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FACOLTA DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI LAUREA
MAGISTRALE IN ECONOMIA MANAGEMENT
MATERIALI DIDATTICI DEL CORSO DI FINANZA
AZIENDALE Prof. A. Capasso
N. 1/2006
Capitoli 1213 del volume di R.A. Brealey, S.C.
Myers, S.Sandri Principi di Finanza Aziendale
Mc Graw Hill Italia
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Argomenti trattati

• Presentazione del corso
• Le differenze fra decisioni di investimento e
  scelte di finanziamento
• Mercati finanziari e decisioni aziendali
• Che cosè un mercato efficiente?
• Cammino casuale
• Teoria del mercato efficiente
• Efficienza del mercato evidenza empirica
• Conseguenze dellefficienza del mercato
• Modelli di finanziamento delle imprese

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•   PRESENTAZIONE DEL CORSO
• Il tema principale del corso è la struttura
  finanziaria aziendale
• Come si finanziano gli investimenti aziendali?
• Che implicazioni ci sono per il valore
  dellazienda?
• Quali effetti sulla distribuzione dei
  cash-flows generati dallazienda?
• Quali conseguenze per il governo dellazienda?
• Dalla sezione sinistra alla sezione destra del
  bilancio
•  Nel modulo A si è ipotizzato che tutti gli
  investimenti fossero finanziati da capitale
  proprio (escamotage utile ma non realistico)ora
  rovesciamo il problema dato il set di attività
  decidiamo il mix di finanziamento

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PRESENTAZIONE DEL CORSO
Alcuni problemi tipo   reinvestimento o
dividendi   emissione di nuove azioni o di
nuovo debito   debito a breve o a lungo  
debito ordinario o convertibile   Normalmente non
vi sono condizionamenti fra decisioni di
investimento e di finanziamento, ma in taluni
casi questi esistono e occorre tenerne conto.  
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DIFFERENZE FRA DECISIONI DI INVESTIMENTO E
SCELTE DI FINANZIAMENTO Ritorniamo sempre al
VAN   Anche per le decisioni di finanziamento
vale il VAN   Esempio finanziamento
agevolato   VAN capitale preso a prestito -
Valore attuale interessi - Valore attuale del
rimborso   Il tasso di attualizzazione è il tasso
di mercato per il debito dell'impresa  
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DIFFERENZE FRA DECISIONI DI INVESTIMENTO E
SCELTE DI FINANZIAMENTO   Il mercato dei
finanziamenti aziendali è in rapida evoluzione
cambiano gli strumenti, i protagonisti, le
denominazioni Reverse floater - Baloon -
Tombstone - Sinking fund - Drop-lock, Trigger,
Mezzanine Financing - Equity Kickers È più
difficile guadagnare con operazioni finanziarie
(mercati più efficienti, maggiore concorrenza).
Finanza come gioco a somma 0
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• DIFFERENZE FRA DECISIONI DI INVESTIMENTO E
  SCELTE DI FINANZIAMENTO
• Le decisioni di investimento sono più rigide
• È più difficile guadagnare con operazioni
  finanziarie (mercati più efficienti, maggiore
  concorrenza). Finanza come gioco a somma 0

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MERCATI FINANZIARI E DECISIONI AZIENDALI

• Il VAN impiega i tassi di sconto.
• Questi tassi di sconto sono adeguamenti al
  rischio.
• Ladeguamento al rischio è un sottoprodotto dei
  prezzi stabiliti dal mercato.
• La modifica dei tassi di sconto varia il valore
  delle attività.

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• Esempio
• Il governo vi presta 100.000 per 10 anni al
  3, alla sola condizione che paghiate gli
  interessi prima della scadenza. Dal momento che
  il 3 è chiaramente un tasso inferiore a quello
  di mercato, qual è il valore del prestito a tasso
  inferiore al mercato?

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• Assumete che il tasso di interesse del mercato
  per progetti di rischio equivalente sia 10.

ù
é
10
000
.
100
000
.
3
å
-
-

000
.
00
1
NPV
ú
ê
10
t
)
10
,
1
(
)
10
,
1
(
û
ë

1
t
-

988
,
56.
000
,
100

012
.
43

Ma come si stabiliscono i rendimenti di mercato?
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MERCATI FINANZIARI E DECISIONI AZIENDALI

• Ricordate i mercati decidono in base al VAN
• Il VAN impiega il rendimento richiesto come tasso
  di sconto.
• La modifica dei tassi di sconto varia il valore
  delle attività
• Quindi per stabilire i rendimenti richiesti dal
  mercato occorre osservare le quotazioni di
  mercato

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Teoria del mercato efficiente

• Efficienza in forma debole
• I prezzi di mercato riflettono tutte le
  informazioni dei dati storici
• Efficienza in forma debole
• I prezzi di mercato riflettono tutte le
  informazioni disponibili al pubblico.
• Efficienza in forma forte
• I prezzi di mercato riflettono tutte le
  informazioni, sia quelle disponibili al pubblico
  sia quelle a disposizione dei soggetti privati
  introdotti sul mercato

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Random walk theory
MERCATI FINANZIARI E DECISIONI AZIENDALI
In un mercato efficiente in forma forte vale la

• La variazione del prezzo delle azioni di giorno
  in giorno NON riflette alcun ciclo regolare.
• Da un punto di vista statistico, la variazione
  del prezzo delle azioni è casuale (tendenza
  positiva sul lungo periodo).

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Teoria del cammino casuale
Testa o croce
Testa
106,09
Testa
103,00
100,43
Croce
100,00
Testa
100,43
97,50
Croce
95,06
Croce
15
Teoria del cammino casuale
Andamento indice Standard Poors su
un periodo di 5 anni
o
risultati del lancio della moneta per 5 anni?
180
Livello
130
80
Mese
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Teoria del cammino casuale
Andamento indice Standard Poors su
un periodo di 5 anni
o
risultati del lancio della moneta per 5 anni?
230
180
Livello
130
80
Mese
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Teoria del mercato efficiente

• Analisi fondamentale
• Gli analisti investigano il valore delle azioni
  attraverso il VAN e gli altri indicatori dei
  flussi di cassa.

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Teoria del mercato efficiente

• Analisi tecnica
• Gli analisti di dedicano alla previsione del
  prezzo delle azioni in base ai dati storici sulle
  passate fluttuazioni dei prezzi (osservatori
  delle curve, wiggle watchers).

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Teoria del mercato efficiente
Prezzo azioni Microsoft
90 70 50
Mese precedente
Mese corrente
Mese successivo
I cicli svaniscono non appena sono identificati
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Elementi di inefficienza del mercato
Informazioni asimmetricamente distribuite Costi
di transazione Mercti non trasparenti Comportame
nti sleali degli amministratori Vi ricorda
qualcosa..
21
(No Transcript)
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Conseguenze dell efficienza del mercato

• I mercati non hanno memoria
• Fidatevi dei prezzi di mercato
• Interpretate le informazioni
• Non esistono illusioni finanziarie
• Lalternativa del fai da te
• Vista unazione, viste tutte

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Modelli di finanziamentodelle imprese

• Le imprese possono reperire i fondi da fonti
  esterne o reinvestire i profitti anziché
  distribuirli agli azionisti.
• Qualora unimpresa privilegi il finanziamento
  esterno, può scegliere fra lindebitamento e le
  emissioni di azioni.

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Modelli di finanziamentodelle imprese
Come definiamo lindebitamento ? Debito come
totale delle passività Debito come totale delle
passività finanziarie Debito su patrimoni netto
(contabile) Debito su valore del capitale proprio
(mercato) D/E D/(DE) MP/TA
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Modelli di finanziamento delle imprese
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Azioni ordinarie

• Valore contabile vs. valore di mercato
• Il valore contabile è un indicatore di dati
  pregressi. Ci dice quanti fondi ha raccolto in
  passato limpresa dagli azionisti. Non misura il
  valore che gli azionisti attribuiscono alle
  azioni oggi. Il valore di mercato dellimpresa è
  un indicatore che guarda al futuro, e dipende dai
  futuri dividendi che gli azionisti si attendono
  di percepire.

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Azioni privilegiate

• Azione privilegiata Azione che gode di diritti
  di prelazione sullazione ordinaria rispetto alla
  distribuzione dei dividendi.
• Patrimonio netto Valore contabile del capitale
  sociale netto più le azioni privilegiate.
• Privilegiata a tasso variabile Azione
  privilegiata che paga dividendi variabili secondo
  i tassi di interesse a breve termine.

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Debito dellimpresa

• Caratteristica unica del debito è la possibilità
  offerta al suo beneficiario di recedere
  dallobbligo di pagarlo, in cambio della cessione
  di attività della società.
• Rischio di insolvenza è lespressione che
  descrive la probabilità che unimpresa receda dai
  propri obblighi verso gli investitori, sia
  volontariamente che involontariamente.
• Le valutazioni dei titoli obbligazionari sono
  documenti di analisi del debito prodotti per
  aiutare gli investitori a valutare il rischio di
  insolvenza di unimpresa.

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Debito dellimpresa

• Prime Rate Tasso di interesse usato come
  riferimento applicato dalle banche.
• Debito consolidato Debito alla scadenza del
  quale manca più di 1 anno.
• Fondo dammortamento Fondo deputato a ritirare
  un debito prima della scadenza.
• Obbligazione redimibile Obbligazione che può
  essere riacquistata dallimpresa prima della
  scadenza a un determinato prezzo di riscatto.

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Debito dellimpresa

• Debito postergato Debito che in caso di
  fallimento può essere pagato solo dopo che sono
  stati pagati i debiti privilegiati.
• Debito garantito Debito che in caso di
  insolvenza ha diritto di prelazione su una
  specifica attività.
• Investment Grade Bond - Obbligazione che si
  colloca nella classe di rating Baa o superiore
  (Moodys) oppure nella classe BBB o superiore
  (Standard Poors)
• Junk Bond - Obbligazione collocata nella classe
  di rating inferiore al Baa o al BBB.

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Debito dellimpresa

• Eurodollari Dollari depositati in un conto
  bancario al di fuori degli Stati Uniti.
• Eurobond Obbligazione commercializzata a
  livello internazionale.
• Private Placement Collocamento di un titolo in
  un ristretto numero di investitori, senza ricorso
  a unofferta pubblica.
• Clausole protettive I vincoli imposti
  allimpresa per tutelare i possessori di
  obbligazioni.
• Leasing Contratto di locazione a lungo termine.

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Debito dellimpresa

• Warrant Opzione per lacquisto di azioni di
  unimpresa a un prezzo prefissato prima di una
  data prestabilita.
• Obbligazione convertibile Obbligazione che può
  essere scambiata dal suo possessore con uno
  specifico ammontare di un altro titolo.
• I convertibili sono titoli combinati, giacché
  consistono sia di un obbligazione che di una
  opzione di acquisto