Finanzm

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Finanzmärkte und Psychologie

• Professor Dr. Peter Bofinger
• Universität Würzburg

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Eine beunruhigende Thematik

• Seit März 2000 ist evident, wie sehr die
  Finanzmärkte von der Psychologie bestimmt werden
• Im November 2002 Nobelpreis für Ökonomie an den
  Psychologen Daniel Kahneman
• Problem Finanzmärkte folgen den Gesetzen einer
  weichen Wissenschaft

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Aktienmarkt keine Almwiese, sondern ein
ausgesetzter Gletscherhang
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Wir können uns den Finanzmärkten nicht entziehen

• Immer geringere Leistungen durch die Gesetzliche
  Rentenversicherung
• Private Altersvorsorge ist unabdingbar
• Wie können wir uns auf dieser Gletschertour
  ausreichend absichern?

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Fragestellungen des Vortrags

• Wieso spielt die Psychologie eine so große Rolle
  auf den Finanzmärkten?
• Konkret Die Blase der neunziger Jahre
• Wie geht es weiter?
• Wie sinnvoll ist die Aktie als Anlageinstrument?

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Die traditionelle ökonomische Sichtweise

• Anleger sind überwiegend
• vollständig informiert
• haben keine Probleme bei der Informationsverarbeit
  ung
• entscheiden rational
• Stabilisierende Spekulation sorgt für Angleichung
  der Kurse an den fundamentalen Wert

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Idealtypischer Kursverlauf
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Effiziente Märke

• Im aktuellen Kurs spiegelt sich optimale
  Verarbeitung aller vorhandenen Daten (news)
• Logik Es ist ohne Bedeutung, ob aktuelles Niveau
  im historischen Vergleich hoch oder niedrig ist
• März 2000 genauso gut wie April 2003

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Anomalie Kurse sind volatiler als die news
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Das Paradigma der Behavioral Economics

• Think of the human brain as a personal computer
  with a very slow processor and a memory system
  that is both small and unpredictable. I dont
  know about you, but the PC I carry between my
  ears has more disk failures than I care to think
  about.
• Richard Thaler (1992)

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Implikationen

• Anleger sind mit der Komplexität der Realität
  überfordert
• Niemand kennt den Erwartungswert und die Varianz
  des eigenen Portfolios sowie die eigene
  Risiko-Nutzenfunktion
• Anleger richten ihr Verhalten häufig an
  Heuristiken (Daumenregeln) aus

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Beispiel Suche nach einem Restaurant in fremder
Stadt

• Homo oeconomicus Verfügt über alle
  Informationen (oder kann sich diese beschaffen)
  und findet stets das für ihn optimale Lokal
• Homo psychologicus Verwendet Daumenregel, die
  ihn in der Regel in ein einigermaßen gutes Lokal
  führt

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Beispiele für Daumenregeln

• örtliche Verfügbarkeit
• Restaurants in unmittelbarer Nähe
• mentale Verfügbarkeit/Repräsentativität
• McDonalds oder Italienisches Lokal
• Anker-Heuristik
• Artikel über Japan ? japanisches Lokal
• Herdenverhalten
• Lokal ist gut besucht

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Anwendung auf Aktienmarkt

• örtliche Verfügbarkeit
• Ich kaufe Aktien von Unternehmen aus meiner
  Region (home country bias)
• mentale Verfügbarkeit/Repräsentativität
• Microsoft ist sehr erfolgreich. Ich kaufe Aktien
  von Software-Unternehmen
• Anker-Heuristik
• Ich habe MLP zu 100 ? gekauft, da kann ich sie
  nicht zu 8 ? verkaufen.
• Herdenverhalten
• Mein Nachbar hat große Gewinne mit Aktien
  gemacht. Da muss ich auch Aktien kaufen.

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Kennzeichen von Heuristiken

• Ideal Gute Entscheidungen mit wenigen und leicht
  verfügbaren Daten
• Von Heuristiken bestimmtes Verhalten ist
  tendenziell konservativ, d.h am Bestehenden
  ausgerichtet
• Heuristiken können auch zu systematischen Fehlern
  (biases)
• Beispiel Anker-Heuristik

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Zusätzlicher Schwierigkeitsgrad

• Aktienmarkt ist ein spekulativer Markt
• Kaufmotiv ist in der Regel der Weiterverkauf
• Einschätzung einer Aktie durch die anderen
  Marktteilnehmer ist wichtiger als die eigene
  Einschätzung
• Informationen dritten Grades (Keynes)

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Lösung des Problems

• Benötigt wird ein fokaler Punkt
• Beispiel In-Kneipe
• Heuristik, die nur dann funktioniert, wenn auch
  andere sie verwenden
• Heuristiken, die wie Konventionen wirken
• schwer zu etablieren,
• aber mit großer Beharrungstendenz

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Wie funktioniert eine Heuristik an den
Finanzmärkten?

• Konventionen über
• allgemeinen Trend des Marktes
• besonders erfolgreiche Papiere (High Tec)
• kursrelevante Faktoren (Dow Jones für DAX,
  kurzer Krieg ist gut)
• Wegen Stabilität von Konventionen lange Trends
  am Aktienmarkt und am den Devisenmarkt

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Das Phänomen langer Abwertungsphasen
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Wie ist es zur Blase der neunziger Jahre gekommen?
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Fundamentale Auslöser
Einführung der ZASt
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9000
8000
Umlaufsrendite
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DAX-Index
7000
10
6000
8
5000
4000
6
3000
4
2000
2
1000
0
0
31.01.70
31.03.71
31.05.72
31.07.73
30.09.74
30.11.75
31.01.77
31.03.78
31.05.79
31.07.80
30.09.81
30.11.82
31.01.84
31.03.85
31.05.86
31.07.87
30.09.88
30.11.89
31.01.91
31.03.92
31.05.93
31.07.94
30.09.95
30.11.96
31.01.98
31.03.99
31.05.00
31.07.01
30.09.02
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Psychologische Verstärker

• Overconfidence Kursgewinne sind Ausdruck
  meiner Fähigkeiten
• House-money Mit Gewinnen kann man
  risikoreicher umgehen
• Herding Andere machen große Gewinne
• Framing insbesondere durch Medien und Banken
  Schlechte news bleiben unberücksichtigt

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Fundamentale Verstärker

• Hohe Gewinne von Banken und Versicherungen
• Unternehmensfinanzierung wird erleichtert ?
  Investitionen steigen
• Haushalte fühlen sich reicher, Sparquote sinkt
  und Konsum steigt

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Sparquote in den Vereinigten Staaten
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Wie es zum Platzen der Blase kommt
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DAX und KGV in Deutschland
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Fundamentaler Auslöser
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Psychologische und fundamentale Verstärker

• Niedrige Rendite und Kursverluste
• Neues Risikobewußtsein
• Herdentrieb
• Vermögensverluste von Banken und Versicherungen

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Wie geht es weiter?
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What comes down, must not go up
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Bis zum nächsten Peak kann es lange dauern
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Kollektive Erfahrung verhindert baldige neue Blase

• Risikobewußtsein ist deutlich gestiegen
• Experten haben Glaubwürdigkeit verloren

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Ausblick

• Fundamentale Risiken US-Bewertungen noch immer
  hoch
• Aktien in Deutschland haben fundamentale
  Untergrenze erreicht
• KGV hat sich normalisiert
• Relation zum BIP stimmt wieder
• Dividendenrendite ist hoch

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Dividendenrendite ist hoch
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Lehren aus der Behavioural Finance

• Märkte tendieren zu Überreaktionen
• Kurzfristig Es kann noch weiter nach unten gehen
• Mittel- und Langfristig Abwärtsrisiken sind
  begrenzt

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Lehren aus der Behavioural Finance

• Was man vermeiden sollte
• Anker-Effekte
• Es lohnt, sich von Aktien zu trennen, auch wenn
  dabei Verluste realisiert werden
• Home country bias
• Es ist besser zu diversifizieren, als auf
  vermeintliche Insider-Kenntnisse zu setzen
• Herdenverhalten
• Aktuelle Kursniveaus sind relevant

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Lehren aus der Behavioral Economics

• Over-confidence ist immer gefährlich
• Hyperaktivität bei Aktien ist teuer und wenig
  erfolgversprechend
• Auch Fonds sind in der Regel kaum besser als der
  Durchschnitt, dafür aber mit Management-Kosten
  verbunden

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Hyperaktive sind nicht erfolgreicher
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Fonds sind nicht besser als der Durchschnitt,
aber dafür teurer
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Eine gute Lösung Indexzertifikate und Indexfonds

• Relativ geringe Kosten, kein Ausgabeaufschlag
• Transparenz
• Zertifikate (Inhaberschuldverschreibungen)
  riskanter als Fonds (Sondervermögen)
• EuroStoxx besser als
• DAX (Diversifikation)
• US-Indizes (Wechselkursrisiko)

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Mit guter Absicherung bleiben Aktien eine
sinnvolle Vermögensanlage

• Wichtig für der Altersvorsorge
• Das Mischungsverhältnis muss stimmen
• Beteiligung am Humankapital der Zukunft
• Beteiligung an den Steuereinnahmen der Zukunft
• Beteiligung an Grund und Boden
• Beteiligung am Unternehmenskapital in Europa