Lvaluation et le financement des entreprises de la nouvelle conomie

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Lévaluation et le financement des entreprises de
la nouvelle économie

• Internet et le capital risque
• Internet et concurrence des entreprises de
  réseaux
• Le problème de lagence dans le financement des
  start-up
• Les introductions en bourse
• Structure de capital et politiques de dividendes
  des start-up
• Lévaluation des start-up Internet

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Internet et le capital-risque

• Malgré la diversité des approches, on peut
  retenir trois traits essentiels qui permettent de
  caractériser le capital-risque selon le modèle
  américain
• Le capital risque constitue un apport en fonds
  propres dans une PME naissante ou en
  développement, présentant des perspectives
  aléatoires de croissance.
• Le rôle de l'investisseur ne se limite pas à un
  simple apport, il remplit aussi une mission de
  conseil en jouant le rôle de partenaire actif et
  s'implique dans la gestion de l'affaire.
• L'activité de l'entreprise est orientée vers un
  projet novateur, et l'investisseur s'attache plus
  à des critères de décision qualitatifs que
  quantitatifs.

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Internet et le capital-risque

• A contrario du banquier traditionnel qui cherche
  de véritables garanties et s'assure de la
  liquidité de ses placements au moment des
  échéances de ses remboursements, l'investisseur
  en capital-risque devrait être un véritable
  partenaire de l'entreprise partageant les risques
  de lancement, développement et les profits, en
  cas de succès.

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Internet et le capital-risque
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Internet et le capital-risque
http//www.journaldunet.com/dossiers/krisk/kriskso
mmaire.shtml
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Internet et le capital-risque
http//www.journaldunet.com/dossiers/krisk/kriskso
mmaire.shtml
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Internet et le capital-risque
http//www.journaldunet.com/dossiers/krisk/kriskso
mmaire.shtml
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Internet et le capital-risque
http//www.journaldunet.com/dossiers/krisk/kriskso
mmaire.shtml
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Internet et le capital-risque

• Le capital-risque apparaît comme un placement
  extrêmement lucratif, non seulement pour des
  investisseurs prêts à absorber du risque, mais
  aussi pour les investisseurs plus prudemment
  diversifiés.
• La prévision des rendements du capital-risque se
  heurte à leur caractère très cyclique,
  étroitement couplée aux mouvements du marché des
  introductions en bourse.
• Cette forte corrélation provient de ce que le
  capital-risque dépend des marché dexit, cest à
  dire des options de vente et des valorisations
  obtenues lors du désengagement des
  capital-risqueurs par la vente de leurs
  participations.
• Or les introductions en bourse constituent la
  stratégie dexit préférée et le marché de ces
  introductions connaît de très fortes
  fluctuations. On estime que seulement 20 à 25
  des projets financés par le capital risque se
  transforment en succès débouchant sur une
  introduction en bourse.

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Internet et le capital-risque

• Lintroduction en bourse ne constitue pas la
  seule voie dexit des participations
  performantes  une start-up qui réussit est
  souvent directement vendue à une autre société,
  lacquéreur étant typiquement un concurrent ou
  une société en quête dune technologie et du
  savoir-faire de la start-up.
• Si une vente rapporte souvent au capital-risqueur
  la même rentabilité quune introduction en
  bourse, cest que la bourse intervient, en fixant
  le cadre et les paramètres à partir desquels la
  valeur de toute start-up est déterminée lors de
  sa mise en vente. Cest notamment à partir de
  sociétés comparables cotées en bourse que lon
  établit les prévisions de croissance et les
  calculs de rentabilité.

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Internet et le capital-risque

• Non seulement Internet apparaît comme un facteur
  déterminant de lexplosion des investissements
  dans le capital-risque, mais il a également
  transformé en profondeur le secteur du
  capital-risque.
• Notamment, certains investisseurs institutionnels
  tels les fonds de pension ou les fonds privés
  duniversités sont entrés dans le secteurs du
  capital risque et les cycles de financement sont
  de plus en plus courts, ramenés de deux-trois ans
  à seulement quelques mois, induisant une
  introduction en bourse des start-up bien avant
  quelles atteignent le seuil de rentabilité.

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Internet et concurrence dans les entreprises de
réseaux

• Les marchés financiers ont montré leur
  sensibilité aux effets de réseaux et de
  compatibilité dans la position concurrentielle
  des entreprises de la nouvelle économie.
• La valorisation dune entreprise ne dépendra pas
  tant du concept que de la capacité à attirer les
  premiers clients qui déclenchent leffet boule de
  neige des rétroactions positives

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Internet et concurrence dans les entreprises de
réseaux

• La valorisation des entreprises de la
  nouvelle économie à connu deux périodes 
• Première période
• Dans les années 1998-2000, on a assisté à une
  valorisation exorbitante de nombreuses start-up.
  Cette valorisation optimiste recouvrait deux
  effets  dune part la valeur dune anticipation
  à la monopolisation  dautre part lanticipation
  dune croissance élevée.
• A cette période là, une étude montre que le seul
  changement de nom de société dun nom
  traditionnel pour un nom dotcom, sans aucune
  autre mesure visible, entraînait une augmentation
  de 20 de la société.

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Internet et concurrence dans les entreprises de
réseaux

• Deuxième période
• Entre 2000 et 2001, est intervenue une correction
  drastique sans doute liée à leffondrement des
  deux grandes espérances sur lesquelles pariaient
  les valorisations boursières  dune part, les
  anticipations sur la croissance furent
  brutalement révisées à la baisse  dautre part,
  les marchés avaient fini par accepter que la
  concurrence sur les nouveaux marchés dInternet
  serait plus acharnée que prévu.
• Le premier effet a affecté toutes les sociétés
  de lInternet à peu près de la même façon, alors
  que le deuxième effet contribue à expliquer
  pourquoi la chute des cours a été beaucoup plus
  violente chez les acteurs de le-commerce, que
  chez les opérateurs de réseaux ou les
  fournisseurs daccès qui, eux, sont réellement
  soumis aux effets de réseaux et de rétroactions
  positives.

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Le problème de lagence dans les start-up Internet

• Les capital-risqueurs se doivent dadapter leurs
  stratégies et leurs comportements au contexte
  fortement spécifique dInternet. Durant la bulle
  de lInternet, beaucoup de capital-risqueurs
  acceptaient lidée que seule une minorité des
  start-up finirait par réussir. La réaction des
  investisseurs face à une augmentation du risque
  est celle dune plus grande diversification.
• Mais ceci ne peut sopérer sans perte, toute
  tendance à la diversification nuisant en
  contrepartie aux incitations produites par le
  monitoring, cest à dire la capacité du
  capital-risqueur à sinvestir dans la gestion de
  la start-up. Cest la raison pour laquelle le
  secteur du capital-risque reste jusquici plutôt
  marqué par une diversification réduite et des
  fonds de taille moyenne.

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Le problème de lagence dans les start-up Internet

• La tendance après léclatement de la bulle
  Internet sorientera vers une sélection des
  projets plus scrupuleuse et plus prudente, et ce
  en raison finalement des difficultés dagence
  liée à lactivité Internet dont les
  capitaux-risqueurs navaient pas mesurer
  limportance.
• Le fort degré dincertitude qui caractérise toute
  activité innovante implique que loccurrence des
  conflits est plus probable dans ce type
  dactivités que dans des activités plus
  classiques.

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Le problème de lagence dans les start-up Internet

• Dans le cas des start-up, les problèmes
  dagence sont exacerbés en raison des phénomènes
  suivants 
• La composante tangible des actifs est
  relativement faible  les coûts dachat de
  matériel pour une start-up de-commerce sont
  moindres par rapport aux actifs intangibles de
  cette activité que sont le marketing, les bases
  de données, indispensables à ce type dactivité
  mais difficilement mesurables ex ante.
• La vitesse à laquelle la concurrence sopère et
  la sélection des entreprises se réalise
  nécessitent des stratégies risquées de fuite en
  avant et agressive par rapport à la concurrence.
• Léchelle mondiale des activités Internet fait
  que les contours de lévaluation des potentiels
  de croissance sont flous, difficiles à anticiper.
• Dans un secteur où la matière grise est plus
  importante que les actifs tangibles, les
  entrepreneurs ont un pouvoir de marchandage plus
  fort que les investisseurs.

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Les introductions en bourse

• Ce qui caractérise les transformations majeures
  du capital-risque, cest laccélération du cycle
  de financement des start-up et lintroduction en
  bourse avant quelles natteignent leur seuil de
  rentabilité.
• Les introductions en bourse massives de start-up
  de la haute technologie et de lInternet ont été
  la clé du succès initial de nouveaux marchés
  dactions spécifiques aux start-up, ouverts dans
  les principaux pays européens  le Nouveau Marché
  à Paris, Techmark à Londres et le Neuer Markt à
  Francfort.

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Les introductions en bourse

• Plusieurs facteurs ont contribué à la popularité
  des introductions en bourse des start-up
  Internet. Tout dabord, ces introductions ont
  permis une extension du marché des fonds propres,
  la structure de capital des start-up Internet
  favorisant en effet le financement par fonds
  propres plutôt que par endettement. Il convient
  ensuite de considérer leffet dannonce
  publicitaire que produit une introduction en
  bourse.
• Quant à laccélération du cycle de financement
  des start-up, un expert a estimé dans the
  Economist que seulement 25 des sociétés entrées
  en bourse au cours de lannée 99, contre 68
  entre 1993 et 1998, étaient rentables au moment
  de leur introduction.

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Politique de dividendes des start-up

• Deux différences assez sensibles apparaissent par
  rapport à la norme constatée chez les sociétés
  traditionnelles 
• Le non paiement des dividendes, même pour les
  sociétés hautement rentables. Ce non paiement
  permet aux sociétés de préserver leur trésorerie
  afin de faire face à une nécessité de croissance
  que soutiennent les actionnaires, qui sont
  également souvent des salariés de lentreprise,
  ce qui évite une dilution des actionnaires et de
  la valeur des actions.
• Le financement exclusif sur fonds propres. La
  grande majorité des start-up semble vouloir
  éviter autant que possible tout financement par
  crédit. Le passif de ces sociétés se constitue
  essentiellement sur fonds propres, et les
  quelques crédits réalisés auprès des fournisseurs
  se font le plus souvent sous forme dactions,
  afin dinciter également les fournisseurs à
  participer au succès et à la croissance de
  lentreprise.

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Lévaluation des start-up Internet

• Une première série darguments tend à affirmer
  que les start-up exigent un traitement nouveau
  car les méthodes dévaluation traditionnelles ne
  lui seraient pas applicables, notamment parce que
  les start-up ne présentent pas un historique
  suffisamment long pour quil soit possible den
  tirer une quelconque prévision des bénéfices et
  des taux de croissance.
• Une autre série darguments invoque le fait que
  lentreprise de la nouvelle économie quil faut
  évaluer nest pas une collection dactifs
  physiques ou de projets clairement identifiables.
  

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Lévaluation des start-up Internet

• Ce qui constitue sa valeur, cest sa matière
  grise et donc sa capacité à occuper des niches de
  croissance et des marchés qui ne souvriront que
  dans le futur.
• Aujourdhui lévaluation des start-up passe par
  la méthode dites des options réelles, cest à
  dire une méthode qui évalue lentreprise par
  rapport à leur scénarii de croissance, de
  diversification et de trajectoire productives en
  mesurant les coûts de lirréversibilité des
  décisions prises et la flexibilité possible des
  scénarii proposés.

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Nouvelle économie simple boom dinvestissement
ou nouveau régime de croissance

• La nouvelle économie peut-elle se transformer en
  cycle technologique de long terme?
• La thèse de Gordon la faible diffusion des NTIC
• La thèse de David les délais de diffusion des
  inventions
• La diffusion de la nouvelle économie croissance
  néoclassique ou croissance endogène

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La nouvelle économie peut-elle se transformer en
cycle technologique de long terme?
La nouvelle économie sest présentée aux
Etats-Unis comme une accélération du taux de
croissance. La question qui se pose, alors que la
nouvelle économie semble montrer aujourdhui des
signes évidents de faiblesse, est relative au
caractère durable ou non de cette croissance
dune part, et à son caractère diffusant au sein
de lespace dans son ensemble dautre part. Dit
autrement, la question est de savoir si le
développement et lusage des NTIC va provoquer
lapparition dun régime de croissance durable ou
si la période actuelle semble marquer la fin
dune période transitoire se traduisant par une
période de fort investissement en NTIC.   Toute
tentative de réponse nécessite de sinscrire dans
une approche macro-économique de la croissance,
cest à dire fondée sur des agrégats, et
détudier dans ce cadre-là les relations
quentretiennent innovation technologique, cycle
technologique, investissement, productivité du
travail et productivité globale des facteurs.
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La nouvelle économie peut-elle se transformer en
cycle technologique de long terme?
Innovation technologique et cycle
technologique sont deux concepts et deux aspects
différents de la croissance.   -         Une
innovation technologique peut entraîner une
accélération transitoire de la croissance si elle
entraîne un supplément dinvestissement de la
part des entreprises ou un supplément de demande
de la part des consommateurs.   -         Un
cycle technologique assure un supplément de
croissance à long terme même une fois que
laccumulation du capital a cessé. Il faut pour
cela que la productivité globale des facteurs de
production accélère pour que la croissance de la
production ne dépende plus uniquement de la
croissance des facteurs de production.
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La nouvelle économie peut-elle se transformer en
cycle technologique de long terme?
Un cycle technologique de long terme apparaît
alors dès lors que le taux de croissance de
léconomie est supérieur au taux de croissance de
linvestissement et/ou que lévolution respective
de ces taux de croissance donne un avantage au
taux de croissance de léconomie par rapport à
celui de linvestissement. On peut donc avoir
croissance sans pour autant que celle-ci se
poursuive après larrêt de la période
dinvestissement. Dans ce cas là, on a une hausse
de lintensité capitalistique des facteurs de
production, mais on na pas une hausse de la
productivité globale des facteurs.
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La nouvelle économie peut-elle se transformer en
cycle technologique de long terme?
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La nouvelle économie peut-elle se transformer en
cycle technologique de long terme?
Aujourdhui la croissance potentielle des
Etats-Unis est essentiellement soutenue par
leffort daccumulation du capital, cest à dire
par linvestissement, qui stimule les gains de
productivité. Au delà, et après la période de
crise financière due à léclatement de la bulle
spéculative sur le Nasdaq et linadéquation des
modèles daffaire des entreprises de la nouvelle
économie, deux scénarii sont possibles 
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La nouvelle économie peut-elle se transformer en
cycle technologique de long terme?
Soit la croissance de la productivité globale des
facteurs saccélère, ce qui perpétue
laugmentation de la croissance potentielle. A ce
jour, cette évolution nest pas encore
perceptible. Pour quil y ait cycle
technologique, il est nécessaire quau bout dun
certain temps, laccumulation du capital moderne
apporte une hausse de la productivité globale des
facteurs, cest à dire que même si, le capital
ayant été renouvelé, le taux dinvestissement
décroît, il subsiste un supplément de croissance,
dû à lefficacité plus grande des processus de
production, aux réorganisations des entreprises
liées à lintroduction des NTIC, à la hausse du
capital humain
Soit linvestissement et le stock de capital ne
pouvant pas à long terme croître plus vite que le
PIB, la croissance ralentit, ne dépendant plus
que de la croissance de la population et de celle
de la productivité globale des facteurs,
aujourdhui seulement de 1.
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La thèse de Gordon la faible diffusion des NTIC
Daprès les Travaux de Robert Gordon (2000), la
création dInternet nest en rien comparable à
dautres grandes inventions, telles
lélectricité, lautomobile ou le téléphone, qui
ont entraîné une hausse de la productivité
globale des facteurs et des effets de diffusion
très importants dans le reste de léconomie. Il
avance la thèse selon laquelle Internet se
substitue à dautres technologies, mais ne sy
ajoute pas.
31
La thèse de Gordon la faible diffusion des NTIC
Un des points intéressants de son analyse,
malgré ses limites dues au fait quil ne prend
aucunement en compte les délais de transmission
de linvention, est relatif à la décomposition
quil opère sagissant des différentes branches
de lInternet selon quatre niveaux    -        
Les infrastructures -         Les
logiciels -         Les fournisseurs daccès et
de contenus -         Le commerce
électronique.   Selon lui, seul le premier
niveau semble contribuer à laugmentation de la
productivité globale des facteurs, les autres ne
remplissant les perspectives de croissance quon
leur attribuait.
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La thèse de David les délais de diffusion des
inventions
Selon Paul David (2000), la productivité globale
des facteurs ne pourra augmenter quaprès un long
délai de transmission de linvention.
Lexplication est la suivante  Lintroduction
des nouvelles technologies exige beaucoup
dautres investissements mal mesurés 
requalification, réorganisation du travail,
gestion de systèmes complexes, de bases de
données beaucoup plus importantes, ...   Le
régime actuel de transition ne donne pas
dindication sur le régime de long terme. Cest
la caractéristique des inventions dites  à
objectif général , qui ne sont pas spécifiques à
une tâche mais peuvent sappliquer à lensemble
dentre elles.   Les inventions  à objectif
général  nécessitent de modifier lensemble de
lorganisation technologique pour quil y ait
hausse de la productivité globale des facteurs,
doù une phase de transition très longue.
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La thèse de David les délais de diffusion des
inventions
Un exemple historique intéressant est celui du
moteur (la dynamo) électrique inventé par Edison
en 1881 
    Ce nest quau bout de 40 ans après
linvention, lorsque le taux déquipement dépasse
des 50, que laccélération de la productivité
globale est apparue. Auparavant, dans la phase de
transition, leffort daccumulation de capital
coexiste avec de faibles gains de productivité
globale.
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La diffusion de la nouvelle économie croissance
néoclassique ou croissance endogène
Aujourdhui les Etats-Unis ont plusieurs années
davance sur le reste du monde en ce qui concerne
le développement de la nouvelle économie.
Lefficacité et la profitabilité du capital sont
donc aujourdhui plus élevées aux Etats-Unis, ce
qui attire naturellement lépargne mondiale et
entraîne une concentration du capital mondial aux
Etats-Unis.   La question qui se pose est alors
de savoir si cette tendance va se poursuivre ou
sinverser, cest à dire de voir si lon va
assister à une divergence ou une convergence des
niveaux de revenu entre les Etats-Unis et le
reste du monde.   Face à une telle question, deux
scénarii sopposent, basé chacun deux sur deux
modèles économiques différents et contradictoires
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Lhypothèse de convergence
Le modèle de croissance de Solow sappuie sur une
hypothèse de rendements décroissants du capital.
La productivité marginale du capital est
décroissante, cest à dire que plus on utilise du
capital, moins celui-ci accroît la production.
 
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Lhypothèse de divergence
Les modèles de croissance endogène suppose à
linverse une fonction de production à rendements
croissants, cest à dire une fonction de
production dont la productivité marginale du
capital est croissante au niveau agrégé.
Laccumulation de capital physique et de capital
humain, de connaissance accroît le taux de
croissance à long terme. Laugmentation du
capital entraîne toujours une hausse plus que
proportionnelle de la production
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Les réalités actuelles
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Les réalités actuelles
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Les réalités actuelles