Fusions et Acquisitions

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Fusions et Acquisitions

• Présenté par Nizar Loukil
• -Michael C.Jensen et Richard S.Ruback ltThe
  Market For Corporate Control The Scientific
  Evidencegt.

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Rappel

• Si g0 VE BN/Ke
• Si g?0 DDM P0 D1/(k-g)
• Bce P0 dBPA/(k-g)
• Flux Maire P0 FMA/(k-g)
  
• EBO P0 B0 ?(ROE -
  k)Bj-1/(1k)j
• Tous ces Modèles cherchent en fait à déterminer
  la valeur intrinsèque de l entreprise. Quen
  est-t-il pour le cas de prise de possession
  V Vintrinsèque Prime

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Plan de la Présentation

• INTRODUCTION
• LES FORMES DE PRISE DE POSSESSION
• LES MÉCANISMES DE DÉFENSES
• DES INTERROGATIONS À PROPOS DE LA PRISE DE
  POSSESSION
• QUELQUES ÉLEMENTS DE RÉPONSES À CES QUESTIONS
• CONCLUSION

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Introduction

• C  est un papier qui expose une revue de
  littérature concernant le marché de contrôle
• Selon Fama et Jensen (1983) le contrôle
  d entreprise est défini comme étant les lois qui
  déterminent la gestion des ressources de cette
  dernière
• Ce marché est vu aussi comme étant un marché où
  des équipes de gestion sont en situation de
  concurrence.
• ?plus d effort par
  les gestionnaires pour éviter les situations
  défavorables (causant des OPA)
• ?ceci serait dans
  l intérêt des actionnaires et il servirait à la
  diminution des coûts d agences.
  
  

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Les formes de prises de possession

• Il y a quatre formes de prise de possession à
  savoir
• la fusion
• lacquisition
• LBO/MBO
• le  proxy-contest 

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Les formes de prises de possession (suite)

• Fusion c est un regroupement de deux ou
  plusieurs sociétés en vertu duquel l une des
  sociétés absorbe l autre (s).
• Elle se caractérise par
• ? Négociation directe avec les
  dirigeants.
• ? Approuvée par le conseil
  d administration
• ?Soumis et conditionnel à
  l acceptation des actionnaires.
• ? Suite à la fusion, la totalité du
  patrimoine sera détenu par la firme absorbante en
  échange d actions de cette dernière.

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Les formes de prises de possession (suite)

• ? Il existe 4 types de fusion
  
• horizontale même
  ligne de business (Gulf Canada qui acquiert Hiram
  Walker Ressources en 1986)
• verticale exp
  acquisition d entreprise qui était fournisseur.
• de conglomérat
  entreprises qui opèrent dans des branches
  dindustries distinctes
• co-générique
  entreprises qui opèrent dans des secteurs
  semblables, mais ne produisent pas les mêmes
  produits ni les mêmes services.

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Les formes de prises de possession (suite)

• Acquisition Opération permettant à un agent
  économique de prendre le contrôle corporatif
  dune société par l entremise dune OPA sur les
  actions en circulation.
• Elle se caractérise par
• ? Négociation directe avec
  les actionnaires
• ? L offre est public avec
  un prix prédéterminé, un délai donné et le
  nombres dactions prescrites

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Les formes de prises de possession (suite)

• LBO/MBO c est une prise de contrôle d une
  société réalisée par endettement en mettant en
  garantie les actifs de lentreprise cible. Cette
  procédure se fait par un investisseur externe ou
  interne à l entreprise (LBO). Si cette dernière
  est entreprise par les gestionnaires elle prendra
  le nom de MBO.
• Ils se caractérisent par
• ? Rachat des actions en
  circulation par la firme
• ? Action entreprise par les
  dirigeants ou un actionnaire majoritaire.
• ? financement par dettes
  (junk-debt)

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Les formes de prises de possession (suite)

• ? Les entreprises acquises se
  caractérisent par un levier financier très élevé.
  Exp le cas de RJR Nabisco en 1988 fait par
  Kohlberg, Kravis et Roberts qui s est trouvée
  avec 25 milliards de de dettes.
• Proxy-contest il s agit dun investisseur
  externe qui pousse les actionnaires mécontents à
  voter contre les gestionnaires existants pour les
  changer. Cette action est suivie après par une
  OPA. Il est à signaler que cette procédure est
  très coûteuse (la recherche des actionnaires
  mécontents)

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Les formes de prises de possession (suite)

• Rq ?il existe deux types de prise de
  possession à savoir une amicale et l autre
  hostile (caractérisé par l OPA)
• ?il y a trois formes d acquisitions
  à savoir le  Statutory Amaglamation  (tous les
  actifs et passifs sont transférés), acquisition
  d actions et acquisition d actifs(dans ces deux
  cas, les deux entreprises fonctionnent
  indépendamment).

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Les mécanismes de défenses

• Les mécanismes avant l offre
• ? Conseil d administration
  stratifié divisé en 3 groupes égaux et
  seulement un est élu chaque année. Ceci empêche
  lentreprise offrante d obtenir le contrôle
  immédiat de l entreprise cible.
• ? Effet de super majorité un
  pourcentage très élevé d actionnaires est
  nécessaire pour approuver la prise de
  possession(usuellement 80)
• ? La pilule empoisonné Droit donné
  aux actionnaires d acheter les actions de
  l entreprise, lorsquil y a une offre de prise
  de possession, à un prix faveur (moitié du prix
  au marché)

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Les mécanismes de défenses (suite)

• ? le  Dual class
  Recapitalization  distribution des actions
  avec un droit de vote supérieur qui permet aux
  gestionnaires d avoir un grand droit de vote
  sans posséder beaucoup d actions
• ? La réglementation
• Les mécanismes après l offre
• ?  Pacman Defence  faire une
  contre offre pour les actions de l entreprise
  offrante.
• ? Litige suivre contre l offreur
  un procès pour la violation des lois antitrust et
  les lois sur les titres.

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Les mécanismes de défenses (suite)

• ? Restructuration d actifs
  acheter des actifs que l offreur ne veulent pas
  et vendre les actifs attrayants ( Crown
  jewels ).
• ? Restructuration du passif
  Rachat d actions des actionnaires existants avec
  une prime ou émettre des actions pour augmenter
  le nombre d actionnaires.
• ? Appel à la participation
  d autres entreprises offrante pour augmenter la
  concurrence et donc avoir un prix plus élevé qui
  peut pousser l entreprise offrante à se retirer.

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Interrogations à propos de la prise de possession
(F/A)

• (1) Quelles sont les motivations pour
  entreprendre une prise de possession et quelles
  sont les sources de gain ?
• (2) Qui bénéficie le plus, les actionnaires des
  firmes acquérantes ou ciblées et Y a t-il
  Création de valeur lors de ces F/A ?
• (3) Quels sont les effets des mécanismes de
  défenses et de la réglementation sur les
  rendements des actionnaires et quels sont les
  coûts supportés par les firmes acquérantes ?
• (4) quels sont les moyens de financement
  disponibles pour ces F/A et quels sont leurs
  impacts ?

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Quelques éléments de réponse

• (1) ? Plusieurs motivations sont à signaler
  
• ? Effets de synergie
  opérationnelles économies d échelles (cela ne
  veut pas dire quen fusionnant on devient plus
  gros et donc plus compétitif mais quà chaque
  unité supplémentaire produite est associée une
  diminution des coûts), efficience
  organisationnelle ( éliminer linéfficience dans
  l entreprise cible)
• ? Effets de synergie
  financières réduire les frais de transactions
  et assurer une meilleure couverture contre les
  risques par l effet de la diversification,
  emprunter à un taux inférieur ( vu
  l augmentation des garanties)

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Quelques éléments de réponse (suite)

• ? Utilisation des économies
  d impôts comme objectif en effet,
  l  entreprise offrante cherche les entreprises
  qui ont des pertes pour pouvoir déduire ces
  dernières de ces bénéfices élevés (il y a des
  règles de revenu Canada qui peuvent s opposer à
  ce type de prise de contrôle)
• ? Utilisation des Free
  cash-flows existant pour entreprendre une prise
  de possession au lieu de les distribuer en
  dividendes extraordinaires ou en racheter avec
  les actions.
• ? Augmentation des BPA de
  l entreprise acquérantes. Exp cas de World Ese
  et Muck-Slurry

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Quelques éléments de réponse (suite)

• ? toutes ces motivations semblent être des
  sources de gains pour l entreprise acquérantes.
  Mais, qui parmi elles sont les plus importantes
  et quen est t-il pour l entreprise cible ?
• En utilisant la notion de rendement anormal
  obtenu à l  aide des études événementielles,
  plusieurs tests ont été établi pour voir les
  principales sources de gains.
• ? concernant le pouvoir
  compétitif
• Stillman (1983) ne trouve aucun
  rendement anormal négatif chez les concurrents
  suite à 11 fusions de type horizontales dans
  l industrie.

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Quelques éléments de réponse (suite)

• Eckbo (1983) trouve des RA
  positifs significatifs (2.45) chez les firmes
  rivales suite à 126 fusions de type horizontales
• Cl les résultats empiriques contredit
  l hypothèse du pouvoir compétitif comme une
  source très importante de gains
• ? Concernant l élimination
  de l inefficience des gestionnaires
• Asquith (1980-83), Malatesta
  (1983), Langetieg (1978), Ellert (1976) et
  Mandelker (1974) ont démontré que les firmes
  cibles affichaient des RA négatifs durant les 6
  mois avant l annonce de prise de possession

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Quelques éléments de réponse (suite)

• Cl l élimination des gestionnaires
  incompétents semblent être une des sources de
  gains réalisés lors des prises de possession.
• Rq les autres types de
  motivations ne sont pas encore testé mais on peut
  constater quil est difficile d identifier la
  (les) source (s) exacte (s) des gains produit
  lors des prise de possession. Mais ce qui est
  certain est que la prime provient des effets de
  synergies.
• ? En ce qui concerne les entreprises
  cibles, leurs gains proviennent de leurs pouvoirs
  de négociation.

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Quelques éléments de réponse (suite)

• (2) ? Tableau n 3
• ? Les acquisitions et les
  fusions réussies ont généré des RA positifs
  importants pour les actionnaires des firmes
  ciblées A (29.09), F (20.15)
• ? Les acquisitions non
  réussies ont généré des RA positifs pour les
  firmes ciblées lors de l annonce jusquà
  l échec de l acquisition. Ce gain disparaît si
  on tient en compte de l effet après l échec
  (période de deux ans selon Bradley, Desai et Kim
  (1983)). Pour les fusions, cette perte se réalise
  qq jours après l annonce de l échec.

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Quelques éléments de réponse (suite)

• ? Pour les firmes acquérantes,
  les acquisitions et fusions réussies donnent des
  RA respectivement positifs (3.81) et nuls
  (-0.05), positifs (1.37) ou négatifs (-1.77)
  selon le choix de la période de l estimation des
  RA. Pour celles non réussies, elles offrent
  respectivement des RA négatifs (-1.11) et
  positifs (0.15, 2.45) ou négatifs (-4.82).
• ? On peut constater que, ce sont les actionnaires
  des entreprises ciblées qui gagnent plus que ceux
  de l entreprise acquérantes. Donc la création de
  valeur est surtout du côté des entreprises
  cibles.

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Quelques éléments de réponse (suite)

• Exp VA (entreprise acquérante) 100 M
• VB (entreprise cible) 50 M
• VAB 175 M
• Supposons que l achat de B se fait par Cash
  65 M
• on a VAN Gain - Coût où
• Gain VAB - (VA
  VB)
• Coût Cash - VB
• Donc VAN 10 M et Gain de B 15 M
• Ainsi, on pour B 15/50 30
• pour A 10/100 10
• d où gains de B ? gains de A.

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Quelques éléments de réponse (suite)

• Donc les Eses acquérantes doivent bien identifier
  les Eses cibles ( choisir celles qui ont un
  rendement bas, un profit net faible voir même des
  pertes, des actifs tangibles importants, peu de
  concentration du pouvoir des actionnaires, levier
  financier sous-utilisé, actions sous évaluées,
  ont une croissance potentielle, etc...).
• (3) ? Les mécanismes de défenses et la
  réglementation augmentent le pouvoir négociateur
  des dirigeants des firmes ciblées favorisant
  ainsi la profitabilité des ces actionnaires. Or,
  il est à signaler que parfois cette opposition
  peut être très coûteuse pour les actionnaires des
  Eses ciblées.

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Quelques éléments de réponse (suite)

• En effet, malgré que la prise de possession est
  très bénéfique, les gestionnaires s opposent par
  n importe quels moyens pour garantir leurs
  positions dans l Ese cible . Il y a aussi le cas
  lorsquil s agit d actions antitrust (tel
  montré par Ellert (1976) RA -1.83 , Wier
  (1983) -2.58 et Eckbo (1983) -9.27). Pour
  les réglementations gouvernants ces prises de
  possession, elles réduisent la profitabilité des
  acquéreurs et augmentent celles des ciblées ( tel
  montré par Smiley (1975) RAC 13, Jarrell
  et Bradley (1980) RAC 40, Acquith, Bruner
  et Mullins (1983) RAA 4.4, Schipper et
  Thompson (1983) RAA -1.3).

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Quelques éléments de réponse (suite)

• ? Les entreprises acquérantes subissent des coûts
  importants relatifs aux actions de défenses et à
  la réglementation car, ces dernières aboutiront à
  une augmentation du prix offert pour
  l achèvement de la prise de possession, ce qui
  peut expliquer en partie la différence des gains
  des deux parties.
• ? Ces entreprises acquérantes doivent ainsi
  toujours comparer la relation coûts-profits afin
  de prendre la bonne décision relative à
  l accomplissement ou non de la prise de
  possession. Une mesure importante à tenir en
  compte par quel moyen l entreprise financera
  cette prise de contrôle ?.

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Quelques éléments de réponse (suite)

• (4) ? Le Cash même exp précédent. Il faut
  toutefois remarquer quil faut trouver la bonne
  valeur de B. c est à dire comme une Ese séparée
  et non comme une qui a déjà bénéficié des rumeurs
  de la prise de contrôle.
• Ce moyen de financement est considéré comme
  le meilleur moyen dans la mesure où il permet
  d accélérer les procédures et de diminuer voir
  même éliminer les coûts d agences entre
  gestionnaires de la firme acquérante et
  actionnaires de la firme cible.
• ? Emissions d actions dans ce cas
  le problème qui se pose est celui d asymétrie
  d information.

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Quelques éléments de réponse (suite)

• En effet, dans le cas où ces actions sont
  surévalués, il y préférence d émission
  d actions que paiement par Cash et inversement.
• Dans ce cas de mode de financement, il y a un
  problème quant-à la détermination du coût réel de
  la prise de contrôle. Exp émission de 160,000
  actions (1000,000 déjà en circulation)
• action de A 75
• Valeur de B
  9000,000
• Coût apparent 160,000 75 - 9000,000
  3000,000
• Or réellement ceci n est pas vrai.

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Quelques éléments de réponse (suite)

• En effet, la valeur de l Ese acquérantes est ?
  75
• Supposons par exemple que la fusion va donner à
  l entreprise un gain de 6M donc
• Gain 90 - (75 9) 6 M
• Valeur réelle de l action VAB
  90000,000/1160,000
• 
  77,58
• Donc le coût réel 160,000 77.58 - 9000,000
• 3412,800
• Ce coût peut être calculé d une autre façon
• Coût réel x VAB - VB où x actions émises/total
  actions

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Quelques éléments de réponse (suite)

• Rq dans le cas de financement par Cash, le coût
  est inaffecté par le gain, alors que dans le
  financement par action il dépend du gain anticipé
  de la prise de contrôle ainsi que de l asymétrie
  d information. (entraînant des coûts
  d agences). Ceci, affecte ainsi la VAN qui doit
  être estimer d une manière la plus précise pour
  aboutir aux bonnes décisions.
• ? Par la dette LBO/MBO cette
  dette entraînera un paiement important d intérêt
  ainsi quun remboursement du principal. Si la
  réorganisation va générer des profits qui
  permettront le paiement de la dette, alors ceci
  serait le scénario idéal.

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Quelques éléments de réponse (suite)

• Par contre, si ceci n est pas le cas il serait
  donc plus approprié de liquider les actifs (bien
  entendu estimé avant de l offre de prise de
  contrôle de très grande valeur) et de rembourser
  la dette et gagner l écart.
• Il est à signaler que le montant des dettes
  utilisées pour le financement doit être bien
  étudié sinon l entreprise se trouvera dans une
  situation de sous-investissement. Une telle
  situation à écarter car au lieu que la prise de
  contrôle sera créatrice de la valeur, elle sera
  par contre destructrice pour les actionnaires des
  deux parties.

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Conclusion

• Les actionnaires des firmes ciblées bénéficient
  des RA importants
• Les F/A génèrent des gains positifs pour les deux
  partie dans le cas de réussite.
• Les effets de synergies sont les principales
  sources de gain.
• Une bonne estimation des coûts et donc de la VAN
  est nécessaire pour entreprendre les bonnes
  décisions.
• Les mécanismes de défenses favorisent les
  actionnaires de la firme ciblées sous certaines
  conditions. Pour la réglementation, elle est du
  côté des firmes acquise

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Conclusion (Suite)

• Il faut bien choisir le mode de financement
  approprié pour la réalisation de la prise de
  possession. Mais, le Cash reste la solution la
  plus préférée.
• Il faut en tenir compte des coûts d agences afin
  de les neutraliser pour ne pas en subir leurs
  conséquences fatales.