Estructura de Capital

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Estructura de Capital

• Guillermo Yáñez Castro
• MBA Ejecutivo IEDE

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Descripción de la sesión

Determinación del costo del capital para una
empresa endeudada. Revisión de los principales
aspectos de la estructura de capital y de los
modelos alternativos para señalar el efecto del
mayor o menor endeudamiento sobre el valor de la
empresa.
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Objetivo General.

• Conocer, comprender y aplicar los distintos
  modelos determinantes de la estructura de capital
  óptima de la empresa, si es que existe.

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Objetivos específicos

• Conocer la determinación del costo de capital
  para una empresa endeudada y encontrar usos
  prácticos.
• Conocer y comprender los distintos modelos de
  determinación de la estructura de capital de una
  empresa.
• Evaluar el efecto sobre el valor de la empresa,
  el patrimonio y la deuda de distintas estructuras
  de capital.

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Preguntas fundamentales

• Puede la estructura de capital alterar el valor
  de la empresa?
• Si la estructura de capital importa Cuáles son
  los factores determinantes de un mix de deuda y
  patrimonio que maximizan el valor de la empresa
  (o minimizan su costo de capital)?

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Algunos patrones comunes sobre la estructura de
capital en el mundo.

• La estructura de capital varía de acuerdo a
  distintas economías.
• La estructura de capital varía de acuerdo a
  distintos sectores industriales (similar por
  países).
• El endeudamiento se relaciona inversamente al
  rendimiento.
• Los impuestos afectan la estructura de capital.
• El endeudamiento se relacionaría inversamente a
  los costos de insolvencia financiera.

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Algunos patrones comunes sobre la estructura de
capital en el mundo.

• Los accionistas actuales consideran que eventos
  que incrementan el endeudamiento son una señal
  positiva y vice-versa.
• Cambios en los costos de emisión de valores no
  afectarían la estructura de capital.
• Empresas de mayor concentración accionaria,
  tenderían a elegir un nivel de endeudamiento
  mayor.
• Empresas que se han visto forzadas a cambiar su
  estructura de capital, tienden a retornar a los
  indicadores iniciales.

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Los modelos explicativos básicos.

• Irrelevancia de la estructura de capital sobre el
  valor de la empresa.
• Modelos de agencia y escudos tributarios.
• Holgura financiera y restricciones de capital.
• Modelos de señales.

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MyM 1958 Supuestos.

• No hay fricciones de mercado (impuestos, costos
  de transacción y costos de quiebra).
• Las empresas pueden emitir deuda libre de riesgo.
• Se puede prestar o pedir prestado a la tasa libre
  de riesgo.
• Los inversionistas presentan expectativas
  homogéneas.
• Los flujos son perpétuos y sin crecimiento.
• Las empresas presentan una única clase de riesgo.

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Conclusión de la proposición I Teorema de la
separación del valor.

• El valor de mercado de cualquier empresa es
  independiente de su estructura de capital.
• Vjt Pjt Bjt IONjt / K0

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Aplicación de proposición I
A (Endeudada) B (no endeudada)
E(ION) 100.000 100.000
K0 10 10
Vj 1.000.000 1.000.000
Acciones 20.000 (inicial) 20.000
pj 50 50
Deuda 500.000 0
Tasa cupón 6 -----
Recompra 10.000 acc. _at_ 50 -----
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Resultados
A B
E(ION) 100.000 100.000
Kd x D 30.000 0
IN 70.000 100.000
K0 10 10
Vj 1.000.000 1.000.000
Ke 70.000 / 500.000 14 10
Pj 500.000 1.000.000
Bj 500.000 1.000.000
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Posibilidad de arbitraje Supongamos que el
patrimonio se descuenta al 12,5.
A B
E(IN) 70.000 100.000
K0 9,43 10
Pj 560.000 1.000.000
Vj 1.060.000 1.000.000
Kp 12,5 10
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Resultado Comprar 1 empresa libre de deuda,
vender corto 1 empresa endeudada y endeudarse
por 1 valor nominal de deuda.
t 0 t 1..?
- 0,1 x 1.000.000 0,1 x 100.000
0,1 x 560.000 -0,1 x 70.000
0,1 x 500.000 -0,1 x 30.000
0,1 x 60.000 0,1 x 0
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Proposición II

• El retorno esperado sobre una acción es igual al
  rendimiento requerido para una empresa libre de
  deuda, más un premio basado en la estructura de
  capital.
• Kp Ke ((Ke Kb) B / P)
• Reordenando
• K0 Kp (P/V) Kb (B/V)

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Algunas consideraciones a estas conclusiones.

• Supuesto de ausencia de fricciones (impuestos,
  costos de quiebra, costos de transacción)
• No todas las empresas e inversionistas tienen
  acceso a las mismas tasas ni poseen la misma
  clase de riesgo.
• No se considera la insolvencia financiera.

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Estructura de capital con impuestos.

• V C/D
• V S/D Escudo tributario V S/D tc x B

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Un ejemplo
A B
E(ION) 100.000 100.000
Kd x D 30.000 0
E(INimponible) 70.000 100.000
Impuesto (35) 24.500 35.000
E(IN) 45.500 65.000
Ingreso para sector privado 75.500 65.000
Escudo tributario 10.500 0
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Costos de insolvencia financiera.
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Resultados.
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Gráficamente
Se puede apreciar que el nivel máximo de VC/D se
encuentra en B/P 0,9 veces y VC/D 517,5
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Estrategias que llevan a insolvencia financiera
(problemas de agencia).

• Sustitución de activos.
• Pago excesivo de dividendos.
• Dilución de pagos.
• Subinversión.

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Ejemplo de subinversión.

• Supuestos
• Bonistas ingenuos.
• No hay tasa de descuento.

Los accionistas toman el proyecto A, los bonistas
pierden 50.
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Vamos al caso...Se pide Proponga una
estructura de capital para la empresa,
considerando el financiamiento del nuevo plan de
inversiones.
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Bibliografía propuesta

• Básica
• R.Brealey y S.Myers. Fundamentos de Financiación
  Empresarial. Mc Graw Hill Quinta edición. 1999.
• R.Merton y Z.Bodie. Finanzas. Prentice Hall.
  1999.
• Complementaria
• G.Yáñez. Estructura de Capital y Maduración de
  la Deuda Una Revisión Histórica. U.Diego
  Portales. 1998.
• Fabozzi, Modigliani y Ferri. Mercados e
  Instituciones Financieras. Prentice Hall. 1998.