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Vijftien jaar later het openbaar bod,
spelregels en nieuwe problemen Quinze ans
après les OPA, règles du jeu et difficultés
nouvelles

• Seminar

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Introduction - Inleiding

• André Bruyneel

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De subjectieve rechten van minderheids-aandeelhoud
ers een niet te veronacht-zamen factor ?Les
droits subjectifs des actionnaires minoritaires
faut-il les craindre ?

• Marc Fyon

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• Quels sont les droits des actionnaires
  minoritaires en cas doffre publique ?
• Droit à légalité de traitement ?
• Droit à la vente de ses actions en cas de
  changement de contrôle avec paiement dun surprix
• Droit à un prix juste ?
• Droit à faire valoir ses droits subjectifs devant
  les cours et tribunaux

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Droit à légalité de traitement ?

• Rappels
• Article 15, 1er de la loi du 2 mars 1989 
  objectif dégalité de traitement
• Notion dégalité de traitement en droit des
  sociétés  dimension interne
• Notion dégalité de traitement en matière dOPA
  
• dimension similaire à celle de la notion
  dégalité de traitement en droit des sociétés 
  lobjectif dégalité ne peut être mis en œuvre de
  manière contraignante que dans le cadre de
  dispositions légales ou réglemen-taires précises
• exemple  jugement du tribunal de commerce
  dAnvers du 26 octobre 1995 en matière de cession
  de participation de contrôle dans des sociétés
  nayant pas fait appel public à lépargne

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Droit à légalité de traitement ?

• Applications
• Cession de participations de contrôle
• Problématique de légalité face à linformation 
  
• i. lien entre égalité des actionnaires et accès
  à
• linformation
• ii. due diligence sur une société cotée
• iii. délit dinitiés
• iv. possibilité pour un administrateur
  dinformer les
• actionnaires de référence
• Renvoi à lexposé dOlivier Clevenbergh

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2. Droit à la vente de ses actions en cas de
cession dune participation de contrôle à un prix
supérieur au prix du marché

• Rappel
• Droit subjectif consacré par la Cour de cassation
  
• Paradoxes
• Offre obligatoire ?
• Exigence du paiement dune surprime ?
• Nécessité dune opération sur titres ?
• Quid de la notion de contrôle ?

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2. Droit à la vente de ses actions en cas de
cession dune participation de contrôle à un prix
supérieur au prix du marché

• a. Transactions sur titres dune société ayant
  fait appel public à lépargne
• Champ dapplication  Sociétés belges dont les
  titres sont côtés ou répandus dans le public
• Précisions
• Quid dun changement de contrôle résultant dune
  augmentation de capital ? Distinction entre le
  champ dapplication des articles 38 et 41
• Quid des changements de contrôle consécutifs à la
  signature dun pacte dactionnaires ?
• Quid des changements de contrôle indirects ?
  Jurisprudence Super-Club et Royal Vendôme

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2. Droit à la vente de ses actions en cas de
cession dune participation de contrôle à un prix
supérieur au prix du marché

• b. Cession de participation de contrôle
• Notion de changement de contrôle 
• Passage dun contrôle exclusif à un contrôle
  conjoint
• Passage dun contrôle conjoint à un contrôle
  exclusif
• Acquisition par une ou plusieurs personnes du
  contrôle exclusif ou conjoint à légard dune
  société qui ne faisait lobjet daucun contrôle.
  
• Quid du renforcement dun contrôle existant (sans
  changement de nature) ou du passage dun contrôle
  de fait à un contrôle de droit ? Pas de
  changement de contrôle au sens de larticle 41.

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2. Droit à la vente de ses actions en cas de
cession dune participation de contrôle à un prix
supérieur au prix du marché

• b. Cession de participation de contrôle
• Origine de la notion de contrôle dans la
  législation comptable passage dun contrôle
  exclusif à un contrôle conjoint
• Contrôle défini comme le pouvoir de droit ou de
  fait dexercer une influence décisive sur la
  désignation de la majorité des administrateurs ou
  gérants de celle-ci ou sur lorientation de la
  gestion
• Contrôle conjoint défini comme le contrôle exercé
  par un nombre limité dassociés qui ont convenu
  que les décisions relatives à lorientation de la
  gestion de lentreprise en cause ne pourraient
  être prises que de commun accord

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2. Droit à la vente de ses actions en cas de
cession dune participation de contrôle à un prix
supérieur au prix du marché

• b. Cession de participation de contrôle
• Quid de la certification dune participation de
  contrôle ?
• - Thèse généralement admise pas dapplication
  de larticle 41 pour deux raisons
• i. absence de prix supérieur au prix du marché
• ii. cfr. arrêté royal du 8 octobre 1996 et
  définition dun pouvoir de contrôle en fonction
  du pouvoir détenu au travers de mécanismes de
  fiducie, prête-nom ou conventions deffet
  équivalent

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2. Droit à la vente de ses actions en cas de
cession dune participation de contrôle à un prix
supérieur au prix du marché

• c. Paiement dune surprime et fixation des
  termes financiers de loffre publique obligatoire
• Fixation du prix en fonction des termes
  financiers de la cession de participation de
  contrôle  
• Possibilité de tenir compte                     
  
• déléments établissant que le prix du marché
  nest pas significatif
• des engagements particuliers souscrits par les
  cessionnaires de la participation de contrôle
  (exemple des garanties dactif et de passif)  
• davantages particuliers, directs ou indirects,
  autres que la contrepartie reçue pour la cession
  de la participation de contrôle

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2. Droit à la vente de ses actions en cas de
cession dune participation de contrôle à un prix
supérieur au prix du marché

• d. Développements récents relatifs à la treizième
  directive
• Adoption de la treizième directive
• Confirmation de la notion doffre publique
  obligatoire (mais exclusion du maintien de cours)
• Définition du changement de contrôle par
  référence au franchissement dun seuil de
  participation (à définir par chaque Etat membre)
  
• Obligation de lancer loffre à un prix
  équitable et possibilité pour les autorités de
  contrôle de modifier le prix équitable en
  fonction de critères objectifs préalablement
  définis

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3. Droit subjectif des actionnaires minoritaires
à lobtention dun certain prix (en cas doffre
publique) ?

• Rappel
• En cas doffre obligatoire  prix payé pour la
  participation de contrôle
• En cas doffre de reprise  prix sauvegardant les
  intérêts des porteurs de titres (contrôle du
  caractère équitable du prix par la CBFA)
• Quid en cas doffre volontaire ?

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3. Droit subjectif des actionnaires minoritaires
à lobtention dun certain prix (en cas doffre
publique) ?

• Evolution de la position de la CBFA  dossiers
  Ford Motor Company, ING, Tractebel et Cobepa 
•  Considérant que le prix actuellement offert ne
  sauvegarde pas les intérêts des porteurs, la
  Commission a simultanément demandé à BNP Paribas
  de porter le prix de son offre à un niveau
  correspondant au moins à la valeur intrinsèque de
  laction Cobepa au 31 mai 2000  
• Raisonnement sous-jacent Assimilation dune
  offre volontaire lancée par lactionnaire de
  contrôle à une offre de reprise

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3. Droit subjectif des actionnaires minoritaires
à lobtention dun certain prix (en cas doffre
publique) ?

• Critique de cette évolution  absence de
  fondement juridique dune assimilation entre
  offre volontaire et offre de reprise
• Article 3, al. 1, 4 de larrêté royal du 8
  novembre 1989 (irrecevabilité de loffre vouée à
  léchec)
• Articles 57 et 58 de larrêté royal du 8 novembre
  1989 (assimilation erronée à une offre de
  reprise)
• Article 16 de la loi du 2 mars 1989 (injonctions
  de la CBFA afin dassurer le respect des
  règlements pris en vertu de larticle 15)
• Quid des obligations fiduciaires de loffrant ?
  Thèse de JM Gollier

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4. Recours judiciaires en vue de lexercice des
droits subjectifs des actionnaires minoritaires
en cas doffre publique

• Renvoi à lexposé de Jean-Pierre Fierens

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Het structureren van het bod succes verzekeren
door voorafgaande afspraken of toch niet ?
Structurer loffre sassurer du succès par des
accords préalables ou plutôt non ?

• Jan Peeters

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Voorafgaande aandelenverwervingen

• Systematische (beurs)aankopen vooraf
• Transparantieplicht (Wet 2 april 1989)
• Artikel 41 KB 8 november 1989
• Indien controleverwerving tegen prijs boven de
  beurskoers, verplichting onvoorwaardelijk
  openbaar bod uit te brengen tegen zelfde prijs
  (of hoogste prijs betaald tijdens laatste 12
  maanden)
• Artikel 7 KB 8 november 1989
• Behoudens op verzoek van de CBFA, mag niemand
  voor de publicatie door de CBFA van de ontvangst
  van het (vrijwillig of verplicht) openbaar bod
  dossier, in om het even welke vorm het uitbrengen
  van bod aankondigen

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Voorafgaande akkoorden

• Artikel 38 KB 8 november 1989 intentie controle
  te verwerven moet 5 (werk)dagen vooraf ter kennis
  van de CBFA worden gebracht
• Uitzonderingen
• Indien aankoop uitsluitend via een openbaar
  overnameaanbod zal gebeuren
• Effecten waarop moet worden ingeschreven in het
  kader van een kapitaalverhoging waartoe beslist
  wordt door een algemene vergadering
• Sancties

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Beperkingen op de handelingsvrijheid

• Artikel 9 KB 8 november 1989
• Bij contacten tussen bieder en de
  doelvennootschap, moeten beiden erop toezien dat
  alle aandeelhouders van de doelvennootschap
  gelijk worden behandeld en de CBFA op de hoogte
  houden
• Gevolgen voor verbintenis om het bod te steunen ?
• Quid contacten tussen de doelvennootschap en
  kandidaat tegenbieders ?
• Quid contacten tussen bieder en aandeelhouders
  buiten de doelvennootschap om ?
• Quid contacten tussen bieder en tegenbieder ?

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Beperkingen op de handelingsvrijheid

• Artikel 19 KB 8 november 1989
• Voorwaarden van het bod
• Effectenhouders zijn niet meer gebonden door hun
  aanvaarding in geval van een regelmatig tegenbod
• Elke verhoging van de biedprijs geldt voor de
  effectenhouders die voor genoemde verhoging het
  bod hebben aanvaard
• Een aanvaarding van het bod voor de
  openbaarmaking van het prospectus is niet bindend
  voor de effectenhouders
• Aard van het voorschrift ?
• Openbare orde of louter contractueel

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Beperkingen op de handelingsvrijheid

• Artikel 23 KB 8 november 1989
• Verbod verklaringen af te leggen waarmee de
  verrichting wordt voorgesteld op een wijze die
  het publiek kan misleiden
• Artikel 11 5 KB 8 november 1989
• Verplichting de prijs bod aan te passen bij
  verwerving effecten tegen hogere prijs dan de
  biedprijs na kennisgeving en tijdens het bod
• Artikel 30 KB 8 november 1989
• Verplichting bod te heropenen aan hogere prijs
  (en prijsverschil te betalen aan wie bod had
  aanvaard) indien verbintenis wordt aangegaan voor
  het bod wordt afgesloten om effecten te verwerven
  tegen hogere prijs dan de biedprijs

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Aandelenverwervingen tijdens biedperiode

• Artikel 10 KB 8 november 1989
• Beursdwang
• Artikel 11 KB 8 november 1989
• Verstrenging van de criteria van de Wet van 2
  april 1989
• bieder doelvennootschap (hun bestuurders en de
  met hen in onderling overleg optredende personen)
  alle verrichtingen ter kennis brengen van de
  CBFA (niet de doelvennootschap)
• andere derden van zodra meer dan 1 bezitten
• Cumulatieve toepassing met de Wet van 2 april
  1989 wanneer respectieve drempels overschreden
  worden

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Strategische overwegingen

• Wat biedt de praktijk aan voorbeelden ?
• Verbintenissen in hoofde van de Raad van Bestuur
  van de Doelvennootschap
• Verbintenis het bod te steunen
• Verbintenis geen afstand te doen van
  overeenkomsten aangegaan ten gunste van de
  vennootschap (stand stills in het kader van een
  controlled auction)
• Verbintenisssen in hoofde van aandeelhouders
• Verbintenis effecten in te brengen in het bod
• Verbintenis effecten niet in te brengen in een
  tegenbod
• Call-optie(s) tot verkoop van de aandelen

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Strategische overwegingen

• Zijn call-opties zaligmakend ?
• Afwegingen in hoofde van de bieder
• Instrument dat controle step-up garandeert zonder
  met een aandelenverwerving gelijk te staan
  daaropvolgend openbaar bod is derhalve een
  vrijwillig bod en geen verplicht
• Mogelijkheid om aanvaardingsdrempels te bedingen
• Mogelijkheid om andere voorwaarden te bedingen
  (doorwerking ten aanzien van een tegenbod of
  hoger bod)
• Noodzaak handelingsvrijheid van de optiegever te
  beperken
• (impliciete) standstill-verbintenis
• Noodzaak tot voorafgaande kennisgeving aan de
  CBFA overeenkomstig artikel 38 KB 8 november 1989
  ?
• Uitoefenprijs van de opties
• Artikel 30 KB 8 november 1989

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Strategische overwegingen

• Zijn call-opties zaligmakend ?
• Afwegingen in hoofde van de bieder
• Uitoefenbaarheid van de opties
• Tijdens de biedperiode, na verstrijken van
  periode tijdens dewelke nog tegenbod kan worden
  geformuleerd maar voor afsluiten bod (artikel 34)
  of enkel erna, en zo ja, wanneer juist voor
  bekendmaking resultaten (artikel 27) of zelfs nog
  erna ?
• Draadwijdte van de beursdwang ?
• Behoudt de optiegever de vrijheid om de aandelen
  in te brengen in het bod ?
• Indien niet hoe kan het bod dan slaan op alle
  effecten nog niet in het bezit van de bieder ?
• Indien wel geniet de optiegever dan de
  bescherming van artikel 19 KB 18 november 1989 ?

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Strategische overwegingen

• Zijn call-opties zaligmakend ?
• Afwegingen in hoofde van de bieder
• Uitoefenbaarheid van de aan de te verwerven
  aandelen gehechte stemrechten
• Artikel 545 Wetboek Vennootschappen
  sperperiode van 20 dagen na kennisgeving
  overeenkomstig Wet 2 maart 1989, behoudens
  verwerving in het kader van een regelmatig
  openbaar overnamebod
• Hoe zich indekken tegen schending van louter
  contractuele verbintenis ?
• Forfaitair schadevergoedingsbeding

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Strategische overwegingen

• Zijn call-opties zaligmakend ?
• Afwegingen in hoofde van de aandeelhouder
• Bereid om handelingsvrijheid beperkt te zien tot
  aan afsluiten van biedperiode ?
• Hoe zich verzekeren van eventuele prijsverhoging
  ?
• Aanvaardbaar dat men niet op tegenbod mag ingaan
  ?

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Strategische overwegingen

• Zijn call-opties zaligmakend ?
• Precedenten
• Ariane Group
• BarcoNet
• Ubizen

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Strategische overwegingen

• Moeten we misschien aan cessies-retrocessies
  denken
• Transparantiewetgeving ?
• Controlewijziging verplicht bod ?
• Unwinding indien beoogde doelstellingen niet
  bereikt worden ?
• of het toch maar bij een eenvoudige stand-still
  houden?

32
Strategische overwegingen

• Bezint eer ge begint ...
• en verlies ondertussen de handelingsvrijheid van
  de Raad van Bestuur niet uit het oog...

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De informatie van de bieder due diligence,
misbruik van voorkennis, gelijkheid van
behandeling en belangen-conflicten
Linformation de loffrant due diligence,
délits dinitiés, égalité de traitement et
conflits dintérêts

• Olivier Clevenbergh

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Inventaire des difficultés liées à la
communication à loffrant dinformations non
publiques relatives à la société cible dans le
cadre dune OPA

• lobligation de discrétion des administrateurs
• la prise en compte de lintérêt social
• la prohibition des délits dinitiés
• lobligation de communication des informations
  sensibles
• les règles relatives aux conflits dintérêts
• légalité de traitement des actionnaires
• légalité de traitement des différents offrants
• lobligation du conseil dadministration de la
  société cible de donner un avis sur loffre

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Lobligation de discrétion des administrateurs

•    Principe
•    Exception doctrinale  la communication
  dinformations aux
• actionnaires  représentés  par certains
  administrateurs
•    Conditions dune exception dans le cadre
  dune OPA
• décision du conseil dadministration et non dun
  ou plusieurs administrateurs agissant de manière
  individuelle
• prise en compte de lintérêt social
• précautions à prendre en tout état de cause
•    Sanctions de la méconnaissance de
  lobligation de discrétion
• responsabilité du ou des administrateurs
  concernés
• responsabilité de celui qui accède à
  linformation
• irrégularité de loffre ?

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La prise en compte de lintérêt social

•    Notion à contours flous
• thèse restrictive
• thèse extensive
• incidence de lapplication de lune ou de lautre
  thèse
•    Lintérêt social peut entraîner une
  obligation de
• communiquer
•    Sanction de la méconnaissance de lintérêt
  social
• responsabilité du ou des administrateurs
  concernés
• responsabilité de celui qui accède à
  linformation
• irrégularité de loffre ?

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La prohibition des abus de marché

•     Infraction pénale de délit dinitié
• Éléments constitutifs
• personnes concernées
• informations concernées
• actes interdits  au niveau de la communication
  de linformation, exception pour la communication
  dans le cadre de lexercice normal du travail, de
  la profession ou des fonctions
• actes interdits  en ce qui concerne les
  transactions sur titres, lien de causalité requis
•   
• Sanctions du délit dinitié
• responsabilité pénale et civile de celui qui
  communique linformation
• responsabilité pénale et civile de celui qui
  communique linformation
• irrégularité de loffre ?

38

•     Manquement administratif (article 25 de la
  loi du 2 août 2002)
• Éléments constitutifs
• Sanctions
• Pouvoirs de la CBFA (art. 30)
• Régimes dans dautres pays
• France
• Angleterre
• Pays-Bas
•     Comment concilier les pouvoirs de
  recommandation de la
• CBFA et linfraction pénale de délit
  dinitié ?
• Le pouvoir de la CBFA ne concerne que labus de
  marché
• Exonération implicite de linfraction pénale de
  délit dinitié ?
•     Textes européens récents et à venir

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Lobligation de rendre publiques les informations
sensibles

•    Notion dinformation sensible
•    A partir de quel moment un projet dOPA
  constitue t-il une
• information sensible ?
•    Interdiction dannoncer une OPA avant la
  communication
• officielle par la CBFA (article 7 de lAR du
  8 novembre 1989)
•    Les dérogations possibles à lobligation de
  rendre
• immédiatement publiques des informations
  sensibles

40
Les règles relatives aux conflits dintérêts

•    Rappel  les articles 523 et 524 du Code des
  sociétés
•     Controverses quant à lapplication de ces
  dispositions à la
• communication dinformations dans le cadre
  dune OPA

41
Quen est-il de la communication à loffrant
dinformations non publiques directement par
lactionnaire qui les détient ?

• Obligation de discrétion
• Prise en compte de lintérêt social
• Délit dinitiés et abus de marché
• Conflit dintérêts

42
Conclusions
43
Geschillenregeling na de wet van2 augustus 2002
Le contentieux après la loi du 2 août 2002

• Jean-Pierre Fierens

44

• WAGONS-LITS (Koophandel Hof van Beroep - Hof
  van Cassatie)
• TRACTEBEL (Kort geding Koophandel Hof van
  Beroep Raad van State)
• COBEPA (Kort geding Koophandel)
• MONT SAINT GUIBERT (4 x Kort geding
  Koophandel)
• COFIBEL- COFIMINES (4 x Kort geding
  Koophandel)
• BBL (Koophandel)
• OCP / PCB (Koophandel)

45
Exclusieve bevoegdheid van de CBFA

• Het nieuw artikel 15 3 van de Wet van 2 maart
  1989
• Alleen de CBFA is belast met het toezicht op de
  toepassing van de overname reglementering.
• Mogelijkheid om een ruling aan te vragen.
• B. Het nieuw artikel 16 van de Wet van 2 maart
  1989
• De CBFA kan zelf alle maatregelen nemen met het
  oog op de toepassing van de overnamereglementering
  , inclusief dwangsommen en administratieve boetes.

46
Exclusieve bevoegdheid van het Hof van Beroep van
Brussel

• Om kennis te nemen van
• Beroep tegen de beslissing van de CBFA
• (Artikel 121 1 van de Wet van 2 augustus 2002
  inzake de verhaalmiddelen)
• Vorderingen in het raam van de openbare overname
  aanbiedingen
• (Nieuw Artikel 18ter van de Wet van 2 maart 1989
  )

47
Exclusieve bevoegdheid van het Hof van Beroep van
Brussel als beroepsinstantie voor de beslissingen
van de CBFA

• Vooraf verplichte tussenkomst bij de CBFA
• Volle rechtsmacht

48
Exclusieve bevoegdheid van het Hof van Beroep van
Brussel om kennis te nemen van vorderingen in het
raam van openbare overname aanbiedingen

• Elke vordering ten gronde of in kort geding
• Elke belanghebbende
• Geen Class Action

49
PROCEDURE Vordering
Voorzitter van de Rechtbank van Koophandel
Brussel voor urgente maatregelen
OF
HOF VAN BEROEP VAN BRUSSEL
Derdenverzet
Hof van Beroep
CASSATIE
Cassatie
Hof van Beroep
HOF VAN BEROEP ?
50
PROCEDURE Beroep
CBFA - beslissing
AANGETEKENDE BRIEF AAN CBFA
HOF VAN BEROEP VAN BRUSSEL
CASSATIE
HOF VAN BEROEP
51
Procedure voor het Hof van Beroep van Brussel

• Binnen de 15 dagen (30 dagen) vanaf kennisname
• Verzoekschrift met stukken
• Beslissing binnen de 60 dagen
• Niet opschortend behalve
• bij boetes en dwangsom
• indien het Hof zelf anders beslist

52
Conclusie

• Vereenvoudiging van de procedures
• Snelle behandeling
• Eenvormige rechtspraak
• Creatieve en praktische aanpak door het Hof van
  Beroep

53
Enkele beschouwingen na de strijd Quelques
considérations après la bataille

• Stijn Bijnens

54
Debat en vragen Débats et questions
55
Besluit En guise de conclusion

• André Bruyneel

56
Receptie - Réception