Kapit

1
Kapitálová štruktúra podniku
2
Kapitál podniku

• Kapitálom rozumieme zdroje, ktorými podnik kryje
  svoj majetok.
• Velkost kapitálu závisí predovšetkým od
• Velkosti podniku
• Stupna mechanizácie, automatizácie a robotizácie
• Rýchlosti obratu kapitálu

3
Zmeny kapitálovej štruktúry

• Pohyb penažných prostriedkov v podniku
  ovplyvnujúci platobnú schopnost
• Cena penazí vyjadrená nominálnou a reálnou
  úrokovou mierou a spôsobom úrokovania
• Reálna úroková miera vyjadruje podiel z
  nominálnej úrokovej miery, ktorý zostáva
  veritelovi a je ovplyvnená
• - skutocnou mierou inflácie znižujúcou kúpnu
  silu penazí, ktoré sa mu vracajú
• - mierou zdanovania úrokového výnosu veritela.
  Cím je miera väcšia tým reálne zostáva menej
  veritelovi z úroku
• Casová hodnota penazí
• Náklady alternatívnych príležitostí, vyjadrené
  hodnotou obetovanej alternatívnej príležitosti

4
Formy financovania podniku

• V podniku dochádza ku kombinácií foriem
  financovania závisiacich od spôsobu získavania
  podnikového kapitálu.
• Delíme ich na
• Externé zdroje financovania cudzí kapitál (ak
  vložil kapitál do podniku veritel - napr. banka)
• Interné zdroje financovania vlastný kapitál
  (ak vložil kapitál do podniku sám podnikatel)

5
KAPITÁL PODNIKU FINANCNÉ ZDROJE KRYTIA KAPITÁL PODNIKU FINANCNÉ ZDROJE KRYTIA KAPITÁL PODNIKU FINANCNÉ ZDROJE KRYTIA
VLASTNÝ KAPITÁL CUDZÍ KAPITÁL CUDZÍ KAPITÁL
základný kapitál (základné imanie) rezervný kapitál (rezervný fond) nerozdelený zisk minulých rokov emisia (u akciových spol.) výsledok hospodárenia (výsledok hospodárenia bežného roka) ... Dlhodobý Krátkodobý
základný kapitál (základné imanie) rezervný kapitál (rezervný fond) nerozdelený zisk minulých rokov emisia (u akciových spol.) výsledok hospodárenia (výsledok hospodárenia bežného roka) ... bankové úvery podnikové obligácie dlhopisy zmenky na úhradu dlhodobé záväzky ... bankové úvery zálohy odberatelov nevyplatené mzdy a dividendy zmenky na úhradu krátkodobé záväzky ...
6
Bilancná rovnováha resp. nerovnováha

• Vztahy medzi majetkom a zdrojmi jeho krytia
  vyjadrujeme dvomi pravidlami
• Zlaté pravidlo financovania vyjadruje casový
  súlad medzi disponibilnostou financných zdrojov a
  viazanostou majetku, ktorý bol ich
  prostredníctvom obstaraný. Platí zásada aby
  financný kapitál bol k dispozícií spravidla takú
  dobu, ktorá zodpovedá životnosti majetku, ktorý
  kryje.
• Zlaté bilancné pravidlo vyjadruje vztahy medzi
  vzájomnej podmienenosti medzi krátkodobým
  majetkom a krátkodobými zdrojmi jeho nadobudnutia
  resp. dlhodobým majetkom a dlhodobými zdrojmi
  podniku.

7

• strana aktív
  strana pasív

8

• Stavy nerovnováhy vplývajúce na zlaté bilancné
  pravidlo
• I. OBLAST DLHODOBÉHO MAJETKU
• Východisková relácia DM VK DPK
  
• a) DM lt VKDPK resp. DM - ( VK DPK ) lt 0
  stav prekapitalizovanosti
• b) DM gt VK DPK resp. DM ( VK DPK ) gt 0
  stav podkapitalizovanosti
• II. OBLAST KRÁTKODOBÉHO MAJETKU
• a) KM gt KPK resp. KM KPK gt 0
  stav prekapitalizovanosti
• KM KPK gt 0
  cistý pracovný kapitál
• b) KM lt KPK resp. KM KPK lt 0
  stav podkapitalizovanosti
• KM KPK lt 0
  nekrytý dlh
• DM dlhodobý majetok DNM  DHM  DFM DPOH
• VK vlastné imanie (vlastný kapitál)
• DPK dlhodobé záväzky (dlhodobo požicaný
  kapitál)
• KPK krátkodobé záväzky (krátkodobo požicaný
  kapitál)
• KM krátkodobý majetok

9
Optimálna kapitálová štruktúra (optimálna
zadlženost)

• Je ovplyvnovaná nákladom na kapitál, ktorý
  predstavuje pre podnik výdaj na získanie rôznych
  foriem kapitálu, resp. mieru výnosu požadovanú
  investormi vkladajúcimi svoje peniaze do podniku.
  
• Pri skúmaní nákladov na kapitál rozlišujeme
• I. Náklady na jednotlivé druhy podnikového
  kapitálu
• II. Priemerný náklad celkového podnikového
  kapitálu
• III. Optimálnu zadlženost

10

• I. METODOLÓGIA STANOVENIA NÁKLADOV JEDNOTLIVÝCH
  DRUHOV KAPITÁLU
• FÁZY KVANTIFIKÁCIE NÁKLADOV KAPITÁLU
• 1. odhad špecifických nákladov kapitálu (cudzieho
  / vlastného)
• 2. urcenie váh jednotlivých druhov kapitálu
• 3. výpocet váženého priemeru nákladov na kapitál
• 1. KVANTIFIKÁCIA NÁKLADOV CUDZIEHO KAPITÁLU
• A. náklady úveru
• B. náklady obligácií

11

• I. 1.A. Náklady úveru
• Najcastejšie sa vyjadrujú v podobe úroku, ktorý
  podnik platí svojim veritelom
• Nd i (1-T)
• Nd náklady dlhu
• i úroková miera v
• T sadzba dane z príjmov v krát 1/100
• Modifikované Nd ialter (1-T)
•  
• Alternatívami úrokovej miery ialter sú
• 1.   Priemerná úroková miera zistená na základe
  velkosti a ceny úverov prijatých podnikom.
  Priemer úrokových mier z prijatých úverov sa
  kvantifikuje ako vážený, váhami sú podiely
  jednotlivých úverov na celkovom objeme úverového
  kapitálu.
• 2.   Odhad úrokovej miery pomocou vztahu
  nákladové úroky / bankové úvery
• 3.    Aktuálna úroková miera bánk
•  

12

• Celkovú výšku úrokov, a tým aj náklady úveru
  ovplyvnujú
• -         velkost úveru
• -         úroková sadzba
• -         odklad splátok
• -         doba splácania
• -         spôsob splácania
• reálne platený úrok  úroková miera reálna x cudzí
  kapitál
• UMr  UMn . (1 T)
• UMr reálna úroková miera 
• UMn nominálna úroková miera 
• T sadzba dane z príjmov

13

• I. 1.B. Náklady obligácií
• Obligácia predstavuje cenný papier vydávaný
  štátom resp. penažný dlžobný úpis.
• Spôsob výpoctu použitý pri nákladoch úveru sa dá
  použit aj u obligácií, pokial sa ich trhová cena
  výrazne nelíši od nominálnej hodnoty, v opacnom
  prípade sa pocíta výnos obligácie do doby
  splatnosti.
• Alternatívny spôsob stanovenia nákladov obligácií
  je aproximatívny spôsob výpoctu
•  
• kd
•  
• P0 trhová cena obligácie v Sk
• Ct úrok z obligácie v roku t v Sk
• kd požadovaná výnosnost do doby splatnosti v
• Pn nominálna hodnota obligácie v Sk
• N pocet rokov do doby splatnosti

14
I. 2. Kvantifikácia nákladov vlastného kapitálu
  Základné prístupy k odhadu nákladov vlastného
kapitálu reprezentujú A.   model diskontovaných
dividend - Náklady na prioritné akcie - Náklady
kmenového kapitálu - Náklady nerozdeleného
zisku B.   model ocenovania kapitálových aktív
CAPM a APT model C.   stavebnicová
metóda D.   expertný odhad založený na financnej
a fundamentálnej analýze podniku    
15
I.2.A. Dividendový model (dividend discounted
model) Model stanovuje náklady vlastného
kapitálu ako ocakávanú vnútornú výnosnost
akcie   kp   kp
výnosnost ocakávaná akcionármi v nasledujúcom
roku náklady na akciu v DIV1 dividenda na
akciu ocakávaná v prvom roku v Sk P0 súcasná
trhová cena P1 cena akcie ocakávaná na konci
budúceho roku v Sk   P1 P0 cenové zhodnotenie
akcie v Sk   dividendový výnos   miera
rastu trhovej ceny akcie   P0 trhová
cena akcie   P1 trhová cena akcie v dalšom
roku
16
I.2.A 1. Náklady na prioritné akcie Náklady na
prioritné akcie odrážajú osobitný charakter a
rozsah práv spojených s ich vlastníctvom. Emisia
prioritných akcií umožnuje spolocnosti získat
dodatocný kapitál, drahšie ale bez povinnosti
príslušnú sumu v nejakom termíne vrátit. Model
má využitie aj pre výpocet nákladov
zamestnaneckých a manažérskych akcií.   kp
  kp náklady na prioritnú akciu v DIV1
rocná dividenda z prioritnej akcie v Sk P0
trhová cena prioritnej akcie v Sk E emisné
náklady na jednu prioritnú akciu v Sk  
17
I.2.A - 2. Náklady na kmenové akcie Náklady
kmenových akcií môžeme opät definovat ako
výnosnost týchto akcií požadovanú investormi
a odvodit ju z modelu diskontovaných dividend,
pricom môže íst o akcie s nulovým alebo
konštantným rastom dividend.   akcie s nulovým
rastom dividend ke   ke náklady na kmenovú
akciu v DIV1 rocná dividenda z kmenovej akcie
v Sk P0 trhová cena kmenovej akcie v Sk E
emisné náklady na jednu kmenovú akciu v
Sk   akcie s konštantným rastom dividend ke
g   ke náklady na kmenovú akciu v
DIV1 rocná dividenda z kmenovej akcie koncom
prvého roka v Sk P0 trhová cena kmenovej akcie
v Sk E emisné náklady na jednu kmenovú akciu
v Sk g ocakávaný konštantný rast dividend
18
I.2.A -3. Náklady nerozdeleného zisku Sú
významným zdrojom financovania podnikového
majetku. V prípade nerozdeleného zisku nevznikajú
podniku náklady spojené so získaním kapitálu,
preto je pre podnik lacnejší ako kmenové akcie.
Preto vzorec pre výpocet nákladov nerozdeleného
zisku neobsahuje emisné náklady.     kn
g kn náklady nerozdeleného
zisku v ostatná symbolika je rovnaká ako pri
nákladoch na kmenové akcie    
19
I.2.B - 1. Model ocenovania kapitálových aktív
CAPM (capital asset pricing model) patrí k
základným modelom pre urcenie vztahu medzi
výnosnostou a rizikovostou akcií na trhu EVj
VF ß j (EVM VF) EVj ocakávaná výnosnost
akcie j v VF výnosnost bezrizikovej
investície v ß j beta-koeficient akcie j EVM
ocakávaná výnosnost trhového portfólia v
Beta-koeficient jednotlivých akcií
kvantifikuje ich trhové riziko, tzn. meria
citlivost výnosnosti konkrétnej akcie na pohyby
výnosnosti trhu, merané urcitým burzovým indexom.
20
Môžu nastat situácie   ß gt 1 cenné papiere
s koeficientom väcším ako 1 reagujú citlivejšie
na zmeny trhu, ich riziko je väcšie ako priemerné
riziko trhu ß 1 výnosnost cenných papierov
s koeficientom beta rovným 1 sa mení rovnako ako
výnosnost celého trhu, ich rizikovost je rovnaká
ako u celého trhu, tzn. koreluje s pohybom trhu
ako celku 0 lt ß lt 1 akcie s týmto koeficientom
majú tendenciu pohyby trhu zoslabovat, reagujú na
zmeny trhu menej citlivo, ich riziko je menšie
ako priemerné riziko trhu ß 0 bezrizikový
cenný papier, tzn. stabilný výnos ß lt 0 výnos
(cena) cenného papiera sa pohybuje oproti pohybu
trhu
21
samotný výpocet beta možno realizovat bud pomocou
metódy najmenších štvorcov alebo ako pomer medzi
kovarianciou výnosnosti akcie a výnosnosti
burzového indexu a rozptylom výnosnosti burzového
indexu. Týmto spôsobom dostaneme tzv. historické
alebo ex post beta. Dôležitejšie je však beta ex
ante, ciže ocakávané budúce beta akcie. Ak nie sú
spolahlivé informácie o budúcom vývoji hodnoty
danej akcie, predpokladá sa, že budúce beta sa
bude postupne približovat k priemeru na trhu,
teda k hodnote 1. Na základe tohto predpokladu sa
urcuje upravené beta, pricom sa používa vzorec
  ß u 0,66. ß h 0,34.1,0   ß u upravené
beta ß h historické beta Nevýhody CAPM
modelu - nereálne predpoklady, s ktorými
pracuje (dokonalý trh, neexistencia
transakcných nákladov...) -  reláciu medzi
výnosom a rizikom považuje za lineárnu
závislost -  túto závislost potom vyjadruje iba
jedným faktorom koeficientom beta, ktorý
zobrazuje iba jednu, aj ked klúcovú zložku
celkového rizika
22
I.2.B 2. APT Model (arbitrage pricing
theory) Z vyššie uvedených dôvodov vznikla snaha
vytvorit viacfaktorový model, vychádzajúci
z tézy, že výnosnost akcie závisí od vplyvu
viacerých makro a mikroekonomických faktorov.
Nedostatky CAPM modelu odstranuje APT model EVj
VF ß 1 (EVfaktor 1 VF) ß 2 (EVfaktor 2
VF) ... ß n (EVfaktor n VF) nj   EVj
ocakávaná výnosnost akcie j v náklady
vlastného kapitálu VF výnosnost bezrizikovej
investície v ß 1,2,.. . .n citlivost
výnosnosti akcie na faktor 1,2,...n EVfaktor 1,2,
.... n ocakávaná výnosnost faktora 1,2,...n v
nj náhodná odchýlka vyvolaná osobitostami
výnosnosti akcie
23
I.2.C. Stavebnicové modely   Východiskom pre
podniky, ktoré nie sú aktérmi operácií na
kapitálovom trhu, alebo nedisponujú údajmi
potrebnými pre realizáciu výpoctov, sú prístupy
založené na diametrálne odlišnom princípe
stavebnicové modely.   Ich špecifickou crtou je,
že riziková prémia sa vytvára ako súcet urcitých
zložiek rizikových prirážok, v závislosti od
miery rizika ocenovaného podniku, najcastejšie
podla vztahu RP robch rfin rlikv RP
riziková prémia v robch prirážka za
obchodné riziko rfin prirážka za financné
riziko rlikv prirážka za zníženú likviditu
 Pre náklady vlastného kapitálu potom platí
Nvk rf robch rfin rlikv Nvk - náklady
vlastného kapitálu rf - bezriziková výnosová
miera v
24
II. Stanovenie priemerného nákladu na kapitál
(WACC) Náklady na celkový kapitál sa
kvantifikujú ako vážený aritmetický priemer jeho
súcastí. Výpocet priemerných nákladov kapitálu
vychádza zo vzorca   kwacc w1k1 w2 k2 ...
wn kn   kwacc vážený aritmetický priemer
nákladov na celkový podnikový kapitál v wi
podiel i-tého druhu kapitálu v krát 1/100 ki
náklady na i-ty druh kapitálu v i 1,...,n
pocet zložiek kapitálu   Vychádzajúc
z priemerných nákladov vlastného a cudzieho
kapitálu a zohladnením danového štítu platí   Nk
Nvk Nck (1 T) Nk - priemerné náklady
kapitálu v Nvk - priemerné náklady vlastného
kapitálu v Nck - priemerné náklady cudzieho
kapitálu v Nv - vlastný kapitál v Sk Nc - cudzí
kapitál v Sk T - sadzba dane z príjmov v krát
1/100
25
III. Optimálna zadlženost podniku a) Klasická
teória kapitálovej štruktúry Vychádza z toho, že
rast zadlženosti znižuje priemerné náklady na
podnikový kapitál (vážený aritmetický priemer
nákladov vlastného a cudzieho kapitálu), a tým
zvyšuje trhovú hodnotu podniku. Táto téza platí
len za predpokladu, že cistý výnos, t. j. zisk
a úroky, nezávisí od financnej štruktúry a s jej
zmenou sa nemení. Dalej predpokladá, že
zvyšovanie podielu (lacnejšieho) cudzieho
kapitálu vedie k znižovaniu priemerných nákladov
na kapitál a súcasne platí, že cím vyšší je
podiel cudzieho kapitálu, tým vyššia je trhová
hodnota podniku. Tzn. že minimalizácia nákladov
kapitálu súvisí s maximalizáciou trhovej hodnoty
podniku. Musí byt však splnená podmienka
stabilného ocakávaného výnosu, pri ktorej je
kritérium minimalizácie nákladov a kritérium
maximalizácie trhovej hodnoty podniku
totožné. Optimálna kapitálová štruktúra je
"takým zložením kapitálu podniku, pri ktorom sú
priemerné náklady na kapitál minimálne". Pri
tejto optimálnej kapitálovej štruktúre celková
hodnota podniku dosahuje svoje maximum.   Nevýhodo
u klasickej teórie kapitálovej štruktúry je, že
cím je podnik zadlženejší, tým nižšie sú
priemerné náklady kapitálu pre podnik a na
druhej strane je  tým vyššia jeho trhová hodnota
a tým je vyšší aj zisk pripadajúci na jednu
akciu.
26
Závislost celkových nákladov kapitálu od podielu
cudzích zdrojov
Podiel cudzieho kapitálu v 100
27
b) Tradicný prístup teória krivky U Táto
teória vychádza taktiež z priemerných nákladov
kapitálu, ktoré predstavujú vážený aritmetický
priemer jednotlivých druhov kapitálu. V porovnaní
s klasickou teóriou upúšta od málo realistického
predpokladu, že akcionári a veritelia si pri
svojich požiadavkách na výnos z kapitálu a výšku
úroku nevšímajú financnú štruktúru podniku. Opak
je pravdou. Rast zadlženosti podniku zvyšuje
riziko veritelov, ktorí ho kompenzujú zvýšením
úrokovej miery. Rast rizika pocitujú najmä
akcionári a ako protihodnotu požadujú vyšší výnos
zo svojho kapitálu. Podla tejto teórie si podnik
môže požiciavat za bežnú úrokovú mieru až do
okamžiku, ked zacnú veritelia považovat mieru
zadlženosti za takú, ktorá zvyšuje ich riziko.
Odvtedy sú ochotní poskytnút dalšie úvery len pri
vyššej úrokovej miere, a tak priemerná úroková
miera, ktorú podnik platí za cudzí kapitál (Nck)
zacína rást. Podobne akcionári si do urcitej
miery zadlženia podniku túto otázku nevšímajú. Ak
však zacínajú so zvyšovaním zadlženosti svojho
podniku pocitovat riziko pre svoj kapitál,
požadujú ako kompenzáciu zvyšovanie jeho výnosu
a náklady podniku na vlastný kapitál (Nvk)
zacínajú tiež rást. Z toho vyplýva, že celkové
náklady podniku na kapitál (Nk) klesajú len do
urcitého podielu cudzieho kapitálu, potom sa
zvyšujú. Túto skutocnost vyjadruje graficky
krivka U.  
28
Znázornenie krivky U
29

• c) Teória 2 M
• Teória, ktorej autormi sú Modigliani a Miller je
  známa ako M M model. Jej základnou tézou je
  tvrdenie, že za urcitých predpokladov trhová
  hodnota podniku nezávisí od jeho kapitálovej
  štruktúry, ale výlucne od výnosnosti celého
  kapitálu. Podla tejto teórie hodnota podniku je
  urcená reálnymi aktívami a nie cennými papiermi,
  ktoré vydáva.
• Teória vychádza z nasledujúcich predpokladov
• kapitálový trh je dokonalý, informácie sú
  bezplatné a sú k dispozícii všetkým investorom,
• možnost získat úver a podmienky jeho získania sú
  rovnaké pre všetky subjekty kapitálového trhu,
• - podniky možno zaclenit do viacerých skupín,
  podla výnosnosti vloženého kapitálu.
• Rizikovost a výnosnost sa medzi skupinami
  podnikov líšia
• - cistý výnos (zisk a úroky) sa v jednotlivých
  obdobiach nemení a pravdepodobný výnos je pre
  všetkých investorov v danej triede výnosnosti
  rovnaký,
• - neberie sa úvahy zdanovanie zisku, tzn.
  neuplatnuje sa vplyv úrokového danového štítu.
•  

30
Model M-M
Stupen zadlženosti CK / VK
31
Bod minimálnych nákladov ? optimálna kapitálová
štruktúra 
NPK náklad na cudzí kapitál NVK náklad na
vlastný kapitál PK požicaný kapitál VK vlastný
kapitál (vlastné zdroje, vlastné imanie)
32
Ukazovatele merania efektívnosti kapitálu
Názov ukazovatela Vztah pre výpocet ukazovatela
Rentabilita celkového kapitálu
Rentabilita vlastného kapitálu
Stupen financnej samostatnosti
Celková zadlženost
Samofinancovanie
Úrokové krytie
Doba splácania záväzku
Platobná neschopnost
33

• Rozklad rentability vlastného kapitálu
• Du Pontové rovnice

34
zisk
VK
T
zisk
VK

?
CM
T
CM
OM
KPK
DPK
N
PK

1

1
?
?
?
DPK
CM
T
OM
KPK
CM

1
NHC
NFC
NMC
T


T
T
T
NM
OM
Casové rozlíšenie


T
tržby
T
Sl
SME
NPT



pohladávky
FM
zásoby
T
T
T


T
tržby
T
DP
Odp
OsN




T
T
T
NNM
NHM
DFM
NNHC



T
T
T
T
35
RCM  rentabilita celkového majetku
RVK  rentabilita vlastného kapitálu
T  celkové tržby N  celkové náklady
OM  obežný majetok KPK  krátkodobý požicaný
kapitál DPK  dlhodobý požicaný kapitál
NM  neobežný majetok FM  financný majetok
NNM   NHM   DFM   NHC  náklady na
hospodársku cinnost NFC  náklady na financnú
cinnost NMC  náklady na mimoriadnu cinnost
NPT  náklady vynaložené na obstaranie predaného
tovaru SME  spotreba materiálu, energie
a ostatných nezahrnutých dodávok Sl  služby
OsN  osobné náklady DP  dane a poplatky
Odp  odpisy NNHC  nezahrnuté náklady
na hospodársku cinnost