Le operazioni di finanza straordinaria

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Le operazioni di finanza straordinaria
Corso di Finanza dImpresa
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Programma

• Ripresa dei principali contenuti di Finanza
  dAzienda
• Alcune applicazioni allanalisi dei flussi di
  cassa
• La valutazione degli investimenti una
  applicazione
• Lanalisi della struttura finanziaria
• Le operazioni di finanza straordinaria
• Lo sviluppo dimpresa attraverso la crescita
  esterna
• Luso della leva nelle operazioni di acquisizione
  (LBO)
• La crisi dimpresa il Turnaround
• La programmazione del passaggio generazionale
• Lapertura del capitale Private Equity e Venture
  Capital
• Lapertura del capitale Initial Public Offering
  (IPO)
• Il finanziamento con il capitale di debito
• La cartolarizzazione
• La finanza di progetto.

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Le operazioni di finanza straordinaria

• La finanza straordinaria comprende tutta quella
  serie di operazioni poste in essere dalle aziende
  che hanno caratteristiche di
• eccezionalità, sia per la frequenza che per le
  conseguenze che producono
• unicità, poiché non sono ripetibili.

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Le tipologie

• Per operazioni di finanza straordinaria si
  intendono le seguenti operazioni
• Acquisizioni (Acquisition)
• Fusioni (Merger)
• Leverage Buy Out
• Spin off
• Scissioni
• Trasformazioni
• Ristrutturazioni (Turnaround).

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Gli effetti prodotti

• In particolare gli effetti che si riscontrano
  sono
• la modificazione della struttura finanziaria
  dellimpresa (ad esempio nel LBO a favore del
  debito)
• la modificazione della proprietà azionaria
  dellimpresa
• la rifocalizzazione del business dellimpresa
• il cambiamento dimensionale ed organizzativo
  dellimpresa.

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Fattori che inducono alla crescita dimensionale

• I fattori che inducono una azienda a porre in
  atto operazioni di acquisizione e fusione sono di
  tipo
• Interno
• Esterno
• La crescita passa anche attraverso il problema
  finanziario, ovvero come e dove reperire le
  risorse in grado di supportare uno sviluppo
  aziendale sostenibile.

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Le strategie di crescita esterna le acquisizioni

• Le operazioni di crescita esterna, sono
• le acquisizioni di società o di rami aziendali
  (se quotata OPA)
• le fusioni fra società1.
• Lobiettivo prevalente nelle operazioni di
  crescita esterna è individuabile nella volontà
  di
• aumentare la capacità produttiva
• accedere a nuove risorse e competenze
• potenziare la struttura commerciale
• conservare/conquistare un vantaggio competitivo
  sulle imprese concorrenti.
• 1Nei paesi anglosassoni con lespressione Merger
  Acquisition (MA), si intendono le operazioni
  di crescita esterna. Il discorso comune fra
  acquisizione e fusione, deriva dal fatto che
  spesso avvengono acquisizioni di aziende mediante
  fusioni dando quindi, come corrispettivo, azioni
  anziché contante.

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Operazioni di Fusione il rapporto di concambio

• A livello teorico il rapporto di concambio si
  calcola facendo una proporzione fra il valore
  dellimpresa target ed il valore dellimpresa
  acquirente.
• A livello pratico, a causa dei seguenti fattori
• caratteristiche economico giuridiche delle
  azioni o quote scambiate
• diverso godimento delle azioni o quote scambiate
• presenza di eventuali conguagli in denaro
  (premi)
• eventuale presenza di obbligazioni convertibili
• valutazioni di natura extra-economica.
• Il rapporto di concambio effettivo è quasi sempre
  differente da quello teorico.

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Il concambio un esempio

• Lazienda A si fonde con lazienda B, si
  consideri il seguente caso
• Per ottenere il controllo dellazienda B, gli
  azionisti dellazienda A dovranno dare 1 azione
  dellazienda A, ogni 20 dellazienda B.
• Rapporto di concambio 2/0,1 20 azioni
• N di azioni di nuova emissione 500.000/20
  25.000 azioni
• Nel suddetto caso A è più grande di B, nella
  realtà può accadere che si fondano realtà simili
  (AOL Time Warner, 330 miliardi di di fusione
  alla pari).

Azienda A Azienda B
Numero azioni 100.000 500.000
Valore azienda 200.000 50.000
Valore pro-quota 2 0,1
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Offerta Pubblica di Acquisto (Tender Offer)

• Nel caso in cui lazienda sia quotata, per averne
  il controllo del capitale azionario, è necessario
  lanciare un OPA sulle azioni della società
  target.
• In Italia, le acquisizioni di società quotate
  sono soggette ad una normativa di
  regolamentazione, nota come legge sullOPA. La
  regolamentazione si basa sul perseguimento di 2
  obiettivi non sempre conciliabili
• la protezione degli interessi degli azionisti di
  minoranza
• lefficienza economica nella riallocazione dei
  diritti di controllo.

N.B. Lelenco di tutte le OPA realizzate in
Italia è presente sul sito della Consob
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Valutare le acquisizioni/fusioni un caso

• Ci si focalizza, adesso, su un semplice esempio
  numerico. La Geran Spa, sta considerando
  lipotesi di acquisire la Sarma Spa.

Valori in Euro Geran Sarma
Ricavi 200.000.000 10.000.000
Costi 155.000.000 6.000.000
Utili 45.000.000 4.000.000
Cash 85.000.000 1.500.000
Assets 250.000.000 10.000.000
Total assets 335.000.000 11.500.000
Valore delle azioni 50 20
Numero di azioni 15.000.000 3.000.000
Valore azienda 750.000.000 60.000.000
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La convenienza delloperazione

• Ci si domanda perché Geran e Sarma dovrebbero
  valere più insieme che separate? Si supponga che
  i costi operativi vengano ridotti unendo le
  divisioni amministrative e distributive
  commerciali.
• Più in dettaglio, si supponga che i ricavi di
  Sarma e di Geran rimangano invariati (in via
  prudenziale), mentre i costi di Sarma si
  comprimono a seguito del razionamento delle
  strutture di 1 milione di .
• In tal caso gli utili futuri aumenteranno di 1
  milione di 4. Il guadagno economico è il valore
  attuale degli utili incrementali. Se laumento
  degli utili è permanente ed ipotizzando un WACC
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• Mergers Gain VA (utili incrementali)
• Il valore attuale degli utili incrementali
  costituisce il motivo economico della fusione.
• 4Ignorando le tasse e assumendo che entrambe le
  aziende siano finanziate interamente con capitale
  proprio.

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La fusione due differenti soluzioni
Geran ha due soluzioni possibili per comprare
Sarma la prima consiste in un acquisto delle
azioni di Sarma con denaro contante (Cash
dellazienda), laltra è attraverso uno scambio
azionario, preceduto da un aumento di
capitale. Nel primo caso (cash) i vecchi
azionisti chiederanno sicuramente un premio per
non comparire più nella compagine azionaria della
nuova società, mentre nel secondo caso diverranno
azionisti di Geran.
Fusione Acquisto tramite cassa Acquisto tramite scambio azionario
Utili 50.000.000 50.000.000
Cash 20.500.000 86.500.000
Totale attività 346.500.000 346.500.000
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Acquisizione finanziata tramite cash premio di
acquisto

• Spesso capita che agli azionisti della società
  target, venga riconosciuto un premio per il
  controllo.
• Tale premio è giustificato dal fatto che è
  consigliabile fornire un incentivo agli azionisti
  della società target, per far sì che essi vendano
  le loro azioni e rinuncino al controllo inoltre,
  essi non detenendo azioni della nuova società,
  non beneficeranno nemmeno della riduzione dei
  costi dovuta alle sinergie.
• Geran è disposta a pagare un premio del 10 agli
  azionisti di Sarma, affinché questultimi
  rinuncino alla proprietà. Loperazione rimane
  ugualmente redditizia?
• Premio ad azione 200,1 2 (Premio agli
  azionisti Sarma)
• Valore delloperazione 223 mil. azioni
  66 mil. di
• Premio totale 23 mil. Azioni 6 mil. di

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Acquisizione finanziata tramite cash valore
dellazienda

• Nella tabella seguente si comprende che,
  nonostante il lauto premio da pagare (10),
  rimane conveniente per Geran procedere nella
  fusione.
• Infatti Geran acquista per 66 mil. Sarma, e
  ricava 10 mil. dalle sinergie.
• VAN delloperazione di fusione 60 66 10
  4 mil.

Valore Geran 750.000.000
Valore Sarma 60.000.000
Valore Attuale (utili incrementali/ guadagno da fusione) 10.000.000
Costo di Sarma (col premio del 10) 66.000.000
Valore Geran post fusione 754.000.000
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Fusione finanziata tramite emissione di nuove
azioni

• Si supponga che Geran voglia acquisire la
  proprietà di Sarma senza versare del denaro,
  bensì tramite unemissione azionaria che
  sottoscriveranno gli azionisti
• In tal caso non si verificherà lesborso di
  contante come nel caso precedente.
• Il rapporto di concambio sarà P. az. Geran/P.
  az. Sarma 50/20 2,5
• Numero di azioni di nuova emissione
  3.000.000/2,5 1.200.000
• N.B. Agli azionisti di Sarma non viene
  riconosciuto il premio poiché non perdono la
  qualifica di azionisti, ma hanno rappresentanza
  nella nuova Geran.

Valore Geran 750.000.000
Valore Sarma 60.000.000
Valore Attuale guadagno da fusione 10.000.000
Valore Geran post fusione 820.000.000
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Confronto fra le opzioni

• A questo punto di possono confrontare le due
  situazioni
• Il prezzo delle azioni Geran è superiore di circa
  0,60 centesimi di Euro nellipotesi di
  acquisizione tramite scambio azionario, mentre è
  di superiore di circa 0,26 nel caso di
  acquisizione tramite cassa.
• Il guadagno economico è inalterato, ovvero è
  sempre 10 milioni di euro, che deriva dal valore
  attuale degli utili incrementali.

Acquisto tramite cassa Acquisto tramite scambio azionario
Valore azienda post merger 754.000.000 820.000.000
Numero di azioni 15.000.000 16.200.000
Prezzo ad azione 50,267 50,617
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Le maggiori operazioni di MA in Italia
Anno Società acquirente Società target Valore operazione (miliardi)
2006 Banca Intesa Sanpaolo IMI 31,2
2006 BNP Paribas BNL 8,7
2006 Generali Toro 3,8
2006 Lottomatica Getch 3,8
2006 ABN Amro Antonveneta 3,6
2007 Unicredit Capitalia 21,9
2007 Enel Endesa 8,9
2007 Banca Popolare VR NV Banca Popolare Italiana 6,7
2007 BPU Banca Lombarda 6,2
Fonte KPMG
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Leverage Buy Out le caratteristiche ideali

• Le caratteristiche ideali per poter attuare un
  LBO sono di due tipi
• FINANZIARIE
• profittabilità e margini stabili nel tempo
• flussi di cassa abbondanti e stabili nel tempo
  (Cash Cow)
• basso indebitamento (struttura levereggiabile).
• OPERATIVE
• management coeso e responsabile
• business maturo
• leadership di mercato
• bassi livelli di investimenti e bassi tassi di
  obsolescenza tecnologica
• base clienti diversificata.

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Leverage Buy Out (LBO) definizione e tipologie

• Il Levarage Buy Out, è lacquisizione di
  unimpresa tramite il ricorso alla leva
  finanziaria. È realizzabile quando i flussi di
  cassa prospettici dellimpresa sono sufficienti a
  rimborsare il debito (quota interessi e quota
  capitale). Alla conclusione di una operazione di
  LBO, lazienda target ha un debito più elevato
  rispetto a quello precedente.
• Possono realizzarsi attraverso diverse tecniche
• Merger Acquisition
• Asset deal.
• Le tipologie più comuni sono
• MBO
• MBI
• Family Buy Out
• Employee Buy Out.

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Struttura tipica di LBO
Senior debt
50-70
Prezzo di acquisizione
90-95
Subordinated debt
20-30
Rimborso debiti preesistenti
0-5
Totale capitale di terzi
80-95
Mezzi liquidi addizionali e nuovi investimenti in
circolante
0-5
Azioni privilegiate
0-6
Azioni ordinarie
3-10
Commissioni e spese
2-6
Totale capitale proprio
3-15
Disponibilità liquide del target
0-5
Totale fonti
100
Totale impieghi
100
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LBO un caso

• Acquisizione di una società utilizzando il
  leveraged buy-out
• Ipotesi di partenza
• Prezzo di acquisto 70
• Tasso di interesse 10
• EBIT1 10
• EBIT2 5
• Capitale proprio investito1 40
• Capitale proprio investito2 20
• Capitale proprio investito3 10
• Capitale proprio investito4 5

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LBO un caso (EBIT 10)
Caso Ipotesi 1 Ipotesi 2 Ipotesi 3 Ipotesi 4
Capitale proprio della società acquirente 40 20 10 5
Finanziamenti ricevuti 30 50 60 65
Prezzo 70 70 70 70
EBIT della società target prima della acquisizione 10 10 10 10
Imposte (35) 3,5 3,5 3,5 3,5
Utile prima della operazione di acquisto 6,5 6,5 6,5 6,5
Interessi passivi pagati dalla acquirente 3,0 5,0 6,0 6,5
EBIT acquirente dopo l'acquisizione 7,0 5,0 4,0 3,5
Imposte (35) 2,45 1,75 1,4 1,225
Utile netto acquirente dopo l'acquisizione 4,6 3,3 2,6 2,3
Leva 0,75 2,5 6 13
ROE 11,4 16,3 26,0 45,5
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LBO un caso (EBIT 5)
Caso Ipotesi 1 Ipotesi 2 Ipotesi 3 Ipotesi 4
Capitale proprio della società acquirente 40 20 10 5
Finanziamenti ricevuti 30 50 60 65
Prezzo 70 70 70 70
EBIT della società target prima della acquisizione 5 5 5 5
Imposte (35) 1,75 1,75 1,75 1,75
Utile prima della operazione di acquisto 3,25 3,25 3,25 3,25
Interessi passivi pagati dalla acquirente 3,0 5,0 6,0 6,5
EBIT acquirente dopo l'acquisizione 2,0 0,0 -1,0 -1,5
Imposte (35) 0,7 0 0 0
Utile netto acquirente dopo l'acquisizione 1,3 0,0 -1,0 -1,5
Leva 0,75 2,5 6 13
ROE 3,3 0,0 -10,0 -30,0
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Spin off definizione

• Lo spin off aziendale è una operazione di
  conferimento attraverso la quale limpresa che
  attua lo spin off (conferente), apporta parte del
  complesso aziendale ad unaltra società
  (conferitaria) a titolo di capitale.
• In cambio del conferimento, la società conferente
  riceve dalla società conferitaria delle nuove
  azioni emesse da questultima.
• Alla fine delloperazione la società conferente
  deterrà una partecipazione nella società
  conferitaria.

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Spin off le tipologie

• Quando si parla di spin off, generalmente ci si
  riferisce
• a quelli di tipo accademico o da ricerca
• a quelli aziendali.
• In entrambe le tipologie, lobiettivo comune è
  quello di sviluppare/migliorare un business
  utilizzando le conoscenze scientifiche accumulate
  in esperienze lavorative precedenti.
• In particolare, per gli spin off di tipo
  accademico, docenti e ricercatori sulla base
  delle esperienze acquisite grazie alla propria
  attività di ricerca scientifica, decidono di
  utilizzare in proprio i risultati emersi, in
  maniera tale da poterli applicare esternamente
  allattività di ricerca per innovare dei
  prodotti/servizi.

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Spin off le tipologie (2)

• A livello internazionale ed italiano moltissime
  sono le università che promuovono spin off, a
  titolo esemplificativo si consideri
  lAcceleratore di Imprese del Politecnico di
  Milano, e lIncubatore di Imprese Innovative del
  Politecnico di Torino.
• Con riferimento agli spin off aziendali,
  invece, essi avvengono prevalentemente per tre
  motivi
• scorporo di attività non più strategiche
• scorporo di alcune divisioni aziendali diventate
  molto grandi
• raccolta di risorse finanziarie.
• Ad esempio, nel caso dello spin off di Infineon
  Technologies, originariamente controllata da
  Siemens AG, le motivazioni sono riconducibili
  allo scorporo di una divisione diventata molto
  grande (si pensi che Infineon è la seconda
  azienda europea di semiconduttori).

Per un ulteriore approfondimento si veda Simon
Fraser University, Spinf off company survey,
2000.
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Scissioni

• La scissione è caratterizzata dal fatto che,
  insieme con il distacco dellazienda o di una sua
  divisione, la società madre si divide in varie
  parti che vanno a costituire nuove società o
  confluiscono in società già esistenti.
• La differenza con lo spin off, consiste nel
  fatto che la mutazione qualitativa del patrimonio
  avviene in capo agli azionisti/soci e non in capo
  alla società madre come nello spin off.
• La scissione può essere
• totale, che porta allestinzione della società
  madre
• parziale, ovvero la società scissa rimane
  operativa e parti del suo patrimonio si
  trasferiscono a società esistenti.

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Trasformazioni

• La trasformazione è unoperazione che si risolve
  nel cambio del tipo di società.
• Sebbene tale operazione sembra esaurirsi in
  ragionamenti e modalità operative che
  appartengono allambito giuridico, la stessa
  veste giuridica con la quale si decide di operare
  e competere sul mercato, fonda le sue ragioni
  nelle specifiche condizioni economiche ed
  operative che contraddistinguono le singole
  realtà aziendali.
• Le trasformazioni societarie sono riconducibili
  sostanzialmente alle trasformazioni di società di
  persone (Società Semplice, Società in Accomandita
  Semplice, Società in nome collettivo), in società
  di capitali (Società per Azioni, Società in
  Accomandita per Azioni, Società a Responsabilità
  Limitata), e viceversa.

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Il Turnaround financing

• Il Turnaround financing, coinvolge tutte quelle
  aziende che si trovano in una situazione di crisi
  operativa/finanziaria, tendente al fallimento. Il
  turnaround financing svolge unazione
  riparatoria, che altrimenti sfocerebbe in gravi
  conseguenze economiche e sociali, infatti, tali
  operazioni aiutano il recupero di situazioni
  aziendali compromesse, sostituendo chi non è più
  in grado di far fronte alla situazione economica.
  
• Ci sono tre motivazioni principali per cui una
  azienda chiede lingresso di un investitore
  istituzionale in unoperazione di Turnaround
  financing
• la struttura dei costi
• il management
• il declino del mercato.

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Il Turnaround financing (2)

• La struttura dei costi
• Dal punto di vista dellinvestitore il risparmio
  generato dalla riduzione dei costi attuali è una
  leva più sicura e immediata, rispetto
  allintroduzione di un nuovo prodotto o al
  cambiamento del management. In tal caso, valutate
  le alternative, linvestitore entrerebbe affianco
  dellimprenditore.
• Il management
• Un investitore che entrasse a far parte di
  unoperazione di Turnaround financing con
  lobiettivo di sostituire lattuale management,
  farebbe delle valutazioni circa il futuro
  aziendale con il nuovo management, osservando
  anche il track record di questultimo. Inoltre,
  implementerebbe meccanismi di incentivazione nei
  confronti del nuovo management,
  responsabilizzandolo ed agganciando la sua
  retribuzione allandamento aziendale.

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Il Turnaround financing (3)

• Declino del mercato
• Moltissime operazioni di Turnaround financing,
  interessano delle aziende che sono in crisi a
  causa di fattori esterni come landamento
  economico generale. In tal caso, linvestitore
  istituzionale tende ad essere molto accorto prima
  di entrare a far parte del capitale di rischio di
  unimpresa di questo tipo, poiché le probabilità
  di successo sono limitate.

Per ulteriori approfondimenti si veda Giuseppe
Bertoli, Crisi dimpresa, ristrutturazione e
ritorno al valore, EGEA.