La crise de surprime

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La crise de surprime

• Principe et chronologie

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Origines de la crise cycle 1 (2000 2004)
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Origines de la crise Cycle 2 (2004 2007)

• Inflation galopante

• Durcissement de la politique monétaire
• Hausse des taux ils passent de 1 à 5,25 en
  quelques années

• A partir de 2006, chute des prix de limmobilier

• Le prêt étant à taux variable, limmobilier
  ayant baissé sous sa valeur de garantie, les
  ménages les plus fragiles font défaut

MENAGES AMERICAINS A RISQUE

• Saisissent les biens des emprunteurs insolvables
• Les stocks de logement augmentent impact sur
  le prix de limmobilier qui continue de baisser

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Du crédit sub-prime à la créance titrisée
Emprunteur américain Achat dun bien immobilier
Contraction dun crédit subprime
Etablissement de crédit Prêt subprime
Vente du crédit subprime
Banque dInvestissement Titrisation du prêt
subprime
Une crise limitée aux établissements de crédit
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Quest-ce que la titrisation ?

• Définition Procédé
• Technique financière qui vise à transformer des
  actifs peu liquides en valeurs mobilières
  facilement négociables

Vente dun portefeuille de crédits subprime
Special Purpose Vehicle (SPV) Émetteur
Banque dInvestissement Cédant
Garantie actifs immobiliers
Emission de titres adossés à des actifs
Détient des crédits subprimes
Financement de lachat du crédit

Investisseurs
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Raisons de la titrisation

• Vente à de multiples investisseurs
• Transformation dactifs peu liquides en valeurs
  mobilières facilement négociables ? Nouvelle
  source de financement
• Source de financement plus avantageuse
• Réhaussement de crédit amélioration du rating
  via les SPV (rehausseurs de crédit)
• Titres garantis par des actifs
• Effet de levier du bilan
• Pression des actionnaires (Return On Equity)
  cession dactifs pour diminuer les capitaux
  propres
• Transfert dune partie des risques aux
  investisseurs

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Actifs résultant de lopération de titrisation

• Asset-Backed-Commercial-Papers (ABCP)
• Court terme emission de papier commercial
• Asset Backed Securities (ABS)
• Obligations long terme
• Un asset-backed security (ABS), ou  valeur
  mobilière adossée à des actifs  en français, est
  une valeur mobilière dont les flux sont basés sur
  ceux d'un actif ou d'un portefeuille d'actifs. La
  titrisation est le principal vecteur de création
  de ces actifs.
• Les flux peuvent par exemple être basés sur ceux
  d'un portefeuille d'emprunts immobiliers, de
  paiements de cartes bancaires, de créances
  commerciales.
• Les ABS sont l'une des formes les plus courantes
  de titrisation. Les ABS les plus répandus sont
  assis sur des crédits hypothécaires américains.
• Mortgage Backed Securities (MBS) , (forme dABS)
• Obligations long terme
• Actifs sous jacents prêts hypothécaires
• Marché américain

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Présentation de la structure de titrisation CDO

• Quest quun Collateralized Debt Obligation (CDO)
  ?
• Structure de titrisation composée
• dactifs financiers de nature hétérogène (prêts
  bancaires, titres obligataires privés),
• ou
• de dérivés de crédit (CDS),
• ou
• de produits structurés (CDO dABS, CDO²).
• Les différentes tranches dun CDO
• Tranche equity la plus risquée. Généralement
  achetée par un hedge fund ou le gérant du CDO.
• Tranche mezzanine intermédiaire. Deuxième
  tranche à supporter le risque. Généralement
  achetée par des gérants d'actifs ou des
  investisseurs en compte propre.
• Tranche senior ou super-senior la moins
  risquée. En général notée AAA par les agences de
  notation.

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Importance du rating des actifs titrisés

• Marché de la titrisation dépendant totalement
• de la capacité des agences de notation à donner
  une note financière à lopération
• de la capacité des acteurs financiers à faire
  confiance aux conclusions de ces agences
• Objectif de la notation
• Apporter une information essentielle aux
  investisseurs potentiels qui nont
• ni le temps de sinvestir dans lexamen dun
  portefeuille dactifs (parfois constitué de
  dizaine de milliers dactifs),
• ni les instruments qui leurs permettent de faire
  des simulations de performances de portefeuille.

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Procédé de rating des actifs titrisés

• Dans le cas dun portefeuille de crédits
  hypothécaires
• Examen de la qualité du portefeuille
• type de client,
• revenus,
• situation géographique,
• ratio prêt/montant emprunté,
• Etc.
• Attribution dune  chance de perte  à chaque
  prêt
• Examen de la structuration de lopération
• Attribution dune notation au portefeuille
• - notes de  AAA  à  BBB  catégorie des
   investment grade  de la meilleure qualité à la
  plus basse qualité
• - notes à partir de  BB  investissements
   spéculatifs .

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Rehaussement de crédit par le biais du SPV

• Quest-ce quun SPV ?
• Société tampon créée pour structurer lopération
  de titrisation
• Objectif
• Rehausser la qualité de lopération du point de
  vue du risque crédit supporté par linvestisseur
  
• ? Sert de  tampon  ou  réserve  et absorbe
  les premières pertes en cas de défaut
• Constitution de la réserve
• Réserve dargent à disposition du SPV. Par
  exemple prêt subordonné accordé par le cédant.
  Premier risque de lopération porté par le
  cédant.
• ou
• Classes dobligations subordonnées à toutes les
  autres obligations.
• Credit Defaut Swap destines à assurer le cédant
  des créances hypothécaires
• Rehaussement de crédit

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Transmission de la crise par le biais des CDO

• Situation initiale montage du CDO

Etape 1 cession du portefeuille de
créances/dobligations à linitiateur
Etape 2 le SPV acquiert le portefeuille et émet
des tranches de CDO en contrepartie
Etape 3 les tranches sont souscrites par des
investisseurs
Fonds
Fonds
Cession du portefeuille
Cession du portefeuille
Emission des tranches de CDO
Débiteurs cédés
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Le mécanisme des Crédit Defaut Swap

• Les dérivés sur événement de crédit ou en anglais
  Credit Default Swaps (CDS) sont des contrats
  financiers de protection, entre acheteurs et
  vendeurs. L'acheteur de protection (le cédant)
  verse une prime ex ante annuelle calculée sur le
  montant notionnel de l'actif (souvent dit de
  référence ou sous-jacent), au vendeur de
  protection (SPV) qui promet de compenser ex-post
  les pertes de l'actif de référence en cas
  d'événement de crédit précisé dans le contrat.
  C'est donc, sur le plan des flux financiers,
  comme un contrat d'assurance.
• Il s'agit d'une transaction non-financée  sans
  obligation de mettre de côté des fonds pour
  garantir la transaction, le vendeur de protection
  reçoit des primes périodiques et augmente ses
  avoirs sans nul investissement en capital si
  aucun événement de crédit n'a lieu jusqu'à
  maturité du contrat. Dans le cas contraire,
  événement plus ou moins probable mais très
  coûteux, il est contraint de faire un paiement
  contingent, donc de fournir des fonds ex post. Il
  s'agit donc d'une exposition hors-bilan.
• Le CDS est ensuite souscrit par les investisseurs
  

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Le paiement contingent une assurance impossible
a honorer par les rehausseurs

• Les cocontractants doivent définir de quelle
  manière le vendeur de protection peut effectuer
  le paiement contingent. Le vendeur peut souhaiter
  faire une compensation par espèces (cash
  settlement) ou par règlement physique (physical
  delivery). Dans le premier cas, le paiement
  contingent est égal à la différence entre le
  montant notionnel de l'actif et son prix de
  marché, dans le deuxième, le vendeur de
  protection paie le montant notionnel de l'actif
  et reçoit l'actif en contrepartie.
• À titre de comparaison, voici un exemple. Un CDS
  sur un actif d'un million d'euros (valeur du
  notionnel) est touché par un événement de crédit,
  tel que le taux de dépréciation de l'actif est
  estimé à 70 pour cent. Sous le régime de la
  compensation par espèces, le vendeur verse à la
  contrepartie 700 000 euros. Si le règlement
  physique a été préféré, le vendeur de protection
  fait un paiement contingent du notionnel, un
  million d'euros. L'acheteur de protection lui
  livre l'actif (par exemple des obligations
  valorisées à 30 pour cent de leur valeur
  nominale), ce qui incite le vendeur de protection
  à attendre une amélioration de la situation pour
  revendre l'actif (les obligations) plus tard.
  Cela peut s'avérer moins coûteux que la
  compensation par espèces à l'origine.
• Enfin, en cas de règlement physique, il convient
  d'être fixé sur les titres de dette livrés au
  vendeur de protection, car tous les titres n'ont
  pas la même priorité dans les structures de
  recouvrement.
• LES CDS ONT ÉTÉ ESTIMES A 1400 FOIS LE PIB
  Français ? LE PIB Français EST DENVIRON 1400
  Milliards d.

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Mécanisme de contagion par les CDO
Etape 1 lemprunteur américain ne rembourse pas
son emprunt
Etape 2 baisse de la valeur du portefeuille ?
chute de la valeur du CDO
Etape 3 les investisseurs souhaitent vendre
leurs parts de CDO ? impossibilité
Intérêts et capital
Intérêts et capital
Baisse de la valeur du portefeuille
Baisse de la valeur du CDO
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Contagion aux marchés monétaire et obligataire

• Manque de liquidité sur le marché du crédit
• Linvestisseur en quête de liquidité et ne
  pouvant revendre ses parts de CDO (ou dautres
  actifs titrisés) se tourne vers le marché des
  Commercial Papers (CP).
• Craintes que les emprunteurs soient détenteurs de
  CDO, MBS et autres titrisations ? Contagion au
  marché des CP et donc au marché monétaire.
• Certains hedge funds se retrouvent contraints à
  vendre leurs actifs pour faire face à cette crise
  de liquidité.
• Correction sur les fonds monétaires et
  obligataires, notamment de ceux qui étaient
  adossés aux crédits immobiliers à risque.

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Résumé en 2 actes

• Acte I suite au risque grandissant sur les
  produits titrisés (CDS, ABS,MBS), un mouvement de
  défiance se met en place en juillet 2007 gt
  défiance du marché interbancaire et grippage du
  refinancement à court terme gt baisse des marchés
  actions et particulièrement les valeurs bancaires
  impact négatifs sur léconomie réelle. La forte
  appétence pour les liquidités augmente
  brutalement les primes de risques (hausse des
  Spreads de taux). Sont particulièrement
  fragilisés
• Les institutions financières, à court de
  liquidités
• Marché des  assureurs Monolines  (rehausseurs
  de crédit qui permettent à des emprunteurs de
  bénéficier dune meilleure notation et donc
  doffrir des taux de prêts inférieurs) qui ont
  garantis ces produits titrisés
• Le marché des  Municipal Bonds  garantis aussi
  par les monoliners
• Les hedge Funds déstabilisés par des appels de
  marge et qui cèdent massivement leurs positions
  et alimentent encore plus la baisse des marchés
• La défaillance de Bear Stearns pousse le Trésor
  US et la FED à la sauver.

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Acte II

• Dès le début de lété 2008, le  crédit crunch 
  interbancaire sintensifie malgré les injections
  de liquidités des banques centrales
• Freddie Mac et Fannie Mae, Lehman Brothers et AIG
  sont défaillant en septembre 2008. Le Tresor et
  la FED sauvent les 2 rehausseurs de crédit (pour
  éviter un effet domino sur le système de
  financement) et AIG (pour ne pas exposer les
  ménages américains) mais pas Lehman Brothers. En
  effet les dommages collatéraux avaient été jugés
  suffisamment faibles au regard de la sauvegarde
  du dogme libéral US Mais cette faillite
  précipite la crise car
• elle exacerbe la défiance interbancaire et
  accentue le refinancement à court terme gt
  nouvelle défaillance bancaires
• Elle provoque la fermeture de fonds monétaires US
  qui avaient souscrit à des  commercials papers 
  placés par Lehman Brothers. Ces fonds mettent en
  péril lépargne des ménages US. Ces fonds se
  détournent des CP, ce qui brident les entreprises
  US dans leur financement gt baisse de lactivité
• Prise de conscience que léconomie réelle sera
  sévèrement touchée gt chute des actions

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Chronologie de la crise des  Subprimes 

• Année 2007
• Février 2007 Suite à la hausse des taux de la
  Fed, les défauts de paiement sur les crédits
  hypothécaires se multiplient aux Etats-Unis et
  provoquent les premières faillites
  d'établissements bancaires spécialisés. 1 300 000
  défaut de paiement !
• Juin La banque d'investissement Bear Stearns, qui
  annonce la faillite de deux fonds spéculatifs,
  est la première grande banque à subir les
  dommages du "subprime".
• Juillet La banque allemande IKB est en
  difficulté.
• 3 août Les places boursières chutent face aux
  risques de propagation de la crise.

20

• 9 août La banque française BNP Paribas annonce
  le gel de trois de ses fonds d'investissement
  exposés au marché du "subprime".La Banque
  centrale européenne (BCE), la Réserve fédérale
  américaine (Fed) et d'autres banques centrales
  interviennent pour apporter des liquidités aux
  marchés. Open Market.
• 14 septembre La Banque d'Angleterre accorde un
  prêt d'urgence à Northern Rock, 5ème banque de
  Grande-Bretagne, pour lui éviter la faillite. Des
  clients paniqués se précipitent pour retirer leur
  épargne.
• 1er octobre UBS, première banque suisse, annonce
  une dépréciation d'actifs de 4 milliards de
  francs suisses (2,4 milliards d'euros),
  principalement sur le marché du "subprime".
  L'américaine Citigroup dit être aussi touchée.

21
Année 2008

• 17 février Northern Rock, en situation difficile,
  est nationalisée par le gouvernement britannique.
• 11 mars Les banques centrales conjuguent de
  nouveau leurs efforts sur le marché du crédit. La
  Fed se dit prête à fournir jusqu'à 200 milliards
  de dollars à certaines grandes banques.
• 16 mars Le géant bancaire américain JPMorgan
  Chase annonce le rachat de Bear Stearns, pour 236
  millions de dollars, avec l'aide de la Fed. Le
  prix sera quintuplé une semaine plus tard.
• 7 septembre Le Trésor américain met sous
  tutelle Freddie Mac et Fannie Mae, le temps que
  ceux-ci restructurent leurs finances,
  garantissant leur dette jusqu'à 100 milliards de
  dollars (chacune).

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• 15 septembre Le risque système senclenche !
• Faillite de Lehman Brothers (banque
  dinvestissement exposé au subprimes)
• Bank of America rachète Merrill Lynch, pour 50
  milliards de dollars.
• 10 banques internationales mettent en place un
  fonds de liquidité de 70 milliards de dollars
  pour faire face à leurs besoins les plus urgents.
• La Fed accepte de recevoir des banques des
  titres considérés comme risqués en échange de
  liquidités alors que les autres banques centrales
  occidentales ouvrent les vannes du crédit.
• 16 septembre La Fed et le gouvernement décident
  de sauver l'assureur AIG (American International
  Group) menacé de faillite en lui apportant une
  aide de 85 milliards de dollars en échange de
  79,9 de son capital.
• 18 septembre 2008 La banque britannique Lloyd
  TSB rachète sa concurrente HBOS, menacée de
  faillite. Henry Paulson, secrétaire du Trésor
  américain, prépare un plan d'un montant de 700
  milliards de dollars pour débarrasser les banques
  de leurs créances douteuses et leurs actifs
  "toxiques".
• 19 septembre 2008 Le CAC reprend momentanément
  des couleurs et s'envole de 9,27 à 4.324,87
  points. 
• 26 septembre 2008 JPMorgan prend le contrôle de
  sa concurrente Washington Mutual avec l'aide des
  autorités fédérales. 

23

• 28 septembre 2008 En Europe, Fortis est renfloué
  par les autorités belges, néerlandaises et
  luxembourgeoises. En Grande-Bretagne, la banque
  Bradford and Bingley est nationalisée
• 29 septembre 2008 Les places européennes
  baissent très fortement. Le plan de sauvetage
  américain est rejeté par la Chambre des
  représentants américains. Wall Street s'effondre
  et perd près de 780 points. Une chute historique.
  La banque américaine Citigroup annonce qu'elle
  prend le contrôle de sa concurrente Wachovia avec
  l'aide des autorités fédérales. La Bourse
  brésilienne perd 10, ses cotations sont
  suspendues
• 30 septembre 2008 Les gouvernements français et
  belge sauvent la banque Dexia en annonçant une
  quasi-nationalisation.
• 3 octobre 2008 La Chambre des représentants
  américains vote enfin le plan de sauvetage de 700
  milliards de dollars proposé par le Trésor. Le
  niveau de garantie pour les dépôts des épargnants
  passe de 100.000 à 250.000 dollars.
• 5 octobre 2008 Le gouvernement allemand sauve
  la banque immobilière Hypo Real Estate qui
  bénéficie de 15 milliards d'euros
  supplémentaires. Berlin décide également de
  garantir sans limite tous les comptes courants et
  d'épargne des particuliers. BNP Paribas reprend
  le bancassureur Fortis pour 14,7 milliards
  d'euros.

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• 6 octobre 2008 Le plan Paulson ne convaint pas
  gt Nouveau "lundi noir". Recul historique du CAC
  40 de -9,04, Londres chute de 7,85, Moscou -9.
  Wall Street frôle la catastrophe et termine sous
  les 10.000 points pour la première fois depuis
  octobre 2004.
• 7 octobre 2008 Les ministres des Finances de
  l'UE ne parviennent pas à s'accorder sur la
  constitution d'un fonds de soutien européen
  calqué sur le plan Paulson. Le montant européen
  des garanties des dépôts bancaires est relevé de
  20.000 à 50.000 euros au minimum. Il est de
  70.000 euros en France, ce qui couvrirait 92 de
  la population.
• 8 octobre 2008 Les grandes banques centrales
  baissent leurs taux directeurs. Le Royaume-Uni
  sort les grands moyens et reprend partiellement
  les banques en main à hauteur de 50 milliards de
  livres (65 milliards d'euros). Le FMI prévoit un
  coup d'arrêt brutal de la croissance mondiale gt
  les marchés craignent alors la faillite du
  systèmè.
• 9 octobre 2008 Panique à Wall Street, la pire
  depuis le krach de 1987. Le Dow Jones perd 7,33
  à 8.579,19 points. Tokyo -9.8.
• 10 octobre 2008 L'assureur japonais Yamato Life
  annonce sa faillite.
• 11 octobre 2008 Dans la nuit, les grands
  argentiers du G7 (Allemagne, Canada, Etats-Unis,
  France, Italie, Japon et Royaume-Uni) s'engagent
  à empêcher toute faillite de banque importante.

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• 12 octobre 2008 Les pays de la zone euro, réunis
  en sommet de crise à Paris, apporteront leur
  garantie aux opérations de refinancement des
  banques jusqu'à la fin 2009.
• 13 octobre 2008 Les grands pays de l'UE mettront
  1.700 milliards d'euros pour les recapitaliser ou
  garantir leur financement. Berlin prévoit 480
  milliards d'euros, Paris ira jusqu'à 360. Le CAC
  40 à Paris termine en hausse de 11,18. Un
  record. historique. Même tonalité à Wall Street
  où le Dow Jones gagne 11,50 à la clôture, soit
  une hausse historique de 972,02 points en une
  séance. Plan français Dans le détail, 320
  milliards d'euros seront destinés à assurer les
  prêts interbancaires (leur raréfaction étant l'un
  des moteurs dominants de la crise) et 40
  milliards seront gardés à disposition
  d'éventuelles recapitalisations de groupes en
  difficulté.Une société publique, la Société de
  Prises de participation de l'Etat (SPPE) assure
  la gestion de ces 40 milliards. Les emprunts
  émis par cette société seront garantis par l'Etat
  ... cette garantie ne sera pas accordée sans
  contrepartie . Cette garantie sera facturée 8
  aux banques y souscrivant.
• 2009 GM, Chrysler, Opel frolent la faillite
  mais les états les soutiennent en injectant
  plusieurs milliards

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Les consequences profondes

• Conséquences
• Krach de toutes les bourses mondiales
• Crise de confiance généralisée (interbancaire,
  mais aussi des autres acteurs, comme en témoigne
  la chute des indices de confiance)
• Le crédit-crunch interbancaire, conséquence de la
  défiance des banques à se prêter entre elles se
  matérialise par des Spread de taux entre les taux
  directeurs des banques centrales et les taux
  interbancaires
• Ecartement des spread de taux entre les
  obligations émises par les états souverains de la
  zone euro gt quelles conséquences à terme sur
• Après la crise financière, la récession
• Un paysage bancaire destiner à être redessiné
  (rachat de Fortis par DEXIA, rapprochement de la
  Caisse dEpargne et des Banques Populaires, Lloyd
  TSB rachète sa concurrente HBOS, JPMorgan prend
  le contrôle de sa concurrente Washington Mutual
  ...
• Des déficits et des dettes publiques appelés à
  gonfler
• Quelles conséquences sur les critères de
  Maastricht, sur les missions de la BCE, sur les
  dogmes du système capitalisme ?
• Quels remèdes ?

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Les remèdes Actions concertées des gouvernements

• Les points communs aux gouvernements visant à
• recapitaliser et/ou garantir les dettes bancaires
  afin de restaurer la confiance interbancaire et
  dégeler le crédit crunch,
• garantir les dépôts des épargnants, inciter les
  banques ayant recours à ses mesures à prêter aux
  entreprises et aux particuliers.
• Les modalités dactions sont divergentes dun
  pays à lautre et risquent de faire diverger
  aussi leur réussite 
• aux USA et UK les gouvernements ont obligé les
  banques à se recapitaliser (forme de
  nationalisation) et font lobjet de garantie pour
  les nouvelles dettes émises.
• Dans la zone Euro le libre arbitre des banques
  persiste et les enveloppes allouées divergent
  selon les pays. Ainsi, dans la zone Euro la
  compétitivité entre ces banques ne sera pas la
  même selon que lune aura ou non fait appel à la
  recapitalisation, critère déterminant pour les
  normes prudentielles.
• Lorsque les Etats de la zone Euro procéderont à
  la recapitalisation des banques, comme ce fut le
  cas en France à hauteur de 10 Md, ces Etats se
  verront attribués des actions de préférence sans
  droit de vote ou des titres subordonnés. La
  finalité est de rassurer les actionnaires des
  banques sur limpossibilité des Etats à
  interférer sur le gestion stratégique des ces
  établissements.

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Les remèdes actions concertée des banques
centrales et plan Paulson

• Une première historique du 8 octobre 2008 de la
  baisse concertée de 6 banques centrales (FED 50
  pb à 1.50, BCE à 3.75, BoE à 2.5, 4.25 pour
  la Riskbank à 2.50 pour BNS), résulte de
  lenchaînement de 2 actes de février 2007 à
  mars 2008, puis de juillet 2008 au 8 octobre.
• Depuis les taux sont à des niveaux jamais atteint
  0.25 pour la FED et 1 pour la BCE
• Le Trésor US crée un fonds pour racheter les
  actifs des banques devenus illiquides.
• Quelles modalités de fixation des prix ? Si ces
  prix sont trop bas gt risque sur la santé
  financière des banques, si trop élevés risques
  sur le contribuable et son pouvoir dachat
• Sauver les banques en recapitalisant les banques
• Poids sur lendettement US et sur le USD ?

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Politiques non conventionnelles, relance
budgétaire

• Poursuite nécessaire des politiques non
  conventionnelles pour assurer le fonctionnement
  du marché interbancaire
• La Fed annonce le 6 octobre quelle allait
  rémunérer les dépôts apportés par les banques. Le
  but est daugmenter son bilan pour poursuivre ces
  injections de liquidités.
• Elle met en place, le 21 octobre, un fonds pour
  racheter les CP et certificat de dépôts (600 Md
  USD) et relancer ce marché
• Rétablir la confiance des investisseurs
  individuels en priorité
• Soutenir léconomie réelle plans de relances
  budgétaires majeurs.
• Le plan Obama prévoit 787 Milliards de USD de
  dépenses en infrastructures et dallègements
  fiscaux. Il doit créer 3.6 millions demplois.
  Chine un plan de 455 Milliards d.
• Plan de partenariat public et privé pour le
  rachat des actifs douteux détenus par les banques
• France 26 milliards d de dépenses en
  infrastructures et en éducation
• La crise immobilière US sévie toujours et les
  interventions des gouvernements se concentrent
  sur le système financier. Le mal de la crise
  nest donc pas encore résorbé. Les mises en
  constructions sont 4 fois nombreuses quen 2005.