Conferencia

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Valoración de Empresas de Internet El Caso
Europeo
CONFERENCIA Valoración de Empresas de Internet
El caso Europeo JULIO de 2004
JULIO de 2004

• Rubén Aragón López
• Socio Director de Delta
• Investigación Financiera

Ponente
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SCHWARTZ MOON 2000

• INTRODUCCIÓN.
• CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE
  VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000.
• FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO.
• MODELO EN TIEMPO DISCRETO.
• AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN.
• APLICACIÓN DEL MODELO
• CASO I TERRA LYCOS
• CASO II T-ONLINE
• CASO III TISCALI

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LOS MODELOS DE VALORACION
4
EL VALOR DE CONTINUIDAD
of
5
LA RELACION CON EL CAPITAL RIESGO
INVERSION
20-35 ROI REQUERIDA 5-10 TASA DE FRACASO
Mezzanine
30-50 ROI REQUERIDA 30 TASA DE FRACASO
Expansion
50-70 ROI REQUERIDA 40 TASA DE FRACASO
Start-Up
MESES
24
36
30
18
0
6
SOLUCIONES DE VALORACIÓN

• Métodos basados en múltiplos de empresas
  comparables
• Son métodos útiles para una primera aproximación
  a la valoración de las acciones, aunque son
  inexactos para justificar un precio definitivo.
• Modelos clásicos pero ajustados al tipo de
  empresa
• Brealey y Myers proponen el VAOC o valor actual
  de las oportunidades de crecimiento.
• Si cambiamos el sentido del término VAOC, por el
  valor actual de las opciones de crecimiento de la
  empresa, obtenemos automáticamente un modelo de
  valoración compatible con los modelos de
  descuentos de flujos de caja, y apto para ser
  utilizado en acciones tecnológicas.

7
LOS MODELOS DE OPCIONES REALES
La valoración de las opciones reales consiste
básicamente en
8
EL PROCESO GEOMETRICO BROWNIANO
9
EL PROCESO GEOMETRICO BROWNIANO
La ecuación anterior para un salto temporal Dt y
para un activo que no pague dividendos tiene la
siguiente forma donde St es el precio del
activo subyacente, r es el rendimiento esperado
del activo, s es la volatilidad del activo
subyacente, e es un número procedente de una
distribución N(0,1).
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LOS MODELOS DE OPCIONES REALES
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SCHWARTZ MOON 2000

• INTRODUCCIÓN.
• CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE
  VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000.
• FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO.
• MODELO EN TIEMPO DISCRETO.
• AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN.
• APLICACIÓN DEL MODELO
• CASO I TERRA LYCOS
• CASO II T-ONLINE
• CASO III TISCALI

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CARACTERÍSTICAS GENERALES

• En el ámbito de las opciones de crecimiento y de
  la valoración de empresas tecnológicas, los
  académicos y analistas comienzan a plantar los
  primeros modelos de valoración.
• El modelo que se expondrá a continuación
  (Schwartz y Moon, 2000) parte de algunas
  hipótesis similares a los modelos de
  Black-Scholes y derivados
• Tiempo continúo y ecuaciones derivables.
• Las ventas siguen un proceso geométrico browniano
  con una tendencia que revierte a una media de
  crecimiento sostenible a largo plazo.
• Un conjunto de estructuras de costes simples, en
  función de las ventas.
• Probabilidad de quiebra de la empresa si la
  tesorería llegara a cero.
• No existen dividendos, etc.

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SCHWARTZ MOON 2000

• INTRODUCCIÓN.
• CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE
  VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000.
• FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO.
• MODELO EN TIEMPO DISCRETO.
• AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN.
• APLICACIÓN DEL MODELO
• CASO I TERRA LYCOS
• CASO II T-ONLINE
• CASO III TISCALI

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FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (I)

• Se formulará el modelo en tiempo continuo. Los
  parámetros se estiman a través de simulaciones y
  de datos históricos, para luego realizar un
  análisis de sensibilidad de los mismos.
• Los datos históricos utilizados son los
  siguientes
• COGS Cost Of Good Sold.
• SGA Selling, General and Administrative
  Expenses.
• EBITDA Earning Before Interest, Taxes,
  Depreciation and Amortization.

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FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (II)

• Ecuación para calcular la tasa de crecimiento
  para las ventas (proceso browniano)

tendencia del proceso, representa la tasa
esperada de crecimiento de las ventas. volatilidad
de la tasa de crecimiento en las ventas.
variable aleatoria que sigue un proceso que se
distribuye normal.
coeficiente de reversión a la media. Mide la tasa
(tiempo) a la cual el crecimiento esperado de las
ventas converge a largo plazo a su media (
) Componente estocástico al proceso. Consiste en
la volatilidad de la variable ponderada por la
extracción aleatoria de una N(0,1).
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FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (III)

• Los cambios no anticipados en los ingresos ( )
  se asumen que convergen a un nivel más normal (la
  media del sector industrial).
• A su vez, los cambios no anticipados en la tasa
  de crecimiento de los ingresos se asume que
  convergen de manera determinística a 0.

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FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (IV)

• La compañía recibe un flujo de caja neto de
  impuestos.

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FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (V)

• La compañía quiebra cuando la cantidad de dinero
  disponible es cero. En el modelo que se propone,
  la quiebra se define como la primera vez que
  toca el valor cero.

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FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO (VI)

• Finalmente, el valor de la compañía se calculará
  como

A continuación se expondrá el modelo en tiempo
discreto.
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• INTRODUCCIÓN.
• CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE
  VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000.
• FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO.
• MODELO EN TIEMPO DISCRETO.
• AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN.
• APLICACIÓN DEL MODELO
• CASO I TERRA LYCOS
• CASO II T-ONLINE
• CASO III TISCALI

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MODELO EN TIEMPO DISCRETO (I)
Los parámetros se definen en la siguiente
diapositiva.
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MODELO EN TIEMPO DISCRETO (II)
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MODELO EN TIEMPO DISCRETO (III)
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• INTRODUCCIÓN.
• CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE
  VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000.
• FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO.
• MODELO EN TIEMPO DISCRETO.
• AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN.
• APLICACIÓN DEL MODELO
• CASO I TERRA LYCOS
• CASO II T-ONLINE
• CASO III TISCALI

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AJUSTES DEL MODELO

• Dentro del modelo se han propuesto una serie de
  cambios a la hora de realizarlos cálculos de dos
  parámetros
• Cálculo de landa 1 (precio del riesgo de mercado
  de las ventas) a partir de la tasa inicial
  esperada de crecimiento de las ventas y de la
  rentabilidad de un benchmark de renta variable de
  acciones tecnológicas calculamos su tracking
  error.
• Cálculo de landa 2 (precio del riesgo de mercado
  para la tasa esperada de crecimiento de las
  ventas) a partir de la tasa de variación de las
  ventas y la rentabilidad del benchmark de renta
  variable de acciones tecnológicas calculamos de
  nuevo su tracking error.
• Otro supuesto, es que en el caso de que los
  flujos de caja para un periodo determinado fueran
  negativos, la compañía estaría exenta de pagar
  impuestos en ese periodo y el resultado
  repercutiría en el siguiente periodo,
  disminuyendo la base imponible en el caso de que
  se obtengan beneficios.

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SCHWARTZ MOON 2000

• INTRODUCCIÓN.
• CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE
  VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000.
• FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO.
• MODELO EN TIEMPO DISCRETO.
• AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN.
• APLICACIÓN DEL MODELO
• CASO I TERRA LYCOS
• CASO II T-ONLINE
• CASO III TISCALI

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APLICACIÓN DEL MODELO

• El modelo expuesto anteriormente se ha utilizado
  para la valoración de tres de los portales más
  grandes europeos.

Para la tres empresas, a parte de llegar a un
valor para la acción se ha hecho un análisis de
sensibilidades con los parámetros más relevantes
del modelo. Los resultados se presentan en
matrices, en las cuales el valor central
corresponde al valor de la acción estimado sin
sensibilizar los parámetros. En las matrices, se
han incorporado unas flechas que indican la
dirección que corresponde al mayor precio por
acción.
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SCHWARTZ MOON 2000

• INTRODUCCIÓN.
• CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE
  VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000.
• FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO.
• MODELO EN TIEMPO DISCRETO.
• AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN.
• APLICACIÓN DEL MODELO
• CASO I TERRA LYCOS
• CASO II T-ONLINE
• CASO III TISCALI

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TERRA LYCOS
Tipo de interés
Dotaciones amortización / activos amortizables.
Aplicado como porcentaje a las ventas
Volatilidad a largo plazo de la tasa de
crecimiento de las ventas
Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas
SGA
Tiempo en trimestres
Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas
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SCHWARTZ MOON 2000

• INTRODUCCIÓN.
• CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE
  VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000.
• FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO.
• MODELO EN TIEMPO DISCRETO.
• AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN.
• APLICACIÓN DEL MODELO
• CASO I TERRA LYCOS
• CASO II T-ONLINE
• CASO III TISCALI

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T-ONLINE
Tipo de interés
Dotaciones amortización / activos amortizables.
Aplicado como porcentaje a las ventas
Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas
Volatilidad a largo plazo de la tasa de
crecimiento de las ventas
Tiempo en trimestres
Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas
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SCHWARTZ MOON 2000

• INTRODUCCIÓN.
• CARACTERÍSTICAS GENERALES DEL MODELO DE
  VALORACIÓN SCHWARTZ Y MOON, 2000.
• FORMULACIÓN DEL MODELO EN TIEMPO CONTÍNUO.
• MODELO EN TIEMPO DISCRETO.
• AJUSTES EN EL MODELO DE VALORACIÓN.
• APLICACIÓN DEL MODELO
• CASO I TERRA LYCOS
• CASO II T-ONLINE
• CASO III TISCALI

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TISCALI
Tipo de interés
Dotaciones amortización / activos amortizables.
Aplicado como porcentaje a las ventas
Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas
Volatilidad a largo plazo de la tasa de
crecimiento de las ventas
Tiempo en trimestres
Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas
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RESUMEN
Periodo datos 02/01/02 hasta 10/05/02
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SCHWARTZ MOON REVISITED
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MEJORAS RESPECTO AL PRIMER MODELO

• El primer modelo sólo tomaba en cuenta a los
  ingresos y a la tasa de crecimiento de los mismos
  como fuente de incertidumbre, el modelo revisado
  incorpora las siguientes mejoras
• Los costes variables son estocásticos
• Incorpora el parámetro beta
• Se toma en cuenta las inversiones de capital y la
  depreciación en el cálculo de los cash flows
  netos después de impuestos
• Permite que el disponible sea negativo
• Todas las velocidades en las que se produce la
  reversión a la media en el modelo son iguales
• Se relaciona el concepto vida media de las
  desviaciones con el consensus de las expectativas
  futuras de los analistas

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MODELO REVISADO DE SCHWARTZ Y MOON (I)
Los ingresos siguen la siguiente ecuación
estocástica
Esta tasa se espera que converja a la media según
Los costes en el período t tienen dos
componentes uno variable proporcional a los
ingresos y otro fijo tal como se observa en la
siguiente ecuación
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MODELO REVISADO DE SCHWARTZ Y MOON (II)
Los costes variables se asume que son
estocásticos
El ingreso neto
Se aplica el ajuste impositivo sólo si no hay
pérdidas acumuladas y el beneficio neto es
positivo.
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MODELO REVISADO DE SCHWARTZ Y MOON (III)

• Los activos fijos en el momento t dependen de
• Capx(t) inversión de capital en el período.
• Dep(t) amortización en el período.

El valor de la firma tiene dos componentes el
efectivo disponible y un valor terminal que en
este caso se valora como módulo M del EBITDA en
T Donde V(0) es el valor de la empresa en el
momento inicial y X(T) es el efectivo disponible
en el momento T.
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MODELO REVISADO DE SCHWARTZ Y MOON (IV)
Aplicando el lema de Ito, obtenemos la dinámica
del valor de la acción y la volatilidad.
Igualando la tasa de retorno esperada de la
acción obtenida en (22) con la obtenida en (19)
obtenemos la prima de riesgo
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MODELO REVISADO DE SCHWARTZ Y MOON (V)
Podemos despejar la beta de la acción en función
de la prima de riesgo del modelo
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HIPÓTESIS DEL MODELO (I)
Resumiendo, las variables que considera el
modelo son
Los inputs asumidos del modelo para las
empresas analizadas en base a la información
financiera de las mismas son las siguientes
Activo Libre de Riesgo 2.862 Rentabilidad de
Mercado 11.14
Simulaciones 5000 Nº de Trimestres 100
43
Análisis de Terra Lycos
44
Análisis de T-Online
45
Análisis de Tiscali
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RESULTADOS EMPÍRICOS (I)
El precio teórico actual de Terra Lycos entendido
como precio obtenido para los valores centrales
de los parámetros es de 1,85 euros.

• Los dos últimos resultados trimestrales en
  términos de EBITDA de hasta casi un 60 respecto
  a los dos anteriores. Los datos son de 39 y
  35.1 millones de euros en los dos primeros
  trimestres del 2003.
• La tesorería por acción se ha deteriorado hasta
  niveles de 2,74 euros por acción.

47
RESULTADOS EMPÍRICOS (II)

• La destrucción de tesorería media trimestral del
  último ejercicio es de 5 céntimos de euros lo que
  supone una destrucción anual superior a los 20
  céntimos de euro.
• Es previsible que si consiguen recuperar los
  niveles de EBITDA hasta situarlos a 20 millones
  de euros la compañía recuperará parte del valor
  perdido hasta situarlo en valores cercanos ó
  superiores a los 3 euros.

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CONCLUSIONES (I)

• Parece significativo elaborar ya no precios
  objetivos sino matrices de sensibilidad de
  precios en función de las variables de los inputs
  analizados, esto nos permite analizar la
  sensibilidad ante cambios en los parámetros
  analizados.
• Es posible elaborar un espectro ó intervalo lo
  suficientemente amplio como para poder tener una
  referencia clara de los niveles de compra y
  cuáles son los niveles de venta de dichos títulos
  en el mercado.
• Asimismo el poder establecer y analizar los
  parámetros más sensibles a los inputs del modelo
  nos permite establecer unos contornos de alerta. 

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CONCLUSIONES (II)

• En el momento de la OPA de exclusión lanzada por
  Telefónica 5,25 euros el valor teórico
  resultante por el modelo utilizado mostraba un
  valor de 4,88 euros lo que suponía una prima de
  menos de 40 céntimos de euro lo que aproximaba
  bastante bien el valor.
• La posición neta de caja sigue deteriorándose
  dificultando cada vez más la generación de valor
  a través de la flexibilidad de llevar a cabo
  numerosos proyectos de inversión.

50
Muchas gracias

• www.delta-finance.net