LBO : enjeux et perspectives

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• LBO enjeux et perspectives
• Petit déjeuner du 21 novembre 2006

• Pierre Rispoli
• Jacques Goyet
• Emmanuel du Douët
• Matthieu Lochardet

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LBO enjeux et perspectives
1. Approche théorique 2. Actualité de la
market practice 3. Problématiques fiscales
3
1. Lapproche théorique des opérations de LBO
Le LBO, un terme générique cachant une grande
pluralité de situations/risques induite par une
divergence d'intérêts naturelle des nombreux
intervenants

• 1.1 Le LBO, un terme générique
• 1.2 Une grande diversité d intervenants
  concernés par ce marché
• 1.3 Les attentes spécifiques pour chaque
  intervenant
• et lémergence dune divergence
  dintérêts porteuse de risques
• 1.4 De la théorie au montage standard

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1.1 Le LBO un terme générique.

• MBO Management Buy Out - Reprise par les
  financiers en association avec le management issu
  de lentreprise cédée
• MBI Management Buy In - Reprise par les
  financiers en association avec un management qui
  vient de lextérieur
• OBO Owner Buy Owner - Le dirigeant-propriéta
  ire vend partiellement son entreprise dans le
  cadre dune opération à effet de levier relutive
  et continue à la gérer
• LBU Leveraged Build-Up - Lentreprise
  rachetée sert de plate-forme pour une stratégie
  de croissance externe sur un marché en voie de
  consolidation
• BIMBO Buy-In Management Buy-Out - L'équipe
  de repreneurs est composée à la fois de cadres de
  la société cible et de dirigeants extérieurs
• LBO primaire Reprise par les financiers dune
  entreprise indépendante ou dune filiale de
  groupe
• LBO secondaire Cession à des financiers dune
  entreprise rachetée une première fois par des
  financiers
• LBO tertiaire Cession à des financiers dune
  entreprise rachetée une deuxième fois par des
  financiers
• Consensus théorique
•   A chaque situation il convient de développer
  une analyse spécifique 

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1.2 Une grande diversité dintervenants
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1.3 Des attentes spécifiques pour chaque
intervenant

• Attentes de lactionnaire cédant
• Sécurisation du patrimoine
• Optimisation du prix de cession
• Réinvestir partiellement
• Modalités de paiement
• Enjeu de la GAP
• Pérennité de lentreprise et des emplois
• Attachement régional
• Un rôle post cession actif

• Attentes de lacquéreur
• Performances financières
• Payer le juste prix, optimisation du prix,
  optimisation du TRI, sécuriser le montage
  juridique et financier, optimisation du prix de
  cession
• Performances opérationnelles
• Solidité et potentiel de lentreprise
• Réussite de la transition managériale
• Réussite du plan de développement
• Création de valeur industrielle

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1.3 Des attentes spécifiques pour chaque
intervenant

• Attentes du repreneur
• Le défi patrimonial
• Statut dactionnaire dirigeant
• Retour sur investissement
• Accès complémentaire au capital
• Optimisation fiscale
• Le défi personnel
• Statut dentrepreneur affirmé
• Accomplissement personnel

• Attentes des banques
• Opportunité commerciale de  placer des volumes
  importants dencours de crédit 
• Sauvegarde et/ou élargissement de la part de
  marché, développer une relation commerciale
  élargie ( flux, GP, MA)
• Priorité au remboursement de la dette et
  constitution dun syndicat
• Syndicat bancaire, suivi rigoureux des covenants
  et du respect des engagements

• Attentes des conseils
• Attentes très variables selon la nature et le
  statut de la société de conseil (captif ou
  indépendant.)

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1.4 De la théorie au montage standard

• Structuration de lopération
• Création du holding de reprise auquel les
  financiers et les managers apportent le capital
• Levée dune dette complétant le financement de
  lacquisition de lentreprise
• Remboursement de la dette dacquisition grâce aux
  dividendes distribués par la société cible

Le montage
Constitution du capital du holding
Management (Apport de titres et/ou de fonds)
Investisseur financier (Apport de fonds)
Holding de reprise
Remboursement de la dette dacquisition
Remontée de dividendes
Acquisition de 95 à 100 du holding (intégration
fiscale)
Société cible
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1.4 De la théorie au montage standard
Enjeux pour la société arbitrage des cash
flows ne mettant pas en cause sa pérennité, son
intérêt social ni son développement

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1.4 De la théorie au montage standard
Effet de Levier et priorité au remboursement de
la dette
Création de valeur industrielle
par linvestissement
Pérennité de lentreprise
Conseils
Prêteurs
Actionnaire cédant
Repreneur
Optimisation de la performance financière
Transition managériale
Investisseur financier
Optimisation et sécurisation patrimoniale
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2. Actualité de la market Practice
2.1 Récente évolution du marché et de la
pratique 2.2 Le constat dune approche
standardisée
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2.1 Récentes évolutions du marché et des pratiques

• Un accroissement des liquidités
• Des levées de fonds records pour le private
  equity en Europe
• Explosion des volumes de transaction et de prêts
  sur le marché primaire
• - Arrivée en force des CDO (63 gérants en 2006
  contre 7 en 2000)
• - Montée en puissance des Hedges funds qui
  représentent déjà plus de 20 des institutionnels
• - 103 Md de dette émise en 2005 contre 44 Md
  en 2004 (30 Md en 2003)
• - 31 Md au 1er trimestre 2006 contre 19Md au
  1er trimestre 2005

Sources 3ème conférence annuelle du LBO mai
2006
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• Multiplication des opérations
• Une multiplication des opérations et un
  accroissement de leur taille
• Le poids croissant des LBO dans les opérations de
  fusions-acquisitions

Sources 3ème conférence annuelle du LBO mai
2006
Sources 3ème conférence annuelle du LBO mai
2006
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• Accroissement des prix
• En moyenne, les transactions LBO de lannée 2005
  se sont réalisées sur une base de 10 fois lEBIT,
• Linflation des prix est plus significative sur
  le Upper Market et le Middle Market , mais
  elle concerne également, dans une moindre mesure,
  le Lower Middle Market .

Sources Etude PWC 2005
Sources Etude PWC 2005 - Agefi
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• Accroissement des effets de levier
• Échelle de taux peu différenciée selon les
  risques (large or small LBO)
• Structures de financement de plus en plus
  agressives
• Levier moyen de 5,7xEBITDA pour les grandes
  opérations. Plusieurs transactions au-delà de 6,5
  x (Belvédère, Orangina, Materis, Fransbonhomme,
  )
• 43 de la dette senior est in fine contre 31 en
  2003 et 7 en 2000
• Assouplissement des conditions contractuelles de
  prêts pour les emprunteurs
• Un accroissement des prix largement financé par
  le crédit

Sources 3ème conférence annuelle du LBO mai
2006
Sources 3ème conférence annuelle du LBO mai
2006
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• Une sophistication croissante du structuring des
  opérations
• Structures de financement de plus en plus
  agressives
• Des standards de marché Upper Market qui
  sappliquent au Middle Market et qui
  influencent progressivement le Lower Middle
  Market

• Généralisation des tranches de dettes
• - hausse des crédits in fine (47 de la dette
  senior)
• Le second lien concurrence fortement la dette
  mezzanine
• Linvestissement en capital est inchangé en
  volume mais diminue en part relative.

2003/2005 Levier optimisé
2005/2006 Levier optimisé
2000-2003 Levier standard
50/50
40/60
25/75
FP 25
FP 30
FP 50
Quasi
FP 10
Quasi
FP 10
-
Dette senior 50
Dette senior
Tranche B 18
Dette senior A,B,C 32
Dette senior
Tranche A 42
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• Accroissement de la concurrence offre limitée
• Compétition accrue
• - accroissement des prix, effets de levier,
• - accroissement des compétiteurs (40 financiers
  en 2002, 70 en 2005 en France)
• - évolution du comportement des intermédiaires
  financiers (standardisation et durcissement du
  process de mise aux enchères, accès très limité
  au management, )
• - mise en concurrence des banques
• - nombre de cibles éligibles limité (faible
  croissance du marché primaire)

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• Hausse du risque et stabilité relative des marges
• La grille des taux en vigueur sur le marché est
  la suivante
• 77 des notes LBO en Europe entre B et B
  contre 14 en 2002
• Anticipation dune  casse  de 10 à 20 à 3 ans
  (wavers, élargissement de covenant,
  renégociation)
• Incertitude quant au comportement des hedges
  funds en période de crise

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• Elargissement de loffre par un recours aux LBO
  secondaires
• Accroissement des LBO secondaires (45 du volume
  de transactions en 2005 en France)
• Faible croissance du marché primaire
• Choix encore limité pour les sorties
  industrielles et boursières
• Durée des investissements plus courte (rotation
  plus rapide d actifs )

Sources 3ème conférence annuelle du LBO mai
2006
20
Le rôle prépondérant des managers et linflation
des management packages plus particluièrement
pour les LBO secondaires
Sources 3ème conférence annuelle du LBO mai
2006
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2.2 Le constat dune approche standardisée
Un process dintermédiation de plus en plus
standardisé et à faible valeur ajoutée et
quasi-systématique pour les LBO secondaires
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2.2 Le constat dune approche standardisée

• Critères de distinction réduits au prix de la
  transaction proposée (Enchère)
• Externalisation des études auprès des conseils
• Diminution des garanties consenties par les
  vendeurs
• Augmentation du management package
• Une pratique de valorisation distinguant de moins
  en moins la nature des opérations et/ou la taille
  des entreprises concernées
• Un focus donné à la création de valeur financière
  (ingénierie) au détriment de la création de
  valeur industrielle (plan de développement)
• La rapidité dexécution (vendor due diligence,
  stapple financing)

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2 opérations dans un même secteur (capitalistique)
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3. Aspects fiscaux

• 3.1 Aménagement du dispositif de l
   amendement Charasse 
• 3.2 Nouvelles règles de lutte contre la
  sous-capitalisation des sociétés
• 3.3 Etalement de la déduction des frais
  dacquisition de titres de participation
• 3.4 Problématiques liées aux opérations
  dapport-cession
• 3.5 Conséquences en matière dimpôt de
  solidarité sur la fortune

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3.1 Aménagement de lamendement Charasse

Conséquences pratiques  pénalisation dun grand
nombre dopérations financières dans la mesure où
lexistence ou non du contrôle sappréciait
seulement à la date dacquisition des titres de
la société cible, et où la modification
ultérieure de la répartition du contrôle
demeurait sans incidence sur son application
quasi-automatique
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3.1 Aménagement de lamendement Charasse
(suite)

Alignement de la notion de contrôle sur celle
définie à larticle L233-3 du Code de Commerce 
Limitation de lapplication du dispositif dans le
temps  interruption de la réintégration des
charges financières lorsque la condition de
contrôle nest plus remplie (nouvelle possibilité
de sortie)
-

• Réduction de 15 ans à 10 ans de la période de
  réintégration des charges financières

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3.1 Aménagement de lamendement Charasse
(suite)
Remarques 
-
La cession ultérieure de la société cible à une
société extérieure au groupe mais contrôlée par
les mêmes personnes déclenchera, à compter de
lentrée dans un même groupe fiscal de la
nouvelle entité cessionnaire et de la société
cible, une nouvelle application de lamendement
Charasse
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3.2 Nouvelles règles de lutte contre la
sous-capitalisation des sociétés

le capital social de la société est entièrement
libéré

le taux dintérêt pratiqué nest pas supérieur à
la moyenne annuelle des taux moyens pratiqués
pour des prêts à taux variables aux entreprises
dune durée supérieure à deux ans

pour les associés dirigeants ou majoritaires, les
sommes mises à la disposition de la société
nexcèdent pas 1,5 fois le montant du capital
social.
29
3.2 Nouvelles règles de lutte contre la
sous-capitalisation des sociétés (suite)

30
3.2 Nouvelles règles de lutte contre la
sous-capitalisation des sociétés (suite)

3 seuils doivent être cumulativement franchis
pour caractériser une situation de
sous-capitalisation 
-
intérêts versés gt intérêts reçus de sociétés
liées.
31
3.2 Nouvelles règles de lutte contre la
sous-capitalisation des sociétés (suite)
Principe  le montant des intérêts immédiatement
déductibles est déterminé par référence à celle
des trois limites qui est la plus élevée.
-
le ratio dendettement de la société lt ratio
dendettement du groupe auquel elle appartient.
32
3.3 Étalement de la déduction des frais
dacquisition de titres de participation
-
soit incorporés au coût dacquisition des titres
33
3.3 Étalement de la déduction des frais
dacquisition de titres de participation (suite)

Nouveau dispositif applicable aux exercices clos
à compter du 31 décembre 2006 (projet de LF 2007)
34
3.3 Étalement de la déduction des frais
dacquisition de titres de participation (suite)

Conséquences au regard du calcul de la plus-value
de cession des titres 
35
3.4 Problématiques liées aux opérations
dapport-cession

Principe de lapport-cession
Lapport des titres de la cible à une société
holding patrimoniale préalablement à leur cession
permet 
36
3.4 Problématiques liées aux opérations
dapport-cession
Lopération est organisée de la façon suivante 
37
3.4 Problématiques liées aux opérations
dapport-cession

Conséquences de lapport-cession
38
3.4 Problématiques liées aux opérations
dapport-cession

Risque fiscal lié aux opérations dapport-cession
Lapport des titres de la cible à un holding
préalablement à leur cession permet déviter le
paiement immédiat de la plus-value qui se trouve
en sursis dimposition. Ladministration pourrait
alors remettre en cause le schéma sur le
fondement de labus de droit. Ce risque est
toutefois limité dans la mesure où 
Dès lors que le régime du sursis dimposition
nest pas remis en cause par ladministration, il
reste, au plan fiscal, à exclure les titres du
holding de lassiette de lISF. Cet objectif est
atteint si les titres constituent, pour leur
propriétaire, des biens professionnels (voir 3.5
ci-après).
39
3.4 Problématiques liées aux opérations
dapport-cession

Exemple doptimisation dune opération
dapport-cession avec soulte
Soit un dirigeant réalisant, dans le cadre dun
LBO, un cash out de 20 M.
Première hypothèse  les titres sont cédés
directement à une Newco 
Limpôt sur la plus-value sélève à 27 x 20 M
5,4 M En net, lopération dégage un cash out
de 14,6 M.
40
3.4 Problématiques liées aux opérations
dapport-cession
Deuxième hypothèse  apport préalable des titres
à une société holding patrimoniale
Apport de titres  20 M Montant de la soulte
reçue  1 818 181,82 Cession de titres par le
holding 18 181 818,18
Lopération permet de réaliser, par
lintermédiaire du holding, un cash out de 18
181 818,18 , pour lequel la plus-value
bénéficie dun sursis. Le cédant perçoit en
direct, une soulte de 1 818 181,82 qui ne fait
lobjet daucun impôt. Au total le cash out est
donc de 20 M .
41
3.5 Conséquences en matière dimpôt de
solidarité sur la fortune

Notion de biens professionnels
Les titres détenus dans une société soumise à
limpôt sur les sociétés peuvent être considérés
comme des biens professionnels au regard de lISF
(article 885 O bis du CGI), dans la mesure où
leurs propriétaires remplissent cumulativement
les conditions suivantes
(1) associé en nom dune société de personne,
gérant de SARL ou de société en commandite par
actions, président du conseil dadministration,
directeur général, membre du directoire,
président du conseil de surveillance dans les
sociétés par actions
42
3.5 Conséquences en matière dimpôt de
solidarité sur la fortune
En outre, lexonération ne sera accordée que si
lactivité exercée par la société est de nature
industrielle, commerciale, artisanale, agricole
ou libérale  dans le cas dune société holding,
cette condition est remplie dans la mesure où la
société peut être considérée comme une  holding
animatrice .
(2) Cette condition ne concerne pas  les
gérants majoritaires de SARL, les gérants de
société en commandite par actions et les associés
en nom des sociétés de personnes.
43
3.5 Conséquences en matière dimpôt de
solidarité sur la fortune

Notion de société Holding animatrice
Les sociétés holdings animatrices sopposent à
celles qui se contentent de gérer leur patrimoine
et ne font quexercer les prérogatives usuelles
dun actionnaire (exercice du droit de vote et
des droits financiers).
Selon lAdministration,  sont animatrices
effectives de leur groupe les holdings qui
participent activement à la conduite de sa
politique et au contrôle des filiales et rendent,
le cas échéant et à titre purement interne au
groupe, des services spécifiques administratifs,
juridiques, comptables, financiers ou
immobiliers .
44
3.5 Conséquences en matière dimpôt de
solidarité sur la fortune

1er cas le holding patrimonial peut être
qualifié de société Holding animatrice
Sur la base de cette définition, lorsque le
contexte le permet, il importe de mettre en
place, entre le holding patrimonial et le holding
de reprise du LBO, des conventions visant à
démontrer
Par ailleurs, il peut être envisagé, à lappui de
son activité animatrice, de nommer le holding en
qualité de dirigeant dune ou plusieurs filiales
du groupe.
45
3.5 Conséquences en matière dimpôt de
solidarité sur la fortune

1er cas le holding patrimonial peut être
qualifié de société Holding animatrice
Le holding patrimonial doit par ailleurs disposer
dun minimum de substance à lappui de son
activité de société animatrice, soit 
46
3.5 Conséquences en matière dimpôt de
solidarité sur la fortune

Risques liés à la constitution dun holding
patrimonial
LAdministration pourrait être tentée de remettre
en cause le caractère professionnel de certains
biens figurant à lactif de la société holding
patrimoniale liquidités non encore réinvesties,
titres de placement acquis en vue de réaliser une
plus-value à court terme (par opposition aux
titres de participation dont la possession
durable est jugée utile à la société). Afin
décarter au maximum ce risque, il peut être
envisagé 
47
3.5 Conséquences en matière dimpôt de
solidarité sur la fortune

2e cas le holding patrimonial nest pas une
société holding animatrice
Si le holding patrimonial nexerce pas dactivité
animatrice, ses titres pourront néanmoins ouvrir
droit, sous certaines conditions, à lexonération
des biens professionnels comme titres de société
interposée

Le holding doit détenir une participation dans
une société au sein laquelle le redevable est
dirigeant, et au regard de laquelle toutes les
conditions pour bénéficier de lexonération des
biens professionnels sont réunies lexonération
sapplique dans la limite dun seul degré
dinterposition.
48
3.5 Conséquences en matière dimpôt de
solidarité sur la fortune

2e cas le holding patrimonial nest pas une
société holding animatrice
Lexonération est accordée à concurrence de la
participation du holding dans la société ouvrant
droit à lexonération.

En pratique, les sommes issues du cash out
(réinvesties ou non), sont exclues de la
qualification de biens professionnels. En outre,
il nest pas envisageable de conclure un pacte
Dutreil, dans la mesure où le holding nest pas
une société animatrice.
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Paris Tél. [phone] Fax (33) 1 44
17 98 99 Emmanuel du Douët edudouet_at_bignonlebray.
com Jacques Goyet jgoyet_at_bignonlebray.com Matthi
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Pierre Rispoli p.rispoli_at_siparex.com