La Titularizacin en Latinoamrica

1
La Titularización en Latinoamérica

• Titularización como instrumento para la Ejecución
  de Grandes Proyectos e Infraestructura

Jaime Dunn De Avila Gerente General NACIONAL
FINANCIERA BOLIVIANA ST LA PAZ-BOLIVIA
www.nafibo.com.bo
2
Financiamiento Estructurado
Préstamo Estructurado
Bonos Estructurados
Con MV

• on-balance
• No-PA
• No autónomía
• Deuda

FIDEICOMISO GARANTÌA
Relación Financiera
Sin MV
Préstamo Emis.144A
Financiamiento Estructurado

• off-balance
• Si-PA
• Si-autonomía
• No-deuda

Activos Existentes
Transacción Financiera (compra-venta)
Siempre MV

• off-balance
• Si-PA
• Semi-autónomo
• Ing. diferido

Flujos Futuros
Titularización
Proyectos de Infraestructura
3
ACTIVOS vs FLUJOS
FUTUROS

• Naturaleza legal
• Origen del flujo
• Objetivo
• Naturaleza de los
• recur. obten. X orig.
• Tratamiento contable
• Riesgos
• Coberturas

• Venta de algo por existir
• De algo por realizar o
• servicio por realizar
• Atrapar flujos en la fuente,
• eliminar riesgo soberano
• (obtener liqidez hoy)
• Adelanto contra la futura
• generación de flujos
• Ingreso diferido
• Generación (Performance)
• y cobranza
• Altas (Calif. gtque de orig.)

4
EN QUE CONSISTE LA TITULARIZACION DE ACTIVOS?
20.000.000
Patrimonio Autónomo
Efectivo 25.000.000
Es una alternativa de financiamiento a través del
activo. NO ES DEUDA !!!
5
EN QUE CONSISTE LA TITULARIZACION DE FLUJOS
FUTUROS?
Efectivo VP 12.5 MM
VF 15.3 MM
Ingreso diferido 12.5 MM
Patrimonio Autónomo

• En vender derechos sobre ingresos futuros au n
  precio HOY.
• NO ES DEUDA!!!

6
Cómo funciona financieramente la Titularización
de Flujos Futuros?

• Mensualmente
  En 60 meses

100
Flujo Total
6 US260K
Flujo Titularizad
VF 15.3 MM VP 12.5 MM (T.D. 9.35)
7
Activos vs Flujos Futuros
Activos
Flujos Futuros
Ing. difer pasiv activo negat deuda x
servicio
Ingreso en efectivo
Bonos
AA
AAA
AA-
A
BBB
Grado de Vinculación con Originador (BBB)
-

Costo de Fondeo
8
12
Una emisión de bonos no es más que una
titularización mal hecha
8
La ALQUIMIA de la Titularización

• AA AAA
• B A
• BB AAA
• NR AA
• ...de LIMONES A UNA DULCE
  LIMONADA

Arbitraje de Riesgo!!!!!
9
Tipos de Flujos Futuros titularizables

• Cuenta por cobrar de contratos existentes por
  servicios prestados (cuenta por cobrar no
  facturada) Ej. Llamadas telefónicas realizadas y
  facturadas a fin de mes
• Cuenta por cobrar de contratos por servicios aún
  no entregados (cuenta por cobrar de contrato
  vigente) Ej.Llamadas aún no efectuadas, como ser
  tarjetas telefónicas
• Cuenta por cobrar de contratos a firmarse en el
  futuro
• (cuenta por cobrar de contratos aún no
  suscritos) Ej. Conexiones futuras de líneas
  telefónicas
• Recibos de efectivo que no son cuentas por
  cobrar. Ej. Peajes, tickets de cine, etc. A
  veces equivocadamente la llaman cuentas por
  cobrar futuras

10
TITULARIZACIONES EXOTICASDE FLUJOS FUTUROS

• David Bowie Titularización de flujos futuros de
  conciertos (Bowie Bonds)
• Flujos futuros de ingresos producidos por
  películas de James Bond (Bond bonds)
• Primas de seguros (Cat bonds)
• Flujos de pensiones en Italia para reducir el
  déficit
• Tickets de cine, teatros, parqueos, membresías a
  clubes, etc

11
Titularización de Infraestructura a Nivel Mundial

• Us 300 mil millones financiados con
  titularización en 63 países del Mundo (1980-2000)

y cuanto nos ha tocado de todo esto?
Total LATAM US 30.3 B Total Infr. US 421 MM
Fuente Securitization of Project Finance loans,
Forrester, Mayer, Brown et al LLP,2000 y Wachovia
Securities, Noviembre de 2003
12
Inversión Internacional en Infraestructura de
países en desarrollo
Total Países en Desarrollo
Latinoamérica
Asia Oriental
Fuente World Bank,abril 2004
13
4.0
3.5

1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Total
Roads plus Rails
Power
Water
Telecommunications
Note 7 Latin America countries, ARG, BOL, BRA,
CHL, COL, MEX, PER.
Fuente Banco Mundial, L. Servén, Abril 2004.
14
Necesidad de Inversiones en Infraestructura
(anual) en Latinoamérica (2005-2010)


World

369,095

0.9

479,624

1.2

848,719

2.1

GDP

used is an average of the 2005
-
10 projections

Fuente Banco Mundial, Working Paper 3102,
Fay-Yepes, 2003
15
Potencial de Titularización deFlujos Futuros en
el Mundo
(Billions/per year)
Fuente World Bank, Ketkar and Ratha, 2001
16
Aspectos que afectan la inversión en
Infraestructura en Latinoamérica

• Instituciones débiles (altamente politizadas, con
  baja capacidad técnica y limitada autonomía ,
  especialmente en los marcos regulatorios)
• Falta de compromiso y visión de largo plazo de
  actores relevantes
• Oposición pública y social a las reformas y
• Restricciones fiscales que limitan la posibilidad
  de establecer alianzas creíbles
• Se requiere imaginación institucional para
  complementar las estructuras convencionales...debe
  mos tender más puentes entre la titularización y
  las estructuras de project finance....los fondos
  (recursos) deben ser manejados con criterio
  privado a fin de garantizar la selección de
  proyectos individuales con perspectivas
  económicas y perfil de riesgo aceptables.

Enrique Iglesias, BID, Marzo del 2004, Lima-Perú.
17
Impulsores del flujo de inversión privada a
Latinoamérica
Mejorar calidad crediticia
Estable y largo plazo
Fundamentos económicos, mecanismos de menor
riesgo,
Sujeto a cambios inesperados
Naturaleza cíclica
Política monetaria flexible, tasas atractivas,
recuperación global, incremento de exportaciones
Preferencia de inversionistas Incremento de
spreads
Incremento de apetito de riesgo
Condiciones externas favorables
Fuente Elaboración propia en base a M. Dailami,
Banco Mundial, Abril 2004
18
Titularización La mejor fuente de
Financiamiento para Latinoamérica Por qué?

• Alta volatilidad Económica y Política, precisa de
  Emisiones de alta calidad crediticia e inmunes a
  esos problemas.
• Se precisa titularizar flujos desvinculados de
  los problemas del Originador.
• Argentina Ejemplo de cómo las titularizaciones
  de flujos futuros (exportaciones) pudieron
  soportar la crisis.
• Llevamos el pecado original, por lo tanto se
  debe romper el techo soberano (tenemos empresas
  y proyectos AAA atrapados en países BB), como
  buenos vecinos viviendo en malos vecindarios.

19
PRINCIPALES PROBLEMAS PARA EL DESARROLLO
(COMPARACIONES REGIONALES)
20
Titularización en Latinoamérica
Flujos Futuros por País (1993-2003) cross border
Standard Poors 90 de las titularizaciones
de Latinoamérica se encuentran garantizadas por
Flujos Futuros
Fuente Elaboración propia en base a Special
Report Securitization in Latin America 2004,
Fitch Ratings y Wachovia Securities
21
Financiamiento Estructurado (cross border) y
Países Pobres
Monto a K vigente en US MM a comienzos del 2003
La Titularización se incrementó despues de
downgrades en Tailandia (1994-2000) y Méjico
(1992-1999), y se redució despues de upgrades en
Malasia (1992-96) y Brasil (1994-2001). FMI,
Geithner et al, Junio 2003
FuenteElaboración propia en base a Calificación
de Moodys Investors Service al 17 de septiembre
del 2004 y Fitch Ratings al 8 de septiembre
2004 y en base a Assesing Public Sector
Borrowing Collateralized on Future Flow
Receivables, Geithner et al, FMI, 2003
22
Importancia de la Titularización de Flujos
Futuros en Latinoamérica
1997 Crisis Argentina 1998 Crisis Rusa
23
Ahorro en el Costo de Fondeo
Fuente Elaboración propia, en base a Banco
Mundial, Kethkar, Rhata, 2001
24
Monto/Emisiones y Crisis
1997 Crisis Asiática 1998 Crisis Rusa 2002 Crisis
Argentina 2002 Enron 2003 Crisis Rep. dominicana
Fuente Fitch Ratings y Wachovia Securities,
Abril 2004
25
Cobertura de Riesgos ha sido exitoso
Basis points
SPREAD de Bonos Soberanos EMBI vs Valores (Renta
Fija) de 150 Proyectos de Infraestructura en
Países Emergentes
EM Bonos Soberanos
Financiamiento Estructurado
1997 Crisis Asiática 1998 Crisis Rusa 2002 Crisis
Argentina 2002 Enron 2003 Crisis Rep. dominicana
Fuente Elaboración propia en base a Banco
Mundial, M. Dailami, Abril 2004, Bs. As.
Argentina y Bloomberg
26
Riesgos de Flujos Futuros (exógenos en azul)que
debemos mitigar

• Tipos de Riesgos Existentes en titularizaciones
  locales y cross-border
• Single Asset Risk Riesgo de una sola fuente de
  pago. Ej peaje
• Economic Risk. Riesgo de tener flujo suficiente.
  Depende de la demanda y el precio de venta del
  servicio que genera el flujo.
• Sovereign Risk Interferencia gubernamental sobre
  los flujos, congelamiento de cuentas, prohibición
  a la convertibilidad (transfer risk).
• Political Risk Proyectos de infraestructura
  atraen de forma particular el interés político
  del Gobierno y de la sociedad.
• Regulatory Risk Riesgo de fijación de tarifas,
  cambios, etc.
• Transfer Risk Riesgo de conversión de monedas
  para pagar obligaciones.
• Currency Risk Riesgo de devaluación cuando hay
  que pagar obligaciones en moneda extranjera. El
  flujo se recibe en moneda local y el flujo se
  vende en US.
• Commingle Risk Riesgo de mezcla de recursos
  entre los de inversionistas, servicer y
  originador.
• Legal Risk Existencia del true sale. El SPV es
  una Patrimonio Autónomo?
• Performance Risk Riesgo de desempeño del
  originador.
• Construction Risk Riesgo de incumplimiento de
  cronogramas, presupuesto, fuerza mayor y otros
  similares.

27
Estadística Mundial de Default de Financiamiento
Estructurado
(1989-2000)
Fuente Fitch Ratings, 2001 y V.Khotari, Abril
2004
28
Aspectos Legales
Primer Default de Flujos Futuros en un País
Emergente

• Denominación Airlines Tickets
• Receivables Master
• Trust (AVIANCA)
• Fecha de Emisión 1998
• Monto Emitido US 75 MM
• Jurisdicción Legal Trust en EEUU
• PROBLEMA LEGAL
• Validez de venta de FF en propiedad cuestionado
• El emisor el Trust está en EEUU y bajo el
  Capítulo 11 la cesión en propiedad de FF no
• se reconoce
• LECCIONES
• Transferencia de FF en propiedad es vital
• Usar SPVs que reconocen bankruptcy remotness de
  FF (Islas Cayman)

29
Cuestionamientos a la Titularización de Flujos
Futuros en países Emergentes
PRICIPALES ARGUMENTOS DEL FMI (Titularizaciones
del sector público)

• La Titularización subordina a acreedores
  existentes (Negative pledge)
• Empresas quiebran no por falta de patrimonio,
  sino por falta de liquidez
• Mayor liquidez menor probabilidad de quiebra
• En caso de quiebra, el ingreso diferido se
  convierte en deuda subordinada a los acreedores
  existentes
• Estudio demuestra que 88 de las empresas que han
  titularizado han incrementado su calificación de
  riesgo (Cardozo Law Review, 2004)
• Qué es mejor, ser primer acreedor de una empresa
  BBB o segundo acreedor de una empresa AAA?
• La titularización no es eficiente por que es muy
  costosa
• Costos fijos de titularizar son altos, pero la
  Alquimia de la titularización hace que el
  Originador tenga un costo de fondeo lo
  suficientemente bajo como para recuperar los
  costos fijos

Fuente Elaboración propia. Cuestionamientos
extractados de Assesing Public Sector Borrowing
Collateralized on Future Flow Receivables,
Geithner et al, FMI, 2003
30
Solución IIRSA

• Iniciativa para la Integración de la
  Infraestructura Regional de America del Sur
• Fideicomiso Autoridad Sudamericana de
  Inversiones (ASI)

País A
País B

• Garantías CAF-BID
• Capacidad de
• colocación mayor

Construcción-Mantenimiento
SPPA (ASI)
Peajes A
Peajes B
SPV
Mercado de Capitales

• Apolítico
• Sin corrupción
• Obra privada

31
La Titularización en Latinoamérica

• Titularización como instrumento para la Ejecución
  de Grandes Proyectos e Infraestructura

Jaime Dunn De Avila Gerente General NAFIBO ST
www.nafibo.com.bo
32
Quito, Octubre 22 de 2004SeñoresPARTICIPANTES
COLAFI 2004Ciudad

• Estimados señores
• En caso de requerir la información y la base de
  datos de los participantes al Congreso, favor
  comunicarse con la señora Teresa Gómez de la
  Torre, en las oficinas de EXPOEVENTOS CIA. LTDA.,
  a los soguientes números telefónicos
• (593 2) 2562 602 / 2562 604 / 2520 825 / 2521
  169
• O si prefiere puede hacerlo por correo
  electrónico, a las siguientes direcciones
• congresos_at_expo-eventos.com /
  info_at_expo-eventos.com
• Muy atentamente
• Teresa Gómez de la Torre
• EXPOEVENTOS CIA. LTDA.