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 DÉRIVES DU CAPITALISME FINANCIER 

• Michel Aglietta et Antoine RebériouxAlbin
  Michel, 2004

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DERIVES DU CAPITALISME FINANCIER

• Dérives déséquilibres durables, en ce que le
  système qui les produit est capable de surmonter
  les crises mais ne peut produire les ajustements
  nécessaires à la résorption de ces déséquilibres.
• Hypothèse Fragilité financière propre au
  capitalisme contemporain se manifeste sous la
  forme de telles dérives, à la fois
• Dans la gouvernance dentreprise cf. scandales
  financiers
• Dans lévaluation des actifs financiers cf.
  bulles spéculatives

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DERIVES DU CAPITALISME FINANCIER

• 1. La valeur actionnariale comme pilier de la
  gouvernance
• 2. Bulles financières et interdépendance des
  marchés boursiers et des marchés de crédit
• 3. La déflation financière

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MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE

• La valeur actionnariale constitue à la fois
• Une théorie de lentreprise, constituée dans la
  première moitié du XXe siècle
• Une norme de gestion et de rentabilité, instaurée
  dans les années 1990

• Valeur actionnariale théorie (représentation)
  de lentreprise
• ? service exclusif de lintérêt des
  actionnaires, quelque soit le degré de liquidité
  des marchés boursiers.

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MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE

• 2 piliers de cette doctrine
• Actionnaires propriétaires de lentreprise.
  Idée défendue par lordre juridique US et par la
  Law and economics (théorie contractuelle de la
  firme)
• Dépossession de leur prérogative naturelle (le
  contrôle) par les managers cf. Berle et Means
  1932

Gouvernance dentreprise Focalisation sur le
contrôle des dirigeants
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MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE

• Contrôle réalisé de concert par
• Discipline de marché cf. prises de contrôle
  hostiles
• Gatekeepers auditeurs externes, analystes
  financiers et agences de notation
• Administrateurs indépendants, cest-à-dire
  extérieurs

Valeur actionnariale ? Extériorisation du contrôle
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MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE

• Valeur actionnariale norme de gestion ou de
  rentabilité. Cf. EVA et MVA.
• MEDAF permet de déterminer
• (i) rentabilité déquilibre des fonds propres
  ? i ß (? m i)
• (ii) coût du capital Cmpc ?.FP/K r .D/K ?
  (? r).D/K
• Avec i le taux dintérêt sans risque, ? m la
  rentabilité du portefeuille de marché, ß le
  risque de lentreprise, r le coût moyen des
  dettes, FP la valeur comptable des fonds propres,
  D la valeur comptable des dettes et K FPD la
  valeur comptable de lactif économique.
• Expression (ii) permet de faire apparaître le
  levier financier.

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MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE

• EVA R ?.FP
• (ROE ?).FP
• (ROA Cmpc).K,
• avec R le résultat net, ROE R/FP et ROA
  (RrD)/K
• et

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MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE

• Rendement déquilibre du marché devient un
  rendement minimal fixation ex ante dune norme
  de rentabilité financière. Concurrence entre
  fonds dinvestissement se reporte ainsi sur les
  entreprises.
• Logique de déséquilibre, instaurée en objectif
  permanent. Deux effets
• Sur le comportement des firmes
• Sur la valorisation des actifs boursiers

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MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE

• Effets sur le comportement des firmes
• Levier dendettement permet de réduire le Cmpc
  (si ? gtr) et donc daccroître lEVA et/ou la MVA
• Stratégie de réduction de la base dactifs (asset
  light) économie en capital, qui permet
  daccroître ROE ou ROA.
• Rachat dactions là encore, économie en capital
• Stock-options recherche de la maximisation du
  cours boursier à court terme et extraction du
  cash-flow

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MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE

• Impossibilité de mener ces stratégies de manière
  durable ? manipulations financières
• Exemple stratégie asset light menée par Enron
  et rôle de la déconsolidation (SPV)

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MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE

• Conclusion sur leffet de la valeur actionnariale
  sur le comportement des firmes
• Exigence financière forte, de nature
  fondamentalement déséquilibrante
• Extériorisation du contrôle, soit vacuité du
  contrôle

Facilite les détournements de valeur des
dirigeants. Traits communs à lensemble des
scandales financiers (Enron, Qwest, WorldCom,
etc.)
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MISE EN CAUSE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE

• Effets sur les marchés boursiers
• Application du modèle EVA/MVA favorise
  appréciation spéculative des marchés boursiers
• la MVA incite à la croissance externe pour
  profiter du goodwill et à maximiser l effet de
  levier en sous-estimant le risque de défaut des
  entreprises.
• Distorsion du prix des titres, par rapport à leur
  valeur fondamentale.

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DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION
BOURSIÈRE

• Au niveau agrégé, le marché boursier est
  influencé par plusieurs sources dincertitude
• Les profits futurs et leur volatilité
  incertitude nourrie par la doctrine de la valeur
  actionnariale
• La politique monétaire future incertitude sur
  les taux dintérêt futurs dépend de la confiance
  dans l autorité monétaire
• Lattitude des investisseurs à légard du risque
  incertitude endogène reflétée dans prime de
  risque

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DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION
BOURSIÈRE

• Les déterminants du PER

Léquation darbitrage sécrit
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DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION
BOURSIÈRE

• À inflation basse et stable, le PER est en régime
   réel 
• facteurs structurels influençant la croissance
  des profits
• changements dattitude à légard de ces facteurs
  qui modifient la prime de risque action
• À inflation variable, le PER est en régime
   monétaire 
• impact des variations du taux long nominal
  (inertie des anticipations des changements de
  rythme de linflation)
• possibilité dune corrélation entre les
  variations du taux long nominal et de la prime de
  risque action

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DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION
BOURSIÈRE

• 4. Pluralité des sources dincertitude et
  indétermination de la valeur fondamentale
• Les investisseurs sont nécessairement
  hétérogènes dans leur interprétation des facteurs
  de risque sur les marchés boursiers
• ?? Le prix est une prophétie auto-réalisatrice
  du marché résultant dun processus de convergence
  des anticipations de chacun sur les anticipations
  des autres (Morris, Shin, Danielsson)
• ?? La croissance collective peut être une
  dynamique de bulle spéculative si tous les
  investisseurs se coordonnent sur la même
  interprétation optimiste de hausse des prix. Elle
  peut être versatile si lobservation imparfaite
  des facteurs de variation des cours rend le
  marché illiquide (Gennotte et Leland)

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DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION
BOURSIÈRE

• Valeur fondamentale

• Croyance collective pure

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DE LA VALEUR ACTIONNARIALE À LA SPÉCULATION
BOURSIÈRE

• Information imparfaite et interaction dopinions
  hétérogènes

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LE RENFORCEMENT DES DÉRIVES ENTRE LE CRÉDIT ET
LES MARCHÉS DACTIFS

• 1. Une bulle boursière entraîne la
  sous-évaluation du risque de crédit
• La probabilité de défaut est une fonction
  décroissante non linéaire de la distance au
  défaut ( valeur de marché des actifs valeur de
  bilan des dettes à rembourser) (Merton).
• La valeur des actions est une option dachat sur
  les actifs des entreprises ?? La valeur des
  actifs est le sous-jacent de la valeur doption
  mesurée par le cours boursier (fair value)
• La dette risquée de lentreprise est la
  combinaison dune obligation sans risque et de la
  vente dune option de vente sur les actifs dont
  le prix dexercice est égal à la valeur de bilan
  de la dette ?? La distance au défaut est
  surévaluée si le marché boursier incorpore une
  bulle spéculative
• La probabilité intrinsèque de défaut (?) est
  indépendante des marchés boursiers. Elle est
  déterminée par les contraintes du service de la
  dette relativement aux cash-flows réalisés
  (Minsky)

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LE RENFORCEMENT DES DÉRIVES ENTRE LE CRÉDIT ET
LES MARCHÉS DACTIFS

• Si la valeur fondamentale est inconnue et que la
  bourse est emportée par une vague spéculative
  aiguillonnée par la quête de la MVA, un cercle
  vicieux se forme
• Distance au défaut surévaluée Probabilité de
  défaut sous-évaluée
• Prix des actions en hausse Levier augmenté
• Plus la bulle gonfle, plus loption de vente
  incorporée dans la dette devient
  hors-de-la-monnaie jusquà être presque sans
  valeur ?? la probabilité de défaut est tenue pour
  négligeable par les investisseurs (euphorie).

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LE RENFORCEMENT DES DÉRIVES ENTRE LE CRÉDIT ET
LES MARCHÉS DACTIFS

• Dans la phase deuphorie
• Dette/Profits ?
• Dette/Valeur de marché des fonds propres ?
• Dans cet environnement instable, on peut montrer
  que le rendement en excès du MEDAF espéré par les
  actionnaires est une fonction croissante
• du taux de croissance de la bulle
• de lécart entre la probabilité intrinsèque de
  défaut et la probabilité issue de la valeur de
  marché des actifs
• du levier dendettement mesuré en valeur de bilan

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LEFFONDREMENT BOURSIER ET LA DÉFLATION FINANCIÈRE

• Une bulle seffondre nécessairement. Elle
  déclenche un cercle vicieux à rebours parce que
  la probabilité de défaut évaluée par le marché
  sélève précipitamment avec la baisse du cours
  des actions.
• Lévolution du levier mesuré en valeur de marché
  est cruciale parce quelle influence directement
  lévaluation de la solvabilité dans les spreads
  de crédit.
• La variation du levier (D (V) / V) dépend de deux
  forces opposées
• ? Leffondrement de V avec le marché boursier
• ? La baisse de D avec laugmentation perçue de
  la probabilité de défaut.
• À laide dun modèle dévaluation des dettes à
  seuil de défaut endogène Leland, 1994, on peut
  montrer que le levier nest pas une fonction
  monotone de la baisse boursière.

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CHUTE DU PRIX DES ACTIFS ET RETOURNEMENT DU
LEVIER

• Lorsque les cours boursiers piquent du nez à
  partir du sommet de la bulle, la probabilité de
  défaut évaluée à partir des valeurs de marché
  augmente et se répercute dans les spreads de
  crédit. Les bilans deviennent de plus en plus
  fragiles.
• La dégringolade des cours atteint un seuil à
  partir duquel le levier commence à diminuer.
  Cest le début de la déflation financière des
  bilans.

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LA DÉFLATION DES BILANS ET LA DÉRIVE VERS LE
MARASME MACROÉCONOMIQUE

• 1. Que font les firmes dans létau de la
  fragilité financière et des exigences des
  actionnaires ?
• Elles augmentent le ratio de distribution des
  dividendes pour maintenir le rendement total des
  actions malgré les pertes en capital
• Elles se livrent à une attaque féroce contre les
  coûts salariaux
• Croissance du salaire réel lt lt Croissance de la
  productivité
• En sorte que les risques financiers sont
  transférés des actionnaires sur les salariés
• Elles réduisent sévèrement linvestissement de
  capacité, investissent parcimonieusement en
  rationalisation des coûts et reconstituent le
  cash-flow

Conséquence la demande effective issue des
revenus réels produits dans le secteur privé peut
être insuffisante pour éviter la dérive vers la
déflation monétaire
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LA DÉFLATION DE LA DETTE ET LA DÉPENSE NOMINALE

• D Dette nominale du secteur privé
• R Revenu nominal du secteur privé hors intérêt
• i Taux dintérêt effectif sur la dette, y.c.
  prime de risque due
• à la détérioration de la qualité du crédit
• RiD Revenu privé total
• C ? (R iD) Dépense du secteur privé
• Accumulation de la dette brute service de
  la
• dette endettement nouveau
• Contrainte de solvabilité avec limite
  supérieure du ratio dette/revenu

Sous la contrainte de solvabilité, la dette ne
peut pas augmenter plus vite que le revenu réel
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LA DÉFLATION DE LA DETTE ET LA DÉPENSE NOMINALE
Contrainte budgétaire du secteur privé
Taux de croissance de la dépense privée
En incorporant la contrainte de solvabilité
Dès lors que glti, la dépense globale croît moins
vite que le revenu parce que lépargne doit
augmenter pour respecter la contrainte de bilan.
Le glissement vers la déflation ne peut être
contrecarré que par une politique économique qui
suscite des dépenses compensatrices
Baisser agressivement le taux dintérêt
monétaire Créer un déficit public énorme
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DUNE DÉRIVE À LAUTRE

• Tant que les règles du gouvernement dentreprise
  sont biaisées, il ne peut pas y avoir de
  croissance régulière avec une structure
  financière saine.
• La banque centrale des États-Unis a effacé la
  fragilité financière des sociétés privées en
  incitant les ménages à diminuer leur épargne
  jusquà un niveau insolite.
• Le gouvernement des États-Unis a mis la dette de
  la nation sur un profil insoutenable.
• Il sensuit que le dollar est devenu le maillon
  faible dune structure dendettement dont le
  risque est massivement sous-évalué.