Valorisation de l'entreprise

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Valorisation de l'entreprise
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Pourquoi valoriser une entreprise ?

• Cessions de titres
• Financements
• Fusions Acquisitions
• Gestion courante

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PROBLEMATIQUES
DEFINIR UNE FOURCHETTE DE PRIX DETERMINER LES
RESERVES EVENTUELLES IDENTIFIER LES PIEGES METTRE
EN LUMIERE UN CANEVAS DANALYSE POUR LES AUDITS
EVENTUELS ( DUE DILLIGENCE )
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Petit glossaire de l évaluation de l entreprise
La valeur historique (comptable) La valeur
patrimoniale La valeur de rendement La valeur de
marché (trading value) La valeur stratégique
(transaction value) Le coût d achat de
l entreprise Linvestissement de reprise Les
conditions de vente de l entreprise
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Exemple 1
Actif Actifs immobilisés 38 Actifs circulants
156
Passif Fonds Propres 100 Dettes
financières 0 Autres dettes 94
(Chiffre daffaires 220)
Valo 15 fois les fonds propres
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Exemple 2
Actif Actifs Immobilisés 290 Actifs
Circulants 405
Passif Fonds Propres 100 Dettes
financières 315 Autres dettes 280
(Chiffre daffaires 980)
Valo 3 fois les fonds propres
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Exemple 3
BMP Bénéfice moyen pondéré
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Fixer la valeur de l'entreprise

• Il existe de multiples méthodes d'évaluation
  d'une entreprise, qui permettent de déterminer
  une fourchette de valeurs

L'offre et la demande, les talents des acheteurs
et vendeurs fixeront le prix de la transaction
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Fixer la valeur de l'entreprise
PRINCIPES

• Analyse du passé évaluer le passé
• Valeur patrimoniale

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Analyse comparée  benchmarking  Multiples
2
Analyse des promesses futures parier sur
lavenir Valeur de rendement
3
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PRINCIPALES METHODES DE VALORISATION
PATRIMONIALES MULTIPLES RENDEMENT
Actif net P/E Bénéfices actualisés
Actif net réévalué (ANR) P/CAF Goodwill
Valeur vénale P/B DDModel
Valeur de remplacement P/CF DCFModel
Valeur dassurance P/variable driving value ex dabonnés Option pricing model
Valeur économique
Passé
Futur
En principe, sans importance.
Par définition, aléatoire.
Pour lacheteur
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Fixer la valeur de l'entreprise
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• Méthodes de valorisation patrimoniales
• Lactif net réévalué

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Évaluations patrimoniales
BASE LES COMPTES DE LENTREPRISE
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Les méthodes
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Actif Net Réévalué Principe de base

• Actif Net Actifs - Dettes
• Capital Réserves Bén. Reportés
• Actif Net Réévalué Actif Net ajusté par
  réévaluation des principaux postes du bilan

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L'habillage des comptes

• Politiques de gestion
• Absence de renouvellement de matériel
• Maintenance réduite au minimum
• Diminution de la formation du personnel
• Arrêt de la recherche et du développement
• Baisse des dépenses de publicité

Modification des règles comptables Modification
des règles d'amortissement Modification des
règles de provision Activation de certaines
charges Décalage de la date clôture
L'habillage a pour but de gonfler les résultats
sur une période de 3 à 5 ans avant la cession
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Le maquillage des comptes

• Majorations d'actifs
• Immobilisations incorporelles(brevets, marques,
  droit au bail, frais de recherche et
  développement)sans valeur
• Immobilisations corporelles
• ayant une valeur nette comptable supérieure à la
  valeur vénale

Minorations de passifs Litiges et procèsnon
provisionnés Indemnités de départ à
la retraite non comptabilisées
Quand les comptes apparaissent mauvais, dans tous
les cas ils s'avèrent pires
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Le maquillage des comptes

• Majorations d'actifs
• Stocks surévaluésou non dépréciés
• Comptes clients douteuxnon dépréciés
• Charges étaléeset charges à répartir

Minorations de passifs Provisions pour
garantiesnon constituées Mauvaise répartition
des charges et des produits entre les
exercices Passifs fiscaux et sociauxconnus et
non comptabilisés
Quand les comptes apparaissent mauvais, dans tous
les cas ils s'avèrent pires
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Les engagements hors bilan
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Exemples déléments dactifs susceptibles de
CORRIGER lactif net

• DU CÔTE POSITIF
• Investissements amortis mais ayant encore une
  valeur imporante (ex. Immeubles)
• Placements financiers inscrits à la valeur
  dacquisition et ayant bonifiés
• Stocks de produits finis valorisés en coûts
  directs de production

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Exemples déléments dactifs susceptibles de
CORRIGER lactif net

• DU CÔTE NEGATIF
• Matériel obsolète
• Activation abusive de charges
• Actifs incorporels sans valeur marchande (ex RD
  sauf brevets)
• Immobilisations financières (risques multiples)
• Présence dactifs non directement liés à
  lactivité (sauf revente possible sans frais)
• Stocks obsolètes ou surévalués (attention aux
  produits en cours de fabrication)
• Créances douteuses

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Exemples déléments de passifs susceptibles de
CORRIGER lactif net

• DU CÔTE POSITIF
• Des provisions pour risques et charges excessives
• Des emprunts à des conditions plus avantageuses
  que les conditions actuelles du marché
• DU CÔTE NEGATIF
• DE MANIERE GENERALE SASSURER QUE TOUT LE PASSIF
  SOIT EFFECTIVEMENT PRIS EN COMPTE
• Engagements hors bilan
• Litiges
• Dettes non provisionnées
• Préavis
• Situation fiscale
• Échéance des dettes
• Négligences environnementales

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Exemples dactions préalables du vendeur
susceptibles dinfluencer le résultat

• Réduire au strict minimum les investissements
  directement pris en charge et non indispensables
  à lexploitation à court terme
• les entretiens et réparations
• les frais de lancement de nouveaux produits
• les frais de formation du personnel
• les dépenses de RD
• les augmentations de salaires
• différer les embauches
• Voire retarder la comptabilisation de factures

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Exemples dactions préalables du vendeur
susceptibles dinfluencer le résultat

• Réduire les charges liées au caractère
   familial  de lexploitation
• optimisation des salaires des dirigeants et
  membres de la famille
• optimisation des frais de représentation
• valorisation maximale des avantages en nature
  (ex. loyer, véhicule,)

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NE JAMAIS OUBLIER!!!

• ESTIMATION DES BESOINS DE TRESORERIE
• Plan de trésorerie
• Nouveaux investissements
• Plan de restructuration
• Niveau dendettement et échéances
• Relations bancaires et fournisseurs
• Carnet de commande

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EN PRINCIPE, SI LES CORRECTIONS SONT BIEN FAITES,
LE PRIX EST PROCHE DE LA VALEUR VENALE DE
LENTREPRISE ? PRIX POUR LACHETEUR EST DE FAIBLE
RISQUE
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Actif Net Réévalué

• Exemple Les compagnies dassurance

• Valeur dactif net, corrigée pour
• - sous-estimations dactifs portefeuille
  dactions, dobligations,
• immobilier
• - surestimation de passifs excédents de
  provision
• Embedded value ANR valeur des portefeuilles
  existants
• Appraisal value ANR valeur des portefeuilles
  existants et futurs (ex. Vie)

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Actif Net Réévalué

• Autres exemples dapplication

• Etablissements de crédit
• Cessions intra-familiales
• Sociétés immobilières
• Holdings

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Actif Net Réévalué
Limitation

• Approche comptable, patrimoniale, sur base de
  données historiques
• Méthode statique (photographie) ne tient pas
  compte
• de la rentabilité des actifs
• des perspectives de croissance
• Méthode souvent utilisée par les banquiers, les
  comptables et les réviseurs.

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Éléments de valorisation rarement repris dans la
valeur patrimoniale

• Agréations ou accréditations
• Technologies maîtrisées et compétences RD
  (brevets)
• Qualification du personnel
• Durée et nature des contrats avec la clientèle
• Avantages de localisation
• Accès privilégié à des réseaux de distribution
• Marques
• Réputation
• Relationnel
• Culture dentreprise/climat social
• Contrats et baux en cours
• Carnet de commande

Éléments de  Goodwill  justifiant lécart entre
valeurs patrimoniales et valeurs de rendement
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• Méthodes de valorisation sur base du rendement
• Le modèle DCF

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Évaluations fondées sur la rentabilité
BASE LE BUSINESS PLAN, LES BUDGETS, LES
RESULTATS RECENTS CORRIGES
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Modèle DCF Principes

• 1 Euro aujourdhui vaut plus qu1 Euro demain
• 1 Euro certain vaut plus qu1 Euro incertain
• valeur actuelle taux dactualisation

La valeur dune entreprise est la valeur actuelle
de lensemble des cash flow libres
(opérationnels) quelle générera dans lavenir
Actualisation des flux de cash
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Modèle DCF formule de base
E V - D
E Equity V Value of the firm DDebt
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Modèle DCF définition de RV

• RV FCFn (1g) / (k-g)
• g taux de croissance annuel à linfini
• taux dinflation
• Autre approche estimation de la perpétuité par
  le biais dun multiple

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Modèle DCF taux dactualisation

• WACC Weighted Average Cost of Capital
• Financement par fonds propres Cost of Equity
• Financement par dette Cost of Debt
• Cost of Equity (K) Rf ß x (Rm - Rf)
• Cost of Debt (I) Rf spread
• WACC

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Modèle DCF étapes dun modèle

• Détermination des cash flows libres
• première période explicite
• deuxième période décroissance progressive
• troisième période à linfini
• Hypothèses de taux dactualisation
• Simulations (ex. Méthode de Monte-Carlo)

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Modèle DCF (exemple)

• Chiffre daffaires 1.000
• Coût des biens vendus (600)
• Marge brute 400
• Salaires (160)
• Amortissements (30)
• Autres charges dexploitation (50)
• Résultat dexploitation 160
• Résultat financier (10)
• Bénéfice avant impôts 150
• Impôts (60)
• 
  dont 4 sur intérêts
• Bénéfice net 90
• EBIafter taxes 126

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Modèle DCF (exemple)

• EBIafter taxes 126
• Investissements nets en actifs immobilisés - 50
• Actifs circulants 150 (30)
• En-cours fournisseurs 110 (20)
• WCR -30 20 -10
• FCF 66

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Modèle DCF limitations

• Estimation des cash flows
• Estimation des ß ? Dans la pratique on utilise
  souvent des  Benchmarks .
• Très sensible au choix du taux dactualisation
• Poids de la valeur terminale dans la valorisation
  souvent excessif
• Suppose un levier et un taux de taxation constant
• Ne prend pas en considération les actifs qui ne
  génèrent aucun rendement

Limitations
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Modèle DCF remarques

• Ne fait pas léconomie de réintégrer dans le
  passif déventuelles dettes ou risques non
  provisionnés
• Ni de tenir compte des actifs non générateurs de
  valeur au niveau de lEBI Amo and after taxes
• ? D Dettes provisionnées dettes non
  provisionnées valeur vénale des actifs non
  liées à lexploitation
• Pre- vs post-money valuations
• Synergies ? évaluations stratégiques
• Très utilisé dans la pratique
• Surtout pour les start-ups, les entreprises de
  croissance ou les entreprises à restructurer
• Très utilisé par les entrepreneurs, les VCs et
  les industriels

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DE LINFLUENCE DES PARAMETRES
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Dividend Discount Model (DDM)

• Principe de base
• la valeur des fonds propres dune entreprise
• est égale à la valeur actuelle de tous
• les dividendes futurs

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• Méthodes pratiques de valorisation
• Lapproche par les multiples

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Les multiples

• Principe de base
• Appliquer à une entreprise des multiples de
  valorisation disponibles pour des sociétés
  comparables
• Questions principales
• Sélection de léchantillon
• Source des multiples bourses (sociétés cotées),
  transactions M A, usage
• Choix des multiples

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Quelques exemples de multiples

• P/E (ou PER) Price / Earnings per share
• EV / EBITD Entreprise value / Cash flow
  dexploitation
• EV / EBIT Entreprise value / Résultat
  dexploitation
• Yield Dividende / Cours
• EV / Sales Entreprise Value / Chiffre
  dAffaires
• P / Book Cours / Fonds Propres

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Quelques exemples de multiples
Presse quotidienne Assurance Biotechnologie
Acier Télécommunication
Cours / exemplaires vendus Cours / primes Cours
/ embedded value Cours / appraisal value Cours /
frais RD Cours / tonnes acier brut Cours /
lignes dabonnés
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Exemples empiriques de multiples
TYPE DACTIVITE MULTIPLE
Auto-école 50 à 65 du CAF matériel compris
Coiffeur Hommes 75 à 100 du CAF Dames 90 à 110 du CAF
Hôtellerie 2,5 à 3 fois le CAF
Vidéo-club 30 à 75 du CAF
Etudes notariales 2,5 fois le revenu net
Pharmacies 1,5 fois le bénéfice brut moyen pondéré des 5 dernières années
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Les multiples illustration
P / E P / CF 2000
2001E 2000 2001 E Echantillon 15x
10x 6x 4x du secteur
Entreprise 200 250 450 580 à
valoriser Evaluation 3000 2500 2700 2320
2320 - 3000 moyenne 2630
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Les multiples remarques et limitations

• Ratios moyens ou médians dun échantillon
• Biais spécifique aux bourses nationales
• Sources
• Pertinence de la comparabilité
• Application dun coéfficient réducteur pour
  illiquidité des sociétés non-cotées (environ
  -30)
• Approche simplificatrice mais très usuelle

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FORCES ET FAIBLESSES DES DIFFERENTES METHODES
METHODE FORCES FAIBLESSES
ANR Facile à utiliser et à comprendre Utilisé dans la pratique Ne tiend pas compte du potentiel futur Tendance à la sous-évaluation
DCF Théoriquement valable Utilisé dans la pratique Cash flow difficiles à estimer ß difficile à trouver WACC suppose une structure du capital constante Très sensible aux hypothèses retenues
MULTIPLES Facile à utiliser Simple à comprendre Utilisé dans la pratique Les multiples de sociétés non cotées difficiles à trouver Situations rarement comparables
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LES FACTEURS QUI INFLUENCENT LE CHOIX DE LA
METHODE DEVALUATION ET LE PRIX

• Le secteur dactivité (croissance, risque,
  barrières à lentrée,)
• Le stade de vie de la société (et sa croisssance)
• La taille (relative) de la société
• Autres entreprises à remettre dans le secteur
• Le profil et les objectifs des parties en
  présence
• Le nombre de parties en présence ( tant acheteurs
  que vendeurs)
• Le timing de la vente
• De la méthode dévaluation
• Des conditions économiques qui prévalent au
  moment de lévaluation (taux dintérêts,
  croissance économique, santé des marchés
  financiers,)
• Taxation et montages possibles
• Points de références existants
• Le profil de lévaluateur