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VII SEMINARIO INTERNACIONAL SOBRE EL MERCADO DE
VALORES
Montevideo, 2 de abril de 2007
Los Fondos de Pensión y el Mercado de Valores
Martín LarzabalGerente de InversionesRepública
AFAP mlarzabal_at_rafap.com.uy
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SEMINARIO MERCADO DE VALORES
Guía de la presentación

• Mercado de valores local caracterización
• Identificación de obstáculos comunes con otros
  mercados emergentes
• Fondos de pensión y tamaño de sus mercados
• Fondos previsionales en Uruguay caracterización
• Solución para algunas debilidades estructurales
  de la cartera
• Forward un mercado a desarrollar
• Oportunidades de negocios que se abren
• Reflexiones finales

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1) Mercado de valores local caracterización
Por PBI, a quién nos parecemos?
Ranking por PBI- mercados emergentes año 2006
Fuente FMI WP/07/288 y elaboración RAFAP
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1) Mercado de valores local caracterización
(cont.)
Por capitalización de mercado, a quién nos
parecemos?
Ranking por capitalización de mercado
(accionesdeuda privada) mercados emergentes año
2006
Fuente FMI WP/07/288 y elaboración RAFAP
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1) Mercado de valores local caracterización
(cont.)
Capitalización mercado accionario como PBI
Fuente FMI WP/07/288 y elaboración RAFAP

• Principal similitud con mercados de valores
  centroamericanos Bolsas sin acción
• Si bien El Salvador y Panamá muestran tamaños
  interesantes, ratios de turnover inferiores al
  3 dejan en evidencia escaso desarrollo

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1) Mercado de valores local caracterización
(cont.)
Ratios de Turnover de acciones
Fuente FMI WP/07/288 y elaboración RAFAP

• El ratio de turnover se calcula como el cociente
  entre el monto operado y la capitalización de
  mercado mide el porcentaje de circulante que
  cambia o rota de manos

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1) Mercado de valores local caracterización
(cont.)
Capitalización de mercado deuda privada como PBI
Fuente FMI WP/07/288 y elaboración RAFAP
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1) Mercado de valores local caracterización
(cont.)
Ratio de turnover deuda privada
Fuente FMI WP/07/288 y elaboración RAFAP

• La operativa es mayor en títulos de deuda privada
  que en acciones

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2) Identificación de obstáculos comunes
Factores de oferta

• 1) Tamaño de las firmas y propiedad familiar
  
• 2) Falta de cultura de transparencia de
  información
• 3) Bajo costo del financiamiento bancario
  
• 4) Falta de liquidez de los mercados secundarios
  
• 5) Crowding out de los títulos públicos
  

Balance Uruguay tiene 5/5
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2) Identificación de obstáculos comunes (cont.)
Factores de demanda

• 1) Bajo desarrollo de inversores institucionales
  
• 2) Ausencia de diversificación
  
• 3) Falta de políticas de gobierno corporativo y
  protección al inversor
• 4) Falta de cultura a invertir en acciones
  

Balance Uruguay tiene 4/4
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2) Identificación de obstáculos comunes (cont.)
Según A.Musalem factores que retardan el
desarrollo de los mercados de capitales

• Volatilidad macroeconómica
• Excesiva participación del Estado en mercado de
  deuda
• Excesiva participación del Estado como productor
  de bienes y servicios
• Subsidios al crédito bancario (banca desarrollo)
• Reestructuraciones de deudas recurrentes
• Garantía de depósitos
• Marco regulatorio poco sofisticado
• Falta de mercado de futuro de cambios
• Control de mercado de cambios
• Inseguridad jurídica

Balance Uruguay tiene 8/10
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2) Identificación de obstáculos comunes (cont.)
Bancos vs Bolsas
Fuente FMI WP/07/288 y elaboración RAFAP
Según la teoría, debería existir una relación
inversa entre el nivel de desarrollo del mercado
de capitales y el grado de bancarización
Honduras y Costa Rica son claros ejemplos Panamá
no se cumple
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3) Fondos de pensión vs. mercados
Activos bajo manejo de fondos de pensión como
PBI
Fuente FMI WP/07/288 y elaboración RAFAP
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3) Fondos de pensión vs. mercados (cont.)
Fondos de pensión como capitalización de
mercado de valores
Fuente FMI WP/07/288 y elaboración RAFAP
La falta de profundidad y liquidez de estos
mercados de capitales constituye un problema
para los fondos de pensión a la hora de lograr
una diversificación eficiente de sus carteras
los mercados locales quedan chicos
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4) Fondos previsionales en Uruguay
caracterización

• Diversificación geográfica nula 100 Uruguay
• Concentración en títulos públicos 90 del FAP
• Más de 95 de los instrumentos son a tasa fija
• No se incorporaron instrumentos de cobertura

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4) Fondos previsionales en Uruguay
caracterización (cont.)
Evolución rentabilidad períodos móviles de 5
años
La rentabilidad en períodos móviles de 5 años se
ubica en niveles de 8 medida en unidades
indexadas mientras que en dólares supera el 20
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4) Fondos previsionales en Uruguay
caracterización (cont.)
Requisitos títulos afapeables

• oferta pública
• cotización en un mercado formal
• calificación de riesgo Grado de Inversión

Nota el límite de 100 de la emisión comenzó a
regir a partir del 26/04/2007. Antes aplicaba el
50 de la emisión.
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4) Fondos previsionales en Uruguay
caracterización (cont.)
Participación en el mercado de valores
En los últimos 10 años el mercado de valores
registra un promedio de 7 emisiones privadas
anuales, de las cuales 5 (70) cumplen con los
requisitos para que las AFAP puedan invertir
(afapeables)
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4) Fondos previsionales en Uruguay
caracterización (cont.)
Participación de las AFAP en emisiones
afapeables

• Medida como la cantidad de emisiones en las que
  participaron las AFAP anualmente sobre el total
  de emisiones anuales afapeables

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4) Fondos previsionales en Uruguay
caracterización (cont.)
Participación de las AFAP en emisiones privadas
( sobre monto anual emitido)

• En términos de monto, las AFAP han comprado el
  43 del circulante afapeable
• Recordemos que hasta el 26/04/07 el monto máximo
  por emisión era 50
• Monto acumulado de la inversión cercano a US 200
  millones

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4) Fondos previsionales en Uruguay
caracterización (cont.)
Títulos privados como del FAP
Actualmente representan un 3 del fondo (hoy US
105) con un máximo cercano al 6 en el año 2000
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5) Solución para algunas debilidades
estructurales de las carteras
Qué dice la teoría?

• Es fundamental la diversificación para optimizar
  el retorno del portafolio.
• En el largo plazo la renta variable tiene una
  mejor performance que la renta fija.

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5) Solución para algunas debilidades
estructurales de las carteras (cont.)
Ley 18.127 (12/05/2007) Incorpora dos nuevos
literales

• Operaciones que tengan por objeto la cobertura de
  riesgos financieros (Literal G).
• Valores de renta fija emitidos por organismos
  internacionales de crédito de los cuales Uruguay
  sea miembro (Literal H).

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5) Solución para algunas debilidades
estructurales de las carteras (cont.)
Concentración geográfica de los fondos 100
Uruguay

• Posibilidad de comprar bonos emitidos por
  organismos multilaterales con calificación hasta
  AAA por hasta 15 del FAP
• Constituye un hito histórico en el menú de
  inversiones de las AFAP ya que es la primera
  inversión que se habilita a los fondos de pensión
  a realizar en el exterior

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5) Solución para algunas debilidades
estructurales de las carteras (cont.)
Ausencia de renta variable
Frente a un mercado accionario prácticamente
inexistente, una alternativa que surge es la
estructuración de títulos de renta fija con pago
de interés variable
Ejemplos

• Empresa podría emitir Obligaciones Negociables
  con un interés vinculado al precio o volumen de
  producción y de esa forma calzar sus pasivos con
  ecuación de ingresos y costos
• Bancos Depósitos a Plazo con interés vinculado a
  un subyacente cualquiera que desee tomar
  exposición el inversor
• Bonos emitidos por multilaterales se podrían
  estructurar de forma tal que el interés sea
  contingente a la evolución de un activo que se
  seleccione y de ese modo lograr exposición en
  renta variable a través de un título de renta fija

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5) Solución para algunas debilidades
estructurales de las carteras (cont.)
Inexistencia de instrumentos de cobertura

• Posibilidad de cubrir posición de monedas, tasas
  y tipo de instrumentos
• Los equity swap podrían ayudar a mitigar parte de
  la fuerte exposición a la renta fija que tienen
  las carteras de las AFAP
• El uso de forwards dará flexibilidad al manejo
  del portafolio permite cambiar posición sin
  desprenderse de activos (no se incide en el
  mercado spot)
• A nuestro juicio, la habilitación a las AFAP para
  efectuar operaciones de cobertura constituye el
  cambio que va a tener mayor incidencia en el
  mercado, ayudando al desarrollo e impulso de un
  mercado forward en Uruguay.

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6) Forward un mercado a desarrollar

• El volumen negociado de derivativos de tipo de
  cambio aumentó 55 entre 2004 y 2007 en América
  Latina, impulsado fundamentalmente por los
  regímenes cambiarios flexibles.
• Colombia es el que ha presentado un mayor
  crecimiento del mercado de forwards en la región
  en los últimos años, aunque presenta menor tamaño
  que México y Chile.

Fuente Kamil, Maiguashca, Perez FMI 2008
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6) Forward un mercado a desarrollar (cont.)
Caracterización de un mercado forward en
desarrollo Colombia
Volumen operado en mercado forward en la región
(año 2003)
Fuente Kamil, Maiguashca, Perez FMI 2008
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6) Forward un mercado a desarrollar (cont.)
Volumen operado en mercado forward de Colombia
Fuente Kamil, Maiguashca, Perez FMI 2008
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6) Forward un mercado a desarrollar (cont.)
Contratos forward discriminados por plazo en
Colombia
Fuente Kamil, Maiguashca, Perez FMI 2008
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6) Forward un mercado a desarrollar (cont.)
Monto de contratos forward vigentes con el
sistema bancario a fin de cada período ( en mill.
US)
Fuente Kamil, Maiguashca, Perez FMI 2008
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6) Forward un mercado a desarrollar (cont.)
Qué papel pueden jugar las AFAP en este mercado?
Evolución de posición en moneda extranjera
Existe una clara tendencia descendente de la
posición en moneda extranjera de las AFAP a
partir de 2002
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6) Forward un mercado a desarrollar (cont.)
Composición por moneda del FAP al 29/02/2008
Se podría estimular un mercado forward -UI y
UI-US que complemente el forward tradicional
-US.
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6) Forward un mercado a desarrollar (cont.)
Pasos dados por las autoridades a favor de este
mercado

• La construcción por parte del gobierno de curvas
  en unidades indexadas y pesos nominales colabora
  con la creación de un mercado forward ya que
  fija las referencias para el arbitraje ya sea
  -US, UI- o UI-US.

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6) Forward un mercado a desarrollar (cont.)
Pasos dados por las autoridades a favor de este
mercado

• El problema actualmente es el alto premio forward
  implícito en el diferencial de tasas en pesos y
  dólares, brecha que se acentúa con el doble
  efecto de tasas en pesos altas y libor en descenso

Evolución tasas a 90 días
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6) Forward un mercado a desarrollar (cont.)
Pasos dados por las autoridades a favor de este
mercado

• Diferencial de tasas en y US altas se traducen
  en una prima forward alta con escenario de
  apreciación cambiaria esperada va a haber más
  agentes dispuestos a vender forward que a comprar

Diferencial tasas 90 días y TC spot
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6) Forward un mercado a desarrollar (cont.)
Pasos dados por las autoridades a favor de este
mercado

• De todos modos la condición necesaria para que se
  desarrolle un mercado forward es que existan
  referencias, y esas referencias existen
• El BCU le ha dado liquidez continua a los plazos
  de 90 y 180 días de emisión desde el año 2002
• Cabe recordar que en Colombia el 85 de las
  operaciones forward se hacían hasta 90 días de
  plazo por lo que curva en pesos con plazo máximo
  de tres años no es una limitante para el grueso
  de las operaciones

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6) Forward un mercado a desarrollar (cont.)
Rol de las AFAP en este mercado

• Proveedores de puntas hasta el plazo máximo que
  permitan las curvas cotización de curva dólar
  forward indicativa
• Proveedores de liquidez hoy las AFAP tienen un
  25 de la cartera nominada en dólares. Un punto
  de la cartera representa actualmente unos US 35
  millones, lo que pauta la profundidad con que
  podrían contribuir a este mercado
• Las AFAP podrían ser también actores importantes
  en el desarrollo de un mercado forward -UI y
  UI-US mantienen posición en Unidades Indexadas
  equivalentes a US 2.100 millones y en pesos el
  equivalente a US 420 millones

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7) Oportunidades de negocios que se abren
Bonos multilaterales

• Los organismos multilaterales registran programas
  anuales de emisión por hasta US 1.000 millones y
  luego a demanda efectúan las emisiones
• Este proceso se conoce como reverse enquiry el
  emisor emite a demanda del inversor
• Por lo general el BID y el BM tienen montos
  mínimos de emisión de US 25 millones, pero la
  IFC (brazo sector privado BM) realiza emisiones a
  demanda por montos mayores a los US 5 millones,
  lo que permitiría acceder al inversor retail a
  esta ventanilla de emisión a través de la Bolsa
• Es una buena oportunidad para incorporar en el
  menú bursátil nuevos instrumentos con bajo riesgo
  crediticio

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7) Oportunidades de negocios que se abren
Títulos de renta fija con tasa de interés variable

• Inversores dispuestos a demandar títulos de deuda
  con tasa de interés variable de largo plazo
  vinculada a precio o volumen de producción
• De este modo, el emisor calza sus pasivos con la
  variable relevante en su ecuación de ingresos y
  costos, y al mismo tiempo ofrece al inversor la
  posibilidad de participar en el upside del
  negocio, dándole potencial de apreciación de
  capital a la inversión
• Para posibilitar la extensión del plazo de
  financiamiento sería recomendable que la
  estructura armada garantizara al menos una tasa
  de costo de oportunidad

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7) Oportunidades de negocios que se abren
Mercado forward

• El análisis de la experiencia comparada en países
  de la región deja claro que los fondos de pensión
  son agentes claves para dotar liquidez al
  mercado proveedores naturales de cobertura
  cambiaria (son vendedores netos de dólar forward)
  
• Por otra parte van a ser proveedores de puntas
  indicativas de la curva forward, lo que brindará
  información al mercado
• Subproducto permite sintetizar préstamos en
  pesos. Esto aplica a las empresas que tengan
  acceso a financiamiento competitivo en dólares en
  el exterior. La empresa toma deuda en dólares del
  exterior y luego compra dólares forward en el
  mercado local al mismo plazo de la deuda,
  cerrando su posición
• Las AFAP podrían ser también actores importantes
  en el desarrollo de un mercado forward -UI y
  UI-US

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7) Oportunidades de negocios que se abren
Otras operaciones de cobertura

• La habilitación que ahora tienen las AFAP para
  efectuar operaciones de cobertura va a determinar
  una demanda de productos nuevos y sofisticados a
  los bancos que los va a obligar a ampliar su menú
  de productos profesionalización de los agentes
• De todos modos, por razones de country risk
  management, los bancos efectúan localmente por lo
  general solamente operaciones forward, dejando la
  línea de negocios de swap de monedas, tasas e
  instrumentos para efectuar directamente con la
  matriz.
• Esto va a implicar el uso de contratos marcos con
  estándares internacionales ISDA Master Agreement
  que es la práctica habitual a efectos de usar un
  set básico y estandarizado de documentación para
  operar en derivados

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8) Reflexiones finales ..
Desarrollo mercado forward debería ser objetivo
del gobierno

• El uso cada vez más activo de instrumentos de
  cobertura por parte de los agentes de la economía
  podría ayudar a quitar presión a las
  intervenciones cambiarias de la autoridad
  monetaria en períodos de fuertes presiones
  devaluatorias o de apreciación
• El gobierno debería promover la educación en este
  tipo de prácticas ya que ha sido demostrado que
  la falta de sofisticación financiera de los
  tesoreros de las pequeñas y medianas empresas, y
  el riesgo de contraparte que encarece las primas
  a la hora de cotizar forwards en el mercado over
  the counter, constituyen factores claves que
  frenan el uso de cobertura por parte de las
  pequeñas y medianas empresas
• Una vez afianzado el mercado forward, lo lógico
  sería que se desarrolle un mercado de futuros,
  con contratos estandarizados y diversificación
  del riesgo de contraparte, lo que podría bajar el
  costo de la prima y facilitar el acceso al
  mercado de coberturas a las firmas de menor
  tamaño

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8) Reflexiones finales ..
El marco legal y reglamentario no constituye un
freno

• A diferencia de otros países con escaso
  desarrollo de sus mercados de valores, en Uruguay
  el marco legal y reglamentario no constituye un
  freno existe Ley de Mercado de Valores, Ley de
  Fondos de Inversión, Ley de Factoring, Ley de
  Warrants, Ley de Fideicomisos
• Por otro lado la infraestructura del mercado y
  las prácticas de settlement tampoco enfrentan
  problemas existen dos bolsas en nuestro medio y
  la práctica habitual es la forma de pago DVP que
  reduce el riesgo contraparte

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8) Reflexiones finales ..
Faltan emisores

• La demanda está. Los fondos previsionales tienen
  margen para invertir en el sector privado faltan
  emisores. El financiamiento de las empresas
  públicas a través del mercado de capitales podría
  ser un catalizador del desarrollo
• Proceso de desintermediación financiera
  verificado luego de la crisis del 2002 ha quitado
  muchos negocios al mercado de valores. Ejemplo
  aún no se ha efectuado ninguna securitización de
  créditos al consumo con oferta pública
• Habría que impulsar una promoción de la oferta
  pública sobre compañías objetivo incentivos
  tributarios a la emisión de acciones podrían ser
  un vehículo

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MUCHAS GRACIAS