Finanzas para Constructores

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(No Transcript)
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EVALUACIÓN ECONÓMICA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

• Por
• Fredy A. Zuleta Dávila

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Contenido

• Bases de un proyecto de inversión
• Metodologías de evaluación
• Flujo de caja libre
• Valor del dinero en el tiempo
• Aspectos tributarios
• Técnicas de evaluación financiera
• Ejemplo de Evaluación financiera
• Análisis del resultado del modelo financiero.

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Contenido

• Bases de un proyecto de inversión
• Metodologías de evaluación
• Flujo de caja libre
• Valor del dinero en el tiempo
• Aspectos tributarios
• Técnicas de evaluación financiera
• Ejemplo de Evaluación financiera
• Análisis del resultado del modelo financiero.

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Bases de un proyecto de inversión

• Desde una perspectiva financiera, un proyecto es
  un intercambio de sumas de dinero en el que se
  entregan o invierten una cantidades en ciertos
  momentos definidos a cambio de recibir otras
  sumas en otros momentos esperados.
• Toda idea que implique entregar dinero a una
  idea esperando recibir determinadas sumas
  posteriormente, o, equivalentemente, recibir
  ciertas sumas para luego devolver o repagar
  en algún momento del tiempo, se puede analizar
  como un proyecto.
• Que diferencia estos proyectos de inversión?
• Comprar un taxi - Construir un centro comercial,
  
• Licitar en una concesión, - Pedir un crédito,
• Comprar el baloto, - Invertir en un CDT

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Bases de un proyecto de inversión

• Los proyectos entonces pueden tener diferentes
  condiciones de plazo, competencia, riesgo o
  incertidumbre, que finalmente determinan la
  rentabilidad esperada del inversionista en ellos.
• Puede haber incertidumbre sobre los valores que
  se esperan en el futuro, pero también sobre los
  momentos en que tales flujos se recibirán. Sin
  embargo, no es obstáculo para tener una
  aproximación financiera a la evaluación de los
  proyectos.
• El análisis financiero de proyectos puede tener
  tras objetivos, según pretenda responder alguna
  de la siguientes preguntas
• Es conveniente emprender el proyecto?
• En cuál o cuales de los proyectos disponibles es
  conveniente invertir la cuando se tiene una suma
  limitada de recursos?
• Si se requiere resolver una necesidad, cuál es
  la mejor opción?

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Bases de un proyecto de inversión

• La primera pregunta corresponde al análisis de
  conveniencia de un proyecto aislado, aunque como
  se verá luego, cualquier decisión involucra el
  costo de oportunidad del inversionista, es decir,
  la rentabilidad mínima aceptable de quien aporta
  el dinero con base en las otras opciones que
  tiene disponibles y lo que cuestan los recursos
• La segunda pregunta se refiere a la situación más
  normal, en la que una cantidad limitada de
  recursos debe asignarse en los proyectos que
  garanticen un mejor retorno (capital budgeting).
  Ej. Se presentan simultaneamente 3 licitaciones,
  no existiendo en la compañía capacidad
  administrativa, técnica o financiera de
  participar en todas. La empresa debe elegir con
  algún criterio.
• La tercera pregunta se refiere al caso en que se
  comparan opciones excluyentes para adelantar algo
  que se requiere. Ej. Se necesita una nueva
  retroexcavadora, las opciones son comprarla con
  recursos propios o de crédito, adquirirla por
  leasing o renting, o tener un contrato de
  prestación del servicio o arriendo temporal.

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Bases de un proyecto de inversión

• Los elementos que inicialmente se determinan para
  estructurar y evaluar financieramente un proyecto
  de inversión son
• Estimación de los ingresos y egresos esperados,
  preferiblemente expresándolos tanto en unidades
  como en pesos o cualquier otra moneda. Al
  manejar el o los precios como un parámetro de
  cálculo, se facilita la realización de análisis
  de sensibilidad a su comportamiento.
• Ubicación de os distintos ingresos y egresos en
  el horizonte de tiempo en que se realizará (y
  analizará) el proyecto.
• Identificación y cuantificación de los
  generadores de riesgo o incertidumbre, en otras
  palabras se evalúa la probabilidad de ocurrencia
  de los ingresos o egresos en la magnitud y
  oportunidad que se esperan.

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Bases de un proyecto de inversión Flujo de
información base
Analizar la situación existente
Identificar objetivos esperados
Identificación de opciones viables
Identificación de opciones
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Bases de un proyecto de inversión Evaluación de
Riesgos

• En cualquier proyecto existe unnivel de riesgo
  determinado. La idea no es eliminarlo sino
  conocerlo, medirlo y reflejarlo adecuadamente en
  el modelo financiero.
• Se construye una matriz de riesgos del proyecto
  en la que se definen las diferentes fuentes de
  riesgo, sus efectos, quien lo debe asumir y como
  se mitiga su impacto.
• En ocasiones los riesgos son asignados
  directamente por el contrato principal de
  concesión.
• Una vez estudiados los riesgos, estos se asignan
  a través de la estructura de contratos prevista
  para el proyecto y se incorporan en la
  rentabilidad esperada del inversionista.

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Estructura financiera del proyecto

• Es la relación entre la deuda y el capital
  (patrimonio) que aportan los socios del proyecto.
• El capital que aportan los socios del proyecto se
  denomina equity.
• Los socios pueden financiar el proyecto aportando
  el equity y también recursos vía deuda, en este
  caso es una deuda subordinada.
• Normalmente los financiadores están dispuestos a
  financiar hasta un 70 del proyecto, sin embargo
  este valor, así como la tasa de interés, varia ya
  que depende de los riesgos del proyecto, de la
  duración del crédito (duración de Macauly) y de
  la calidad de la fuente de pago.
• Los recursos de crédito intermediado, bancos, o
  la emisión de títulos en el mercado primario,
  tienen un costo en función del plazo y el riesgo
  asociado. De otro lado, los recursos de equity
  tiene un valor que es función del costo de
  oportunidad de quien los aporta. Es fundamental
  diseñar una estructura (mezcla) óptima para cada
  proyecto, que garantice la rentabilidad y
  liquidez del mismo.

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Contenido

• Bases de un proyecto de inversión
• Metodologías de evaluación
• Flujo de caja libre
• Valor del dinero en el tiempo
• Aspectos tributarios
• Técnicas de evaluación financiera
• Ejemplo de Evaluación financiera
• Análisis del resultado del modelo financiero.

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Metodologías de Evaluación

• Esta ponencia se centra en la evaluación
  financiera de las opciones de inversión. Sin
  embargo, existen además metodologías para la
  evaluación económica y social de proyectos.
• En una evaluación financiera sólo se analizan las
  sumas de dinero que el inversionista entrega y
  recibe, y normalmente se valoran los efectos a
  precios de mercado, en consecuencia, sólo se
  analizan costos y beneficios para quien coloca el
  dinero, no para la sociedad, el gobierno u otros
  afectados.
• En la evaluación económica y social se introducen
  ajustes de tipo macroeconómico para reflejar
  otros efectos como el beneficio de la sociedad
  por el proyacto, el bienestar de los consumidores
  y otras externalidades como el impacto en el
  empleo, la educación, el crecimiento, el medio
  ambiente. Para lograrlo, entre otras cosas, se
  hacen ajustes en el tema impositivo, en los
  subsidios que puedan existir, las transferencias
  con otros agentes de la economía y se involucran
  en el cálculo ingresos y egresos que no van
  directamente al individuo inversionista pero si a
  la sociedad.

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Contenido

• Definición de proyectos de inversión
• Metodologías de evaluación
• Flujo de caja libre
• Valor del dinero en el tiempo
• Aspectos tributarios
• Técnicas de evaluación financiera
• Ejemplo de Evaluación financiera
• Análisis del resultado del modelo financiero

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Flujo de caja libre (FCL)

• Es el saldo generado por la operación y que queda
  disponible para cubrir el servicio de la deuda
  del proyecto y remunerar a los accionistas,
  después de descontar las inversiones realizadas y
  los costos de operación y mantenimiento.
• El cálculo del FCL permite analizar la
  disponibilidad de efectivo durante la vida del
  proyecto y determinar las necesidades de
  financiamiento.
• Con él se define la estructura financiera del
  proyecto (equity/deuda).
• Se utiliza también para determinar la
  rentabilidad de las inversiones hechas en el
  proyecto al medirlas en pesos equivalentes contra
  los ingresos que el proyecto genera.
• Es diferente del flujo de efectivo y de los demás
  estados financieros del proyecto.

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Flujo de caja libre (FCL)

• En el FCL se incluyen los ingresos y egresos que
  genera el proyecto, en el momento en que ocurre
  el movimiento de efectivo.
• No se incluyen los ingresos y egresos que no
  representen una entrada o salida real de efectivo
  (depreciación, amortización, etc.).
• Se analizan por aparte los flujos que
  corresponden a la financiación del proyecto
  desembolsos de crédito, intereses, aportes de
  equity (capital) y dividendos.
• Estos flujos se preparan en forma independiente y
  complementan el flujo de caja libre. El principio
  usado es que la generación de flujos de efectivo
  operacional se destina o equilibra con el flujo
  de efectivo financiero.
• El FCL tiene su uso principal en la evaluación
  del proyecto en los cálculos del Valor Presente
  Neto (VPN) y la Tasa Interna de Retrono (TIR) del
  proyecto (es distinto del de los inversionistas).

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Flujo de caja libre (FCL)

• Existen dos formas de construir el FCL
• Método directo directamente a partir de los
  ingresos y egresos de efectivo del proyecto.
• Método indirecto Se hace a partir del estado de
  resultados (PyG) proyectado, ajustando las
  partidas que sean necesarias.
• De todas formas para construir el FCL es
  necesario proyectar el balance general y el
  estado de resultados del proyecto.
• Es muy importante modelar adecuadamente el pago
  de impuestos, la amortización de diferidos y los
  ajustes por inflación.
• Todo lo anterior se reune en el modelo financiero
  del proyecto.

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Contenido

• Bases de un proyecto de inversión
• Metodologías de evaluación
• Flujo de caja libre
• Valor del dinero en el tiempo
• Aspectos tributarios
• Técnicas de evaluación financiera
• Ejemplo de Evaluación financiera
• Análisis del resultado del modelo financiero

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Valor del dinero en el tiempo

• Las personas tendrán siempre preferencia por
  tener una misma cantidad de dinero ahora que
  obtenerla más tarde. Esto se debe a que los
  recursos disponibles tienen el potencial de
  generar más recursos. Es así como quien posee
  hoy X pesos solo aceptarán entregarlo por cierto
  tiempo cuando exista la expectativa de recibir X
  K en le futuro, siendo K el retorno sobre su
  inversión que remunera el tiempo trascurrido
  (pérdida de poder adquisitivo de su dinero por la
  inflación) y el riesgo asociado (la probabilidad
  de que el dinero no regrese en la cantidad o en
  la oportunidad esperada).
• En la evaluación financiera de proyectos es
  necesario agregar aritméticamente todos los
  flujos de efectivo de forma que se pueda saber si
  el total de ingresos supera o no el total de
  egresos. Para eso deben expresarse los distintos
  flujos en un mismo momento del tiempo, usando
  para ello las distintas fórmulas de equivalencia
  financiera, las cuales se resumen en las
  siguiente láminas.

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Valor del dinero en el tiempo

• Aunque las matemáticas financieras desarrollan
  fórmulas para hacer operaciones con tasas de
  interés simples, en la práctica sólo se usan las
  tasas de interés compuestas, es decir, cuando los
  intereses generados se capitalizan y generan
  intereses.
• La relación básica entre dos cantidades en el
  tiempo es la que hace equivalente una cantidad
  actual de dinero (P) y una suma futura (F) a una
  tasa de interés periódica (i) en un número de
  períodos (n)
• 
  equivalentemente

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Valor del dinero en el tiempo

• Cuando las sumas futuras son varias es
  conveniente utilizar fórmulas que iguales tales
  flujos con una suma presente, es decir, que
  permita expresar series de flujos futuras en
  pesos de hoy.
• Si los flujos son iguales (A) y se repiten
  periódicamente a partir del final del período uno
  y durante (n) períodos en el futuro, como por
  ejemplo las cuotas de amortización de un crédito,
  se utiliza la siguiente fórmula
• Es común encontrar series en que los flujos
  crecen a una tasa geométrica (g) periódica a
  partir de un valor (A) del primer período, es
  decir, el segundo flujo es A(1g), y el flujo del
  período (n) es A(1g)n. En estos casos para
  calcular el valor presente se usa

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• Metodologías de evaluación
• Flujo de caja libre
• Valor del dinero en el tiempo
• Aspectos tributarios
• Técnicas de evaluación financiera
• Ejemplo de Evaluación financiera
• Análisis del resultado del modelo financiero

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Aspectos tributarios.

• El impacto tributario es muy alto en los
  proyectos, por esto se debe revisar muy bien sus
  efectos.
• Tanto los ingresos como los costos en la etapa
  preoperativa deben manejarse como ingresos o
  cargos diferidos.
• Es probable que durante la etapa preoperativa el
  estado de resultados del proyecto sea cero.
• Una vez se comienza la etapa de operación deben
  amortizarse los diferidos, la forma como se
  amorticen incide directamente en el valor del
  impuesto de renta.
• También tienen un efecto muy importante los
  ajustes por inflación ya que dependiendo de su
  resultado se aumenta o disminuye el impuesto de
  renta.
• Aunque las partidas anteriores no hacen parte del
  flujo de caja libre, lo afectan indirectamente ya
  que inciden en el cálculo del impuesto de renta a
  pagar.

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Contenido

• Bases de un proyecto de inversión
• Metodologías de evaluación
• Flujo de caja libre
• Valor del dinero en el tiempo
• Aspectos tributarios
• Técnicas de evaluación financiera
• Ejemplo de Evaluación financiera
• Análisis del resultado del modelo financiero

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Técnicas de evaluación financiera

• Valor Presente Neto (VPN)
• Es la expresión en pesos actuales de todos los
  flujos que se esperan en un proyecto financiero.
  Para calcularlo se debe hallar el valor presente
  (P) de cada uno de los flujos que se esperan en
  el proyecto y sumarlos aritméticamente, de manera
  que se pueda concluir si en pesos equivalente los
  ingresos superan a los costos.
• En términos generales la fórmula sería

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Técnicas de evaluación financiera

• Valor Presente Neto (VPN)
• Para traer todos los flujos a VP se utiliza como
  tasa de descuento la tasa mínima de rentabilidad
  (TMR) que esperan los inversionistas del
  proyecto.
• Cuando es la empresa a que evalúa el proyecto,
  esta tasa de descuento se calcula como el
  promedio ponderado del costo de los recursos que
  se usa, es decir, el costo promedio de la deuda
  por el peso de la deuda en la mezcla de recursos
  usados, más el costo del equity de los
  inversionistas por el peso de su aporte.
• Cuando la evaluación la hace el inversionista,
  sólo le intersan los flujos que el proyecto le
  dará a él, independiente del nivel de
  endeudamiento, por lo que la tasa de descuento es
  la tasa mínima que el espera por su inversión, la
  cual debe ser igual o superior a la tasa que
  obtendría en la mejor alternativa de que disponga
  en proyectos de riesgo similar.

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Técnicas de evaluación financiera

• Valor Presente Neto
• De la definición general del VPN se desprende
  lógicamente que sólo serán elegibles aquellos
  proyectos que tengan un VPN mayor o igual a cero.
  Veamos
• Si VPNgt0, los ingresos superan los costos a pesos
  de hoy, o lo que es lo mismo, que los recursos
  invertidos en el proyecto rinden más que la TMR.
• Si VPNlt0, se aplica la conclusión contraria e
  invertir en el proyecto significaría destruir
  valor para los accionistas. Esto no significa
  que necesariamente el proyecto vaya a dar
  pérdidas en los estados financieros, pero las
  posibles utilidades estarán por debajo de las
  expectativas de quien invierte.
• Si VPN0, el proyecto también es conveniente pues
  arroja la rentabilidad mínima que se espera de
  él. De nuevo VPN0 no significa utilidades de
  cero sino utilidades iguales a las esperadas.

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Técnicas de evaluación financiera

• Tasa Interna de Retorno (TIR)
• De la metodología de VPN se desprende que cada
  proyecto tiene una rentabilidad asociada y que si
  la misma es superior a la TMR es un proyecto
  conveniente. Una forma alternativa de evaluar
  esa conveniencia es calcular directamente esa
  rentabilidad y compararla con la TMR.
• La tasa de retorno que el proyecto paga por los
  recursos que se mantienen invertidos en él es
  conocida como Tasa Interna de Rentabilidad (TIR)
  y matemáticamente puede decirse que es aquella
  que hace que los Egresos sean iguales a los
  Ingresos en pesos constantes. Es decir, es la
  tasa de interés que hace que el VPN sea 0

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Técnicas de evaluación financiera

• Tasa Interna de Retorno (TIR)
• De manera análoga a la metodología anterior, se
  dice que un proyecto es conveniente siempre que
  la TIR sea igual o mayor que la TMR
• Dos consideraciones, sin embargo, son prudentes
• La TIR calcula la rentabilidad de los recursos
  que se mantienen en el proyecto, es decir, los
  recursos que el proyecto va regresando a los
  inversionistas no rentan a esa tasa.
• Dado que la TIR se calcula igualando las fórmulas
  de VP de ingresos y egresos, se trata de despejar
  una ecuación de grado (n) que tiene tantas
  soluciones diferentes como cambios de signo tenga
  el flujo, por ello en estos casos la TIR obtenida
  debe verificarse con otras metodologías de
  evaluación
• De todas formas y aunque la literatura recomienda
  usar el VPN, la TIR es la metodología más usada
  en la práctica en los negocios.

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Técnicas de evaluación financiera

• Relación Beneficio Costo (B/C)
• Es una metodología alternativa de uso frecuente
  en la evaluación de proyectos de inversión
  pública. En ella se relaciona el VPN de los
  ingresos con el VPN de los egresos, así
• Como es evidente, un proyecto se considera
  conveniente cuando la relación B/C sea igual o
  superior a 1.

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• Valor del dinero en el tiempo
• Aspectos tributarios
• Técnicas de evaluación financiera
• Ejemplo de evaluación financiera
• Análisis del resultado del modelo financiero.

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Ejemplo Evaluación Financiera

• Modelar financieramente un problema incluye la
  expresión de todos los supuestos y expectativas
  disponibles de ingresos y egresos en una
  proyección de FCL, durante un período de vida del
  proyecto. La herramienta más utilizada para
  hacerlo es el excel.
• Ej. Evaluar financieramente el siguiente proyecto
  de inversión
• Inversión inicial 800 M en el año cero
• Durante los 6 primeros meses el proyecto no
  genera ingresos, pero si requiere recursos fijos
  por 50M mensuales
• En el séptimo mes se producen ingresos por 250M
  que crecen 10M mensuales hasta alcanzar los
  350M. A partir de allí los ingresos se
  mantienen constantes durante 18 meses más.
• Los costos fijos son siempre 50M y los variables
  son el 11 de los ingresos
• En el último mes se puede esperar un valor de
  salvamento liquidando los activos adquiridos de
  300M
• Suponga que la inversión inicial se planea hacer
  60 con deuda al 6,5MV después de impuestos y
  40 con aporte de inversionistas que esperan una
  TMR de 16.
• Calcule los flujos de caja. Determine si la
  liquidez es suficiente para la viabilidad del
  proyecto, si no lo es, aumente los recursos de
  deuda cuando sea necesario, pero teniendo en
  cuenta que la banca solo le permite un
  endeudamiento máximo de 75. Se requieren más
  aportes de los dueños?
• Suponga que a partir de que se genereb excedentes
  de caja se destina el 50 a pagar la deuda y el
  restante se puede repartir entre los
  inversionistas
• Evalue si el proyecto es conveniente. Cual es la
  rentabilidad del proyecto y cual es la del
  inversionista? Porqué son diferentes?

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Ejemplo Evaluación Financiera
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Ejemplo Evaluación Financiera
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Ejemplo Evaluación Financiera
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Ejemplo Evaluación Financiera
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Ejemplo Evaluación Financiera
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Ejemplo Evaluación Financiera
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Ejemplo Evaluación Financiera
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• Bases de un proyecto de inversión
• Metodologías de evaluación
• Flujo de caja libre
• Valor del dinero en el tiempo
• Aspectos tributarios
• Técnicas de evaluación financiera
• Ejemplo de Evaluación financiera
• Análisis del resultado del modelo financiero

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Análisis del resultado del modelo

• En términos generales un proyecto es conveniente
  cuando su producido supera los recursos que se
  invierten en él , todo expresado en pesos de un
  mismo momento. Igualmente, un proyecto será
  mejor que otro cuando su producido neto, supera
  el de los demás en pesos equivalentes.
• La TIR como rentabilidad de los recursos que
  permanecen en el proyecto es siempre un buen
  referente de la bondad financiera del mismo y es
  confiable como métrica única para decidir en
  tanto el FCL del proyecto sólo tenga un cambio de
  signo. El proyecto será conveniente siempre que
  la TIR sea igual o superior al costo promedio
  ponderado de capital, es decir, a la tasa mínima
  de rentabilidad esperada.

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Análisis del resultado del modelo

• Una mejor medida, sin embargo, de la bonda o
  conveniencia de un proyecto es el VPN, toda vez
  que expresa en un mismo momento todos los
  moviemientos de efectivo, permitiendo evaluar si
  los ingresos son efectivamente superiores a los
  egresos, y expresando en pesos el beneficio de un
  proyecto respecto a otros.
• También es útil la evaluación del periodo de
  recuperación de la inversión, que es el tiempo en
  que los inversionistas tardan en recuperar su
  capital.
• Las mediciones anteriores tienen autores a favor
  y en contra, pero sin embargo son los que se usan
  para evaluar los proyectos en nuestro medio.
• Las 3 técnicas vistas son las más comunes al
  evaluar proyectos, sin embargo también existe el
  Costo Anual Equivalente (CAE) que se usa, entre
  otras, para comparar formas de pagar o financiar
  algo en donde no hay un ingreso asociado y se
  busca la mejor forma de hacerlo. Ej. Leasing vs.
  crédito, vs. renting

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Análisis del resultado del modelo

• Es común calcular que parte del VPN de un
  proyecto se obtiene durante el período base de
  evaluación, es decir, descontando la porcíon que
  proviene del período en que se hacen supuestos de
  renovación, perpetuidad o valor de salvamento.
  Es preferible un proyecto que aporta un
  porcentaje importante de su VPN en el período
  base o explícito.
• La evaluación financiera moderna viene
  incorporando otras técnicas para analizar
  proyectos en los que hay opciones embebidas,
  por ejemplo, inversiones donde se está comprando
  el derecho a realizar un proyecto que quizás hoy
  no es rentable, pero que cambiando algunas
  condiciones en el futuro puede llegar a serlo.
  En estos casos las técnicas tradicionales de
  evaluación descartarían el proyecto, pero
  técnicas de valoración de opciones podrían
  recomendar adquirir el derecho u opción con la
  posibilidad de ejercerla cuando las condiciones
  sean adecuadas.