Unidade te

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Unidade teórica 8 . Estrutura financeira da
empresae o endividamento.. O valor da empresa
Inclui notas de curso do Prof. W. J. Hunter
Carlos Arriaga Costa2005/06
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Questões desta unidade

• . O que é o custo do capital de um
  projecto/empresa?
• . Porque é que a avaliação do risco de crédito se
  importa com o custo do capital de um
  projecto/empresa?
• . Em que medida a estrutura do capital influencia
  as decisões financeiras da empresa?
• . Quais as principais teorias sobre a estrutura
  de capital óptima?

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Escolha da estrutura de capital

• Qual é o primeiro objectivo financeiro?
• - Maximizar a riqueza dos accionistas.
• Por isso, pretende-se escolher a estrutura d
  ecapital que maximize a riqueza dos accionistas.
• Pode-se maximizar a riqueza dos accionistas por
  maximizar o valor da empresa ou minimizar o WACC

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Custo do capital

• definição taxa de desconto adaptada ao risco
  do projecto/empresa
• Componentes
• - Custo da acção (dos capitais
• próprios)
• - Custo do endividamento
• WACC weighted average cost of capital taxa de
  desconto apropriada para proceder à avaliação dos
  cash-flows futuros do projecto/empresa

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Métodos de avaliação

• DCF - Discount cash flows
• Modelo do dividendo antecipado de Gordon
• Capital Asset pricing Model (CAPM)

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Modelo de Gordon

• P0 (D1 / 1re ) D1(1g) / (1re)2
  D1(1g)2 / (1re)3
• S D1 (1g)t-1 / (1re)t
• D1 /(re g) com g lt re

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Modelo de Gordon-4

• D5(1g2) / (1re)6 D5(1g2)2 / (1re)7
• St6 até 8 D5 (1g2)t-5 / (1re)t
• 1/(1re)5 St1 até 8 D5 (1g2)t / (1re)t
• 1/(1re)5 D5 (1g2)t / (re-g2 )

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Modelo de Gordon-5

• Po D1 / (re-g)
• re (D1 / P0 )g
• re (D0 (1g) /P0) g

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Outro método de avaliação do custo do capital -
CAPM

• Modelo de aplicação na avaliação de uma acção
• Covariância entre o custo de capital (retorno do
  valor da acção) e o retorno do mercado (medido
  pelo índice de mercado)
• ? (empresa) Cov (retorno mercado, retorno
  empresa) / Var (retorno mercado)

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CUSTO DO CAPITAL

• WACC
• ( E/(ED) )re (D /(ED))rd(1-tc)

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Estrutura do capital

• Em que medida as alterações na estrutura do
  capital poderão afectar a empresa?
• Reestruturação do capital envolve uma alteração
  da quantidade de leverage de uma empresa sem
  modificar os activos da empresa.
• Aumento do leverage por se envolver em
  endividamento e readquirir as acções distribuídas
  da empresa.
• Diminuição do leverage por emissão de novas
  acções e retirar endividamento à empresa.

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Efeito do Leverage

• Em que medida o leverage pode afectar o EPS
  e o ROE de uma empresa?
• Quando aumentamos a quantidade de dívida
  aumentamos a despesa em juros fixos e isso vai-se
  reflectir tanto num bom ano económico como num
  mau ano.
• Leverage amplifica a variação do EPS e do ROE

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Exemplo Leverage Financeiro, EPS e ROE

• Ignoramos o efeito dos impostos neste momento.
• O que acontece ao EPS e ROE se criarmos dívida e
  re-adquirirmos as acções?

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Exemplo Leverage Financeiro, EPS e ROE

• Variação do ROE
• Corrente ROE varia entre 6.25 e 18.75
• Objectivo ROE variar de 2.50 a 27.50
• Variação do EPS
• Corrente EPS varia entre 1.25 e 3.75
• Objectivo EPS vaiar entre 0.50 e 5.50
• A variação do ROE e EPS aumenta quando o leverage
  financeiro é aumentado

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Break-Even EBIT

• Encontrar o valor do EBIT quando o EPS for o
  mesmo em ambas as estruturas de capital, corrente
  e proposta.
• Se esperarmos que o EBIT seja maior que o valor
  do break-even point, então o efeito de leverage
  é benéfico aos accionistas.
• Se esperarmos que o EBIT é menor que o valor do
  break-even point, então o efeito de leverage é
  prejudicial aos accionistas.

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Exemplo Break-Even EBIT
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Exemplo Leverage e ROE

• Estrutura capital corrente
• Investidor pede emprestado 2000 e utiliza 2000
  dos seus fundos para comprar 200 accçoes
• Payoffs
• Em Recessão 200(1.25) - .1(2000) 50
• Esperado 200(2.50) - .1(2000) 300
• Expansão 200(3.75) - .1(2000) 550
• Idêntico aos payoffs em adquirir 100 acções na
  estrutura de capital proposta.

• Estrutura de capital proposta
• Investidor compra 1000 em acções (50 acçoes) e
  1000 em obrigações que paga 10.
• Payoffs
• Recessão 50(.50) .1(1000) 125
• Esperado 50(3.00) .1(1000) 250
• Expansão 50(5.50) .1(1000) 375
• Idêntico aos payoffs em adquirir 100 acções na
  estrutura de capital corrente.

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Teoria da estrutura do Capital

• Teoria de Modigliani and Miller sobre a Estrutura
  do Capital
• Proposição I Valor da empresa
• Proposição II WACC
• O valor da empresa é determinado pelos cash flows
  da empresa e o risco dos seus activos.
• Mudar o valor da empresa, significa - Mudar
  o risco dos cash flows
• Mudar os cash flows

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Teoria da estrutura do Capital em três casos
especiais

• Caso I Pressupostos
• Não existem impostos
• Não há custos de falência (bankruptcy)
• Caso II Pressupostos
• Existem impostos sobre aempresa mas não impostos
  sobre o indivíduo.
• - Não há custos de falência
  (bankruptcy)
• Caso III Pressupostos
• Existem impostos sobre a empresa mas não
  impostos sobre o indivíduo.
• - Há custos de falência (bankruptcy)

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Caso I Proposições I e II

• Proposição I
• O valor da empresa não se encontra afectado pelas
  alterações da estrutura de capital.
• Os cash flows da empresa não se modificam.
• Proposição II
• O WACC da empresa não se encontra afectado pela
  estrutura de capital.

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Caso I - Equações

• WACC RA (E/V)RE (D/V)RD
• RE RA (RA RD)(D/E)
• RA é o custo do risco da empresa, i.e., o risco
  dos activos da empresa.
• (RA RD)(D/E) é o custo do risco financeiro,
  i.e., o retorno adicional requerido pelos
  accionistas para compensar o risco de leverage.

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Caso I - Exemplo

• Dados
• Retornos pretendidos sobre os activos 16,
  custo do endividamento 10 percentagem de
  dívida 45
• Qual é o custo de capital ( cost of equity)?
• RE .16 (.16 - .10)(.45/.55) .2091 20.91
• Suponha que o cost of equity é de 25, qual é
  o debt-to-equity ratio?
• .25 .16 (.16 - .10)(D/E)
• D/E (.25 - .16) / (.16 - .10) 1.5
• Com esta informação, qual é a percentagem de
  equity na empresa?
• E/V 1 / 2.5 40

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Figura 1
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O CAPM, a SML e a Proposição II

• Em que medida é que o leverage financeiro
  afecta o risco sistemático?
• CAPM RA Rf ?A(RM Rf)
• onde ??A é o beta dos activos da empresa e mede o
  risco sistemático dos activos da empresa.
• Proposition II
• Substituir o RA com o CAPM e assumir que a dívida
  (debt) é à taxa sem risco (RD Rf)
• RE Rf ?A(1D/E)(RM Rf)

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Risco do negócio e risco financeiro

• RE Rf ?A(1D/E)(RM Rf)
• CAPM RE Rf ?E(RM Rf)
• ?E ?A(1 D/E)
• Therefore, the systematic risk of the stock
  depends on
• Systematic risk of the assets, ?A, (Business
  risk)
• Level of leverage, D/E, (Financial risk)

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Case II Cash Flows

• Interest is tax deductible
• Therefore, when a firm adds debt, it reduces
  taxes, all else equal
• The reduction in taxes increases the cash flow of
  the firm
• How should an increase in cash flows affect the
  value of the firm?

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Case II - Example
Unlevered Firm Levered Firm
EBIT 5000 5000
Interest 0 500
Taxable Income 5000 4500
Taxes (34) 1700 1530
Net Income 3300 2970
CFFA 3300 3470
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Interest Tax Shield

• Annual interest tax shield
• Tax rate times interest payment
• 6250 in 8 debt 500 in interest expense
• Annual tax shield .34(500) 170
• Present value of annual interest tax shield
• Assume perpetual debt for simplicity
• PV 170 / .08 2125
• PV D(RD)(TC) / RD DTC 6250(.34) 2125

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Case II Proposition I

• The value of the firm increases by the present
  value of the annual interest tax shield
• Value of a levered firm value of an unlevered
  firm PV of interest tax shield
• Value of equity Value of the firm Value of
  debt
• Assuming perpetual cash flows
• VU EBIT(1-T) / RU
• VL VU DTC

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Example Case II Proposition I

• Data
• EBIT 25 million Tax rate 35 Debt 75
  million Cost of debt 9 Unlevered cost of
  capital 12
• VU 25(1-.35) / .12 135.42 million
• VL 135.42 75(.35) 161.67 million
• E 161.67 75 86.67 million

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Figure 13.4
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Case II Proposition II

• The WACC decreases as D/E increases because of
  the government subsidy on interest payments
• RA (E/V)RE (D/V)(RD)(1-TC)
• RE RU (RU RD)(D/E)(1-TC)
• Example
• RE .12 (.12-.09)(75/86.67)(1-.35) 13.69
• RA (86.67/161.67)(.1369) (75/161.67)(.09)(1-.3
  5)RA 10.05

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Example Case II Proposition II

• Suppose that the firm changes its capital
  structure so that the debt-to-equity ratio
  becomes 1.
• What will happen to the cost of equity under the
  new capital structure?
• RE .12 (.12 - .09)(1)(1-.35) 13.95
• What will happen to the weighted average cost of
  capital?
• RA .5(.1395) .5(.09)(1-.35) 9.9

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Illustration of Proposition II
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Case III

• Now we add bankruptcy costs
• As the D/E ratio increases, the probability of
  bankruptcy increases
• This increased probability will increase the
  expected bankruptcy costs
• At some point, the additional value of the
  interest tax shield will be offset by the
  expected bankruptcy cost
• At this point, the value of the firm will start
  to decrease and the WACC will start to increase
  as more debt is added

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Bankruptcy Costs

• Direct costs
• Legal and administrative costs
• Ultimately cause bondholders to incur additional
  losses
• Disincentive to debt financing
• Financial distress
• Significant problems in meeting debt obligations
• Most firms that experience financial distress do
  not ultimately file for bankruptcy

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More Bankruptcy Costs

• Indirect bankruptcy costs
• Larger than direct costs, but more difficult to
  measure and estimate
• Stockholders wish to avoid a formal bankruptcy
  filing
• Bondholders want to keep existing assets intact
  so they can at least receive that money
• Assets lose value as management spends time
  worrying about avoiding bankruptcy instead of
  running the business
• Also have lost sales, interrupted operations and
  loss of valuable employees

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Figure 13.5
39
Conclusions

• Case I no taxes or bankruptcy costs
• No optimal capital structure
• Case II corporate taxes but no bankruptcy costs
• Optimal capital structure is 100 debt
• Each additional dollar of debt increases the cash
  flow of the firm
• Case III corporate taxes and bankruptcy costs
• Optimal capital structure is part debt and part
  equity
• Occurs where the benefit from an additional
  dollar of debt is just offset by the increase in
  expected bankruptcy costs

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Figure 13.6
41
Additional Managerial Recommendations

• The tax benefit is only important if the firm has
  a large tax liability
• Risk of financial distress
• The greater the risk of financial distress, the
  less debt will be optimal for the firm
• The cost of financial distress varies across
  firms and industries and as a manager you need to
  understand the cost for your industry

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Observed Capital Structure

• Capital structure does differ by industries
• Differences according to Cost of Capital 2000
  Yearbook by Ibbotson Associates, Inc.
• Lowest levels of debt
• Drugs with 2.75 debt
• Computers with 6.91 debt
• Highest levels of debt
• Steel with 55.84 debt
• Department stores with 50.53 debt

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Work the Web Example

• You can find information about a companys
  capital structure relative to its industry,
  sector and the SP 500 at Yahoo Marketguide
• Click on the web surfer to go to the site
• Choose a company and get a quote
• Choose ratio comparisons

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Bankruptcy Process Part I

• Business failure business has terminated with a
  loss to creditors
• Legal bankruptcy petition federal court for
  bankruptcy
• Technical insolvency firm is unable to meet
  debt obligations
• Accounting insolvency book value of equity is
  negative

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Bankruptcy Process Part II

• Liquidation
• Chapter 7 of the Federal Bankruptcy Reform Act of
  1978
• Trustee takes over assets, sells them and
  distributes the proceeds according to the
  absolute priority rule
• Reorganization
• Chapter 11 of the Federal Bankruptcy Reform Act
  of 1978
• Restructure the corporation with a provision to
  repay creditors

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Quick Quiz

• Explain the effect of leverage on EPS and ROE
• What is the break-even EBIT?
• How do we determine the optimal capital
  structure?
• What is the optimal capital structure in the
  three cases that were discussed in this chapter?
• What is the difference between liquidation and
  reorganization?