgrad (skuld
  1/3 av tillgångar)
• Huspriserna konsistenta med fundamenta (hög
  efterfrågan, lite byggande, ingen byggboom)
• Simuleringar visar att snabb återbetalning av
  skulder och fall i konsumtionen kan neutraliseras
  med mer expansiv penningpolitik
• Hög skuld/disp. inkomst hållbar (i7, efter
  skatt r3, real disp. ink. tillväxt g2,
  skuldbetalning/disp. ink. (r-g) x 1,8 1,8)
• Tillgångssidan på balansräkningen spelar stor
  roll

19
När använda styrräntan?

• Tre villkor (Kohn, 2006, 2008)
• Måste identifiera bubblor/ohållbar utveckling i
  tid
• Styrränteförändringar måste ha önskad effekt
• Måste ge bättre framtida utveckling
• Sällan uppfyllt i praktiken
• Mer effektiva tillgängliga instrument Lånetak,
  amorteringsgolv, fastighetsskatt, begränsningar i
  avdragsrätten etc.
• Penningpolitiken den sista försvarslinjen

20
Normaliseringsargumentet

• Låg ränta leder till (ospecificerade) finansiella
  obalanser och hot mot den finansiella
  stabiliteten
• Inspirerat av risk-taking channel och idéer om
  felallokering av investeringar
• Innebär en ytterligare term i
  förlustfunktionen

21
Normaliseringsargumentet

• Men
• Inga bevis för att låga räntor leder till högre
  skuldsättning och risktagande i Sverige
• Även om ökat risktagande Vad är den optimala
  nivån?
• Förväxling mellan nominella och reala korta
  räntor
• Penningpolitik kan bara åstadkomma temporära
  avvikelser mellan den faktiska korta realräntan
  och den neutrala realräntan (den allmänna
  realräntenivån). Den senare beror inte på PP

22
Argument mot Feds lättnader

• Inflationen och förankringen av
  inflationsförväntningarna
• Effekter av okonventionella policyåtgärder
• Effekter av en låg ränta på finansiell stabilitet
  och allokering av investeringar (förvirring i
  litteraturen!)
• Mängden lediga resurser i ekonomin
  (arbetslöshetsgap i förhållande till långsiktigt
  hållbar nivå, inte KS NAIRU)
• Effekter på tillväxtekonomier
• Risker för Feds balansräkning

23
Juni/juli 2011 Inflationsprognosen högre men
fortfarande för lågProcent
Källor Bureau of Economic Analysis, FOMC,
Riksbanken och SCB
24
Juni/juli 2011 Arbetslöshetsprognosen lägre för
Sverige men fortfarande för hög Procent
Källor Bureau of Labor Statistics, FOMC,
Riksbanken och SCB
25
Juni/juli 2011Fed fortsatte sin expansiva
politik. Riksbanken fortsatte höja
reporäntanProcent
Källor Reuters EcoWin och Riksbanken
26
Varför ligger Riksbankens reporäntebana så högt?

• Två möjliga källor till bias uppåt
• För höga prognoser för utländska styrräntor
• Överskattning av långsiktigt hållbar arbetslöshet
  och underskattning av potentiell produktion

27
Riksbankens styrränteprognos och implicita
terminsräntor, juli 2011Procent
Källor Reuters EcoWin, Riksbanken och egna
beräkningar
28
TCW-viktad styrränta, Riksbankens prognoser och
implicita terminsräntorProcent
Källor Reuters EcoWin och Riksbanken
29
Varför är Riksbankens räntebana så hög?
Otillförlitligt och för lågt estimat på
potentiell produktionIndex, 2007kv4 100
Källor Riksbanken och SCB
30
CBO potentiell BNP, FOMC BNPIndex, 2007kv4 100
Källor Bureau of Economic Analysis, CBO och FOMC
31
Penningpolitiska alternativ, juli 2011Utländska
styrräntor enligt implicita terminsräntor.
Hållbar arbetslöshet 5,5 procent.
Källor Riksbanken, SCB och egna beräkningar
32
Givet att utfallet blev bättre än väntat, var
Riksbankens räntehöjningar riktiga?

• Skilj mellan utvärdering ex ante och ex post
• Eftersom inflationen och inflationsprognosen
  fortfarande var för låg och arbetslösheten och
  prognosen för arbetslösheten för hög i juli 2011
  hade en mer expansiv politik från juni/juli 2010
  varit bättre

33
Varför var det svenska utfallet bättre än
väntat?Faktiska jämfört med avsedda finansiella
förhållanden, juli 2011Procent
Källor Reuters Ecowin, Riksbanken och egna
beräkningar
34
Varför blev utfallet i Sverige bättre än väntat?

• Riksbankens förklaring Aggregerad efterfrågan
  högre än väntat, högre produktivitet
• Ny Faktiska finansiella förhållanden mycket mer
  expansiva än vad som avsetts
• Från feb 2010 till juli 2011, 5-årsräntan 85 b.p.
  under nivån konsistent med trovärdig
  reporäntebana
• Jfr. US QE 10-årsräntan 50 b.p. lägre. Fed
  funds-ekvivalent 200 b.p. (faktor 4)
• Sverige Faktor 2 till 3 Reporänte-ekvivalent
  175 till 250 b.p.
• Borde spela stor roll!

35
Disposition och slutsatser

• Liknande ramverk för PP i Sverige och USA
• Publicerade prognoser för FOMC och Riksbanken
• Liknande läge juni/juli 2010 för Fed och
  Riksbanken Inflationsprognosen för låg,
  arbetslöshetsprognosen för hög
• Riksbankens stramare politik Argumenten för kan
  förkastas
• Feds lättnader Argumenten mot inte övertygande
• Riksbankens åtstramning fel Feds lättnad rätt
• Juni/juli 2011 Sverige bättre/USA sämre än
  väntat
• Ex post Bättre utfall i juni/juli 2011 om mer
  expansiv politik 2010

36
Disposition och slutsatser

• Varför är Riksbankens reporäntebana så hög?
• Bias uppåt Prognos för utländska styrräntor,
  mått på resursutnyttjandet
• Varför har den höga reporäntebanan inte hindrat
  återhämtningen i Sverige?
• Reporäntebanan inte trovärdig Faktiska långa
  räntor och finansiella förhållanden mycket mer
  expansiva

37
Allmänna slutsatser

• Stora fördelar med ett enkelt och transparent
  ramverk
• Feds duala mandat, Riksbankens flexibla
  inflationsmålspolitik
• Prognosstyrning välj policyinstrument så att
  prognosen för inflation och arbetslöshet bäst
  stabiliseras
• Publicerade prognoser medger extern granskning
• Bäst m ett inflationsmått och ett RU-mått (gap
  mellan arbetslöshet och långsiktigt hållbar nivå)
  som målvariabler
• Blanda inte ihop mått på RU som indikator på
  inflationstryck och som målvariabel
• Skilj på utvärdering ex ante och ex post