La crise financi

1
La crise financièreUniversité de Boulogne sur mer
Nadège Jassaud, adjointe au chef du
service Service de stabilité financière et
détudes sur les marchés Direction de la
Stabilité financière
2
la crise financière

• La crise causes et manifestations
• Origines et mécanismes de propagation de la crise
• Manifestation de la crise sur les marchés
  financiers
• Les banques dans la crise
• Les interventions publiques
• Les actions des banques centrales
• Les actions des pouvoirs publics
• Limpact sur léconomie réelle
• Impacts macroéconomiques
• Le financement des sociétés non financières
• Les perspectives de sortie de crise
• Les marchés
• La réglementation

3

• I- La crise causes et manifestations

4
I-a Origines et mécanismes de propagation de la
criseUne crise en 3 temps les marchés, les
banques, léconomie réelle
Hausse du taux de défaut sur les prêts
subprime Baisse des prix de limmobilier aux E-U
Les marchés
Tension sur les produits complexes et les
véhicules hors bilan
5
Une crise en 3 temps les marchés, les banques,
léconomie réelle
Hausse du taux de défaut sur les prêts
subprime Baisse des prix de limmobilier aux E-U
Les marchés
Agences de notation
Tension sur les produits complexes et les
véhicules hors bilan
VALORISATION
LIQUIDITE
Les banques
Impact sur le bilan réintermédiation
Impact sur le compte de résultat
Dépréciations
Ajustement de valeur
Retour dactifs hors-bilan
Blocage dactifs en cours de cession
PRESSION SUR LE CAPITAL DES BANQUES
canaux de contagion
6
Une crise en 3 temps les marchés, les banques,
léconomie réelle
Hausse du taux de défaut sur les prêts
subprime Baisse des prix de limmobilier aux E-U
Les marchés
Agences de notation
Tension sur les produits complexes et les
véhicules hors bilan
VALORISATION
LIQUIDITE
Les banques
Impact sur le bilan réintermédiation
Impact sur le compte de résultat
Dépréciations
Ajustement de valeur
Retour dactifs hors-bilan
Blocage dactifs en cours de cession
PRESSION SUR LE CAPITAL DES BANQUES
Léconomie réelle
Restriction du crédit
Pressions sur limmobilier
canaux de contagion
7
I-a Origines et mécanismes de propagation de la
crise

• Dynamique de lendettement LE LEVIER
• Des financements non suffisamment régulés
• Les fragilités du modèle de titrisation

8
Origines et mécanismes de propagation de la crise

• Dynamique de lendettement LE LEVIER
• Contexte
• Abondance des liquidités (déséquilibres globaux)
• La recherche de rendements et le recours au
  levier dans un contexte de taux très bas

9
Comment?

• Les banques ont augmenté leur levier de bilan
  elles ont prêté plus avec moins de fonds
  propres.

Levier du bilan
Source Bloomberg Calculation Semasfi
10
Comment?

• Elles ont transféré partie du risque dans
  lensemble de la sphère financière

11
Une illustration lexemple US

• 70 des prêts aux ménages américains sont sortis
  des bilans bancaires

12
Une illustration lexemple US

• pour être cédés sous forme de titres des
  volumes au plus haut alors que les prix des sous
  jacents ralentissaient déjà

dans un contexte de taux dintérêt très bas
Une exposition sur le prix des maisons
Source Bloomberg
Source Bloomberg
13
Une illustration lexemple US

• et vendus dans le monde entier

Dépréciations par zone et par type d'actifs
Source Creditflux
14
Une illustration lexemple US
Le deleveraging actuel
Levier hors bilan (titrisation) exemple de
deleveraging
15
Origines et mécanismes de propagation de la crise

• Des financements non suffisamment régulés
• Développement de financements non bancaires
• Octroyées à des populations non solvables

16
Origines et mécanismes de propagation de la crise

• Les fragilités du modèle de titrisation
• Une complexification des structures (1)

17
I-a Origines et mécanismes de propagation de la
crise

• Résultat du mécanisme de tranching, slicing and
  repackaging (1)

Source Citi
18
I-a Origines et mécanismes de propagation de la
crise

• Une complexification de la chaîne de
  responsabilité (2)

19
I-a Origines et mécanismes de propagation de la
crise

• Débouchant sur une dilution et un més-alignement
  des intérêts (2)

• Système financier désintermédié
• Modèle  Originate to Distribute 
• Banques un intermédiaire parmi dautres
• Chacun dépend des autres pour la fourniture de
  liquidité
• Valorisation à la fair value correspond à une
  combinaison entre les fondamentaux et les
  appréciations de marché

• Système financier traditionnel
• Modèle  Originate to Hold 
• Banques au cœur de lintermédiation financière
• Fournissent de la liquidité à léconomie
• Valorisation coût historique amorti, correspond
  aux fondamentaux et nintègre que le risque de
  crédit

20
I-a Origines et mécanismes de propagation de la
crise

• Des agences de notation au rôle ambigü (3)

Agences de notation downgrades et sévérité des
fowngrades
Monolines
Source Moodys, 12/12/2008
Source Bloomberg September 2008
21
Une spirale infernale
Pertes de cr
é
dit / D
é
pr
é
ciations
Pertes de cr
é
dit / D
é
pr
é
ciations
Besoins de capitaux
Besoins de capitaux
Contraction des bilans
Contraction des bilans
Vente forc
é
e
Vente forc
é
e
d

actifs
d

actifs
Deleveraging
Deleveraging
Baisse du prix des actifs
Baisse du prix des actifs
Mark-to-market
Difficult
é
s de recapitalisation
Difficult
é
s de recapitalisation
Affaiblissement des bilans
Affaiblissement des bilans
Impact sur léconomie réelle
D
é
gradation des notations d

agence
D
é
gradation des notations d

agence
Augmentation des co
û
ts de
Augmentation des co
û
ts de
refinancement
refinancement
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I-b Manifestation de la crise sur les marchés
financiersLes banques ne se prêtent
pluslintermédiation par la banque centrale
Ted spread

• -Ted spread 3 mois difference entre - interest
  rate 3 month US treasuries (Tbill) et
• le 3 month eurodollar, cad interbancaire us
  LIBOR. Mesure du risque de crédit et de
  liquidité
• un investissement sans risque, par rapport à un
  dépôt interbancaire entre
• 0,1 et 0,5 avant la crise, fin 20072,5 et en
  oct proche des 5

23

Une explosion de la volatilité sur tous les
marchés
Volatilité implicite CAC 40 1 semaine et indice
CAC 40
CAC 40
Volatilité implicite
24
Et les émergents, désormais touchés
Marchés actions
Marchés obligataires
25
I-c Les banques dans la crise
Des pertes sans précédent
26
Détails par banques
Source Bloomberg / calculs DSF
27
Des indicateurs de valorisation des banques 1)
hausse des primes de risques
28
Depuis septembre leffet Lehman
29

2- baisse des cours de bourse destruction de
valeur
30

• Variations des capitalisations depuis le
  01/06/2007

16/12/2008
31
3- des suppressions demplois
Source Bloomberg / calculs DSF
32
2- Limpact sur léconomie réelle

• Impacts macroéconomiques
• Le financement des sociétés non financières

33
Un ralentissement économique généralisé en 2008
et 2009
Source FMI
3.
34
Détérioration du marché immobilier
Source Bloomberg
35
Un risque de récession
Production industrielle aux Etats-Unis en
glissement annuel
36
Crédit aux entreprises en zone euro(taux de
croissance en glissement annuel)
7.
37
Crédit aux particuliers (taux de croissance en
glissement annuel)
7.
38
Depuis 07/2007, renchérissement du financement
avec une inversion de tendance (financière /
non-financière)
39
Evolution des Emissions obligataires des
entreprises non financières (zone Euro)
Une quasi disparition du segment High Yield dans
la zone Euro en 2008
Source Dealogic
40
Renchérissement des coûts démission Quelques
exemples démissions en Europe
France et Zone Euro
En zone Euro, les marchés financent certes les
entreprises non financières. mais à des prix
élevés.
Source Bloomberg
41

• 3 . Les réponses des pouvoirs publics

42
Les réponses des pouvoirs publics
? Actions des banques centrales ? Actions des
gouvernements ? cas du plan Français

• Pour
• Remettre de la liquidité dans le système
  financier
• Rassurer sur la solidité des intermédiaires
  financiers

Faire en sorte que la liquidité circule au
service de léconomie réelle
43
Réorientation générale des actions publiques de
lactif vers le passif
Recapitalisation
Achat (Plan initial TARP US)
Garantie des émissions de dette à court et moyen
terme
Extension de garantie des dépôts clientèle
Injection liquidités BC
Source AMF
44
Actions des banques centrales

• Depuis le début de la crise
• Injection massive de liquidité
• Baisse des taux
• Opérations coordonnées en dollar
• Accords de SWAP
• Ajustement des cadres opérationnels selon 3 axes
  
• Extension de la gamme des contreparties éligibles
• Elargissement des collatéraux éligibles
• Allongement de la maturité des opérations

45
Actions des pouvoirs publics Le Plan anti crise
européen secteur financier (eurogroup 12oct)

• A/ Renforcer les fonds propres des organismes
  financiers pour assurer leur solvabilité
• B/ Une aide de lEtat pour fournir un
  financement à moyen et long terme (de 1 an à 5
  ans) aux banques afin de relancer le financement
  de léconomie
• C/ Laménagement de certaines règles comptables

22.
46
Déclinaison française

• A- Création dune société de prise de
  participation publique détenue par lEtat
  disposant de 40 mds d (organismes financiers)
• B- Création dune société de refinancement
  (SFEF) détenue à 66 par des banques et à 34 par
  lEtat destinée à garantir le refinancement des
  banques pour des maturités moyennes (lt 5 ans).
  Capacité de crédit 320 mds d

47
Le Plan français (suite)

• Plan de recapitalisation activé à hauteur de 10,5
  mds d à destination des six principaux groupes
  bancaires français (soit 5,2 de leurs fonds
  propres) gt augmentation du ratio de solvabilité
  de 8 à 8,5
• Deux émissions dun montant de 11 mds d par la
  SFEF. Adjudication réussie émission
  sursouscrite plus de 2 fois et taux dans la
  fourchette basse (swap 5 pb) des titres
  européens similaires

48
Les intérêts des contribuables sont protégés.

• - La garantie de lEtat est accordée à titre
  onéreux, de manière à ce que les bénéficiaires
  assument un coût correspondant à des conditions
  normales de marché
• La SFEF refacture son financement aux banques,
  elle emprunte à environ 3 et 3,5 et prête aux
  banques à un taux très supérieur car létat est
  rémunéré à hauteur du prix du CDS (coût du risque
  de défaut) de chaque banque augmenté de 0.2.
• Certains économistes estiment que lEtat
  encaissera un gain potentiel de 800 millions EUR
  pour 50 milliards démission dici juin 2009 .

24.
49
23.
50

• C/ Laménagement de certaines règles comptables
  
• 1. Permettre de transférer certains actifs des
  portefeuilles dits de négociation (trading)
  valorisés au prix de marché vers des
  portefeuilles dits bancaires (banking) où ils
  sont valorisés au coût historique amorti.
• Les établissements américains ont toujours
  disposé de cette possibilité, les banques
  européennes peuvent désormais y avoir recours.
• 2. Estimer la valeur de certains actifs à partir
  des flux financiers futurs attendus.
• en labsence de transaction sur le marché et donc
  de référence de prix, il est difficile de
  calculer la juste valeur sur la base dun prix
  de marché.
• Lapplication de cette possibilité offerte aux
  établissements se fera naturellement sous le
  contrôle des Commissaires aux comptes.
• applicables immédiatement et notamment pour les
  comptes arrêtés au 30 septembre 2008.

25.
51
Un engagement historique comprenant les grands
pays émergents
Les leaders du G20, rassemblés à Washington le 15
Novembre 2008 ont énoncé les pistes de travail
sur la régulation financière mais aussi en
matière de politique économique work together to
restore global growth .
- Stimuler rapidement la demande interne par des
mesures fiscales en ne perdant pas de vue la
soutenabilité à long terme des finances publiques.

• Rejet du protectionnisme.

17.
52
Le soutien à léconomie réelle
53
Au niveau européen
Le plan de relance de 200 milliards d'euros de
la Commission européenne a été endossé
partiellement par les Etats membres de l'UE le 2
décembre. En revanche, certains Etats, s'ils
approuvent la philosophie du plan, ont indiqué ne
pas avoir les moyens de s'engager sur la base de
1,5 de leur Produit intérieur brut (PIB). C'est
notamment le cas des pays baltes ou de la
Hongrie, sous perfusion du Fonds monétaire
international (FMI) et de l'Union européenne, qui
ne sont pas en mesure de le mettre en œuvre chez
eux. Désaccord sur la TVA Des réticences pour
réduire certains taux de TVA dans l'UE au delà du
seuil de 15 en vigueur. "En matière de taux
réduit de TVA, nous avons convenu que nous
n'avions pas d'unanimité de vues (...) que la
proposition d'appliquer des taux de TVA réduits
pour les secteurs à forte intensité de main
dœuvre devait être examinée par le Conseil
européen lors de la réunion des 11 et 12
décembre", a déclaré Christine Lagarde.
54
Plans français

• Le plan français se monte à 26 Mds sur 2 ans,
  soit 1,3 du PIB, dont
• 11.4 Mds en soutien aux entreprises ,
• 10,5 Mds en investissements publics ,
• 2 Mds pour soutenir le batiment et lautomobile,
  
• 1.2 Mds de baisse des cotisations sociales pour
  les PME
• 0,8 Md de hausse de laide sociale.
• Impact sur les finances publiques
• Le déficit fiscal va passer de 3.1 à 3.9 du
  PIB.
• 20/11/08 Création dun Fonds Stratégique
  dInvestissement (FSI) destiné à renforcer les
  fonds propres et à stabiliser le capital des
  entreprises françaises. Le FSI sera doté au
  départ de 20 milliards deuros apportés à parité
  par la Caisse des Dépôts sur ses fonds propres et
  par lEtat 14 milliards deuros en titres
  (regroupement de participations) et 6 milliards
  deuros en numéraire (endettement).

55
Plan britannique

• La Grande-Bretagne ne donnera pas le  la  à
  toutes les réformes. Si son plan de soutien aux
  banques a servi de modèle à tous, le plan de
  relance britannique ne sera pas beaucoup suivi.
  La Grande-Bretagne va abaisser son taux de TVA
  (déjà l'un des plus faibles en Europe, à 17,5 )
  à 15  jusqu'à fin 2009.
• Même si la baisse de TVA compte pour plus de la
  moitié du plan de relance de 20 milliards de
  livres, les autres mesures sont moins
  contestables, qu'il s'agisse des aides aux
  ménages en difficultés ou du soutien aux PME.
• Ce plan va creuser le déficits (un des plus
  lourds d'Europe 8 du PIB en 2009). La dette
  publique du Royaume-Uni monterait jusqu'à 57 du
  PIB en 2012, contre 41 cette année. Ce chiffre
  ne tient pas compte des 37 Mds de livres que le
  gouvernement a dépensées pour sauver de la
  faillite et nationaliser partiellement Lloyds
  TSB, Royal Bank of Scotland et Halifax Bank of
  Scotland.

56
Plan américain

• Le 7/12, M. Obama a promis d'engager une vaste
  modernisation des établissements scolaires. Le
  plan prévoit également "un effort massif
  d'économies d'énergie dans les bâtiments publics"
  alors que le gouvernement américain paye la plus
  grosse facture énergétique du monde et de
  développer l'accès à internet à haut débit.
• Ces deux mesures s'inscrivent dans le plan de
  relance de l'économie que M. Obama s'est engagé à
  mettre en œuvre dès son investiture le 20
  janvier, et qui devrait selon lui permettre de
  créer 2,5 millions d'emplois.
• Il n'a toujours pas cité de chiffres, mais la
  presse américaine croit savoir que le Congrès
  pourrait être amené à se prononcer sur un plan
  approchant les 1 000 milliards de dollars, soit
  bien plus que le plan de sauvetage de 700
  milliards accordé début octobre au secteur
  financier.
• Le Congrès et la Maison Blanche sont également en
  discussions sur un plan de sauvetage des
  constructeurs automobiles, qui pourrait se
  chiffrer en dizaines de milliards de dollars.

57

• 4 . Les perspectives de sortie de crise

58
Capture réglementaire des risques

• Bâle 2
• Des risques non appréhendés
• Risque de liquidité la fragilité de la liquidité
  de marché
• Risques extrêmes
• Leffet de levier brut , angle mort de la
  réglementation actuelle ?
• Difficulté pour capturer laccroissement et la
  démultiplication des formes de levier (bilan,
  hors bilan, produits dérivés)

59
Capture réglementaire des risques

• Les dépréciations dépassent largement les mesures
  de risques
• VaR annuelle et writedowns et pertes de crédit
  des principales banques mondiales

60
Repenser la régulation?

• Revoir les objectifs de la régulation
• Étendre le champ de la régulation financière
• Quelles améliorations?
• A. Le renforcement du cadre prudentiel
• B. Des clarifications en matière de valorisation
• C. La supervision et lencadrement des agences de
  notation
• D. Réfléchir sur la structure de supervision
  optimale

61
A. Renforcer le cadre prudentiel ?

• Un nouvel objectif limiter leffet de levier
  au cours du cycle ?
• une plus grande transparence des agents pour
  mieux le percevoir
• une meilleure prise en compte du hors bilan pour
  mieux le mesurer
• Une nouvelle mesure pour mieux le superviser ?
• Consolider Bâle 2
• Réduire le risque darbitrage réglementaire
  convergence des charges en capital des
  portefeuilles de trading et portefeuille bancaire
• Capture du risque de liquidité (charge en capital
  sur les lignes de liquidité)

62
B. Clarifier les méthodes de valorisation

• Mieux mesurer
• Clarifier la notion de marché inactif
• Encadrer les valorisations à base de modèle
• Clarifier la consolidation / dé-consolidation

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B. Clarifier les méthodes de valorisation

• Publier mieux, pas forcément plus
• Principe dutilité. Par principe, les
  informations financières doivent être utiles
  et contribuer à une meilleure compréhension
• Transparence accrue pour les produits complexes
• A minima, (i) description, (ii) information sur
  les techniques de valorisation, (iii)
  explications sur les données utilisées

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C. Les agences de notation

• Propositions de réforme pour les agences de
  notation
• Proposition effectuée par la SEC (juin 2008) et
  la Commission européenne (septembre 2008)
• 2 axes
• Réformer les conditions dautorisation, de
  fonctionnement et de supervision des agences de
  notation
• Remédier à limportance trop grande accordée à la
  notation

65
D. Réflexion sur la structure de la supervision

• Une leçon à laune de la crise
• efficacité des dispositifs de supervision simple
  et pragmatique.
• Efficacité de notre système où la supervision est
  proche de la banque centrale
• Pour autant, besoin dune réflexion approfondie
  sur la structure optimale de la supervision en
  Europe
• Besoin dadaptation lié à lintégration rapide
  des marchés

66
Le site www.banque-france.fr
Hedge Funds
Les interventions
Les analyses
Liquidité
Les fonds Souverains
Impacts des crises bancaires
Valorisation